鼓励中小股东参与定价博弈

　　鼓励中小股东参与定价博弈———“以股抵债”合理定价之途径思考

　　本报记者 李东平

　　在长久的困扰之后，昨日证监会和国资委亮出“以股抵债”的药方医治大股东巨额资金占用顽疾，对这一方案市场反应激烈。

　　积极的意见认为该方案在解决大股东资金占用上开辟了一条最为现实的道路，而市场也担心该政策在执行中是否会损害中小股东的利益，争论核心是“以股抵债”时如何定价的问题。

　　对“以股抵债”中的定价基础，方案中规定在中介机构专业意见基础上，合理形成以股抵债的价格。同时强调“以股抵债”的定价基础不同于上市公司控制权转让或一般股权转让，而应当“考虑纠正侵占过错的特殊性，充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则”，按照国家有关规定，参考公司经审计的财务报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，并最终由股东大会审议批准。

　　应该说在整个方案中都贯穿着保护社会公众投资者利益、公平定价的精神。至今“以股抵债”还没有一个完整的案例,当然更没有操作细则,整个方案只是一个原则性的试点指导意见。

　　昨日电广传媒公布“以股抵债”预案，其定价是按照每股净资产作为基础点并综合其他因素，最终定价每股7.15元，略高于半年报公布的每股7.12元净资产。

　　对此，市场有人质疑，电广传媒每股净资产的增值，大部分是源于再融资，是流通股股东用真金白银堆积起来的，故在“以股抵债”时，大股东不应享受该部分增值；同时，市场对大股东是按照增发前还是增发后的股数抵债也起争论。有市场人士建议，可采用上市公司净资产总额减去大股东侵占金额的剩余净资产来作为抵股定价的基础等等方式。

　　看来“以股抵债”中定价是关键，定价高有利于大股东，但有可能诱导上市公司群起效仿，或加剧大股东掏空上市公司、而后“以股抵债”套现甩债；定价低当然有利于公众投资者，并可体现“纠正大股东侵占过错”的初衷，但如此一来作为上市公司大股东估计也没有积极性来推动“以股抵债”，不排除消极抵制的可能。如何制定出一个让市场各方都能接受的定价方式，是“以股抵债”制度安排的关键所在。

　　其实任何方案的最终确定都是利益各方博弈的结果，并随着利益各方势力的此消彼长而得到不断的修正，世界上从来都不存在“最优”的制度。所谓的“好制度”，是能提供利益各方都能公平参与博弈的机会和条件，并在制度损害到任一利益方公平参与博弈的机会和条件时，能自动修补自身缺陷。这是在制定“以股抵债”政策细则时应重点考虑的问题。

　　“以股抵债”方案要交股东大会审议批准，这是中小投资者参与定价的机会之一；其次还要求“以股抵债”上市公司保障非关联股东充分行使表决权，关联股东应当回避，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过，为鼓励、支持中小股东行使表决权，上市公司独立董事将向社会公众股东公开征集投票权，这又是一个参与定价的机会；同时对上市公司章程中要明确保护社会公众股东合法权益的治理原则，新增大股东或实际控制者侵占社会公众股东利益时，公司或社会公众股东有获得赔偿的权利。

　　笔者认为，为保证中小股东充分参与“以股抵债”定价博弈，管理层应该提供更多的制度安排，不妨在“以股抵债”方案提交股东大会表决时实行网上表决，吸引更多投资者参与表决；或者促使机构投资者参与表决；或在“以股抵债”方案操作中尝试股东代表诉讼制度；同时严格要求施行“以股抵债”公司充分准确披露相关信息。

　　自助者天助，只有中小投资者积极参与定价博弈，才能维护自身合法权益。