“以股抵债”尚需完善

　　陆满平

　　一股独大特色引发的大股东欠上市公司巨大债务的问题，已严重制约上市公司的资金运营和业绩成长。在诸多办法中，以股抵债不失为一项操作方便、推行成本低的可行的政策创新和业务创新。当前以股抵债是依法依规利用金融创新手段，来解决大股东或实际控制人侵占上市公司资金行为的重大举措，其优点当然有很多。

　　创新的优势

　　首先直接的好处在于上市公司资产质量将通过这种“缩股”的形式得到明显的提高，流通股在上市公司中所占比例将提高，中小投资者利益长期被损害的问题也能够得到解决。其二，有利于改善公司的财务状况，减少大股东对上市公司的欠款。其三，有利于改善上市公司的股本结构。由于许多上市公司大股东所欠的款项数目较大，因此，通过抵债的方式可以大大减少大股东所持上市公司的股份，这有利于优化上市公司的股本结构，起到非流通股减持的效果。其四，“以股抵债”产生更深联想———有人更愿意把“以股抵债”称为“减持还债”。其五，能有效提升上市公司的资产质量、完善公司的治理结构。其六，增加股票的投资价值。在效益不变的情况下，股本变小了，股东权益就会相应地增加，这在一定程度上可以增加公司股票的投资价值。其七，避免了“以资抵债”给企业带来的巨大包袱，有利于企业轻装上阵，同时也为企业的进一步扩展创造了条件。

　　还需进一步完善

　　在肯定这些作用和意义的前提下，我认为以股抵债至少应该在以下方面寻求进一步的完善。

　　以股抵债不要简单地等同于上市公司定向回购并依法注销有关方面分析认为，以股抵债方式是有法律政策依据的，认为《公司法》规定，“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时除外，公司依照前款规定收购本公司股票后，必须在10日内注销该部分股票，依照法律、行政法规办理变更登记。”另外，2002年9月28日，中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。”2003年8月，中国证监会、国资委联合签署了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，曾提出上市公司被关联方占用的资金，可以探索金融创新的方式进行清偿。

　　但以上法律政策规定尚不能直接用来支撑以股抵债构成直接回购注销的依据。一方面合法合规地主动回购股份并注销与以股抵债的被动情形完全是两会事；另一方面，以股抵债只是债务清偿的一种方式，虽与回购股份呈现相同的结果，但不是与回购一样的性质和行为，因此在逻辑上并不必然导致要注销这部分股份。也应该可以不注销而转为其他主体承接，或者为上市公司战略投资者提供可购买股份来源，或者抵回的股份作为实施股票期权所用，或者用于实施管理层收购（MBO）及管理层与员工联合收购（MEBO）等。

　　以股抵债方案中大股东股权的回购价格也是方案能否达成、并满足各方利益的关键问题，这和以资抵债方案中资产的定价方式同样重要。如果价格过高，就有为大股东套现的嫌疑；如果过低，大股东自然也不会愿意。以股抵债是按每股净资产值定价，还是按流通股市价定价从国外的实际操作来看，对于企业的价值评估主要在于企业的经营能力、盈利能力，其中很重要的指标是企业现金流，仅仅用每股净资产这一个指标显然不够科学。究竟国有股股权的转让是否应当采用每股净资产值，一直是一个有争议的话题。赞成者认为这种方法尽管有不少缺陷，但至少可以在一定程度上起到防范国有资产流失的作用,反对者则以现代资产估值理论来批评这种做法的缺陷。

　　从规范的资产估值理论角度看，将每股净资产值作为国有股权转让的价格，显然是不合理的。因为资产的价值应当取决于未来收益，取决于资产的动态盈利能力，而净资产值只能反映资产的一个历史的成本，并不能反映那些可能影响资产价值的因素。成熟市场上经常可以见到股票价格低于每股净资产值的股票，反映了记录股权的历史成本的每股净资产值与反映资产价值的股价和转让价格之间，并不存在什么直接的联系。从市场经济条件下通常采用的企业价值方法看，无论是现金流量折现法、上市公司比较法，还是并购交易比较法和杠杆收购法，都与净资产没有什么关系。所以我们不能轻易而简单地用单一的每股净资产值这一指标来机械地衡量以股抵债的价格。

　　关于以股抵债的价格，证监会与国资委有关负责人在2004年7月28日的答记者问中给出的安排是：参考经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告等四个报告，合理确定价格，最终报股东大会审议批准。在这一安排中，中介机构被赋予重要使命，同时也面临着一次重大的诚信考验。

　　如何加强监管是成功实施大股东用上市公司股份来抵偿其对上市公司负债的另一极为重要的条件解决这些条件性问题的关键在于能否在以股抵债具体操作中引入市场化竞价机制。中国证监会以前下发的《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》以及国家国资委新近下发的《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有产权转让管理暂行办法》、《关于规范国有企业改制工作意见的通知》等都规定：转让股份“原则上采取公开竞价方式”的办法，为以股抵债的股权转让方式提供了参考和约束。增加竞争性和透明度是成功实施以股抵债的关键，让以股抵债的实施真正成为“阳光下的作业”。从监管角度来看，规范的以股抵债程序，科学的决策规则，完善的监督管理机制，强化的信息披露制度，都将是促使以股抵债的价格努力做到相对科学、合理与公平的主要任务。

　　以股抵债能否成为市场利好，尚需观察。在承认“以股抵债”积极作用的同时，我们也不得不承认，“以股抵债”也有可能给市场中的流通股东带来一定的不利影响。以股抵债有可能变相减持非流通股。大股东拿走的是“真金白银”，抵回来的非流通股份，无论是先前由于募集资金被占用而形成的“债权”，还是随后的增发融资，其实际源头都是流通股东，也就是说流通股股东是最终的买单人。

　　“以股抵债”不仅涉及控股股东与中小股东特别是流通股股东之间的利益分配，更重要的是会影响投资者的心理预期。当然，在证券市场上，长期利益和短期利益之间往往存在矛盾，不同的主体之间也有一个利益的划分与博弈问题，这也就提醒管理层和投资者对于新政策可能造成的影响，必须有一个全面而又辨证的认识。

　　应进一步明示和完善以股抵债的流通股股东表决机制中国证监会、国务院国资委在答记者问时表示：股东大会在表决以股抵债方案时，关联股东应当回避表决，由出席会议的非关联股东或其代理人所持表决权的三分之二以上表决通过。上市公司独立董事将向社会公众股股东公开征集投票权。对于56号文发布后违规形成“侵占”问题，监管部门将依法追究直接责任人的违规责任，公司和其股东可以通过司法程序提起民事赔偿诉讼。这仅仅类似类别股东表决，而未能明确。

　　“以股抵债”属于重大事项和关联交易，在表决“以股抵债”事项时，控股股东必须回避表决，但是在目前中小股东并不积极参加股东大会的情况下，如何进行大会表决成为另一个焦点。由于以股抵债定价等相关重大事项必须首先经过股东大会表决，因此，如何确保广大流通股股东真实、便利地表达自己的意愿就至关重要。基于此，在对以股抵债方案进行股东大会表决时，上市公司应该积极创造条件，适当进行制度创新，以便于流通股股东积极参与表决。另外，妥善解决净资产值为负数的上市公司大股东的“以股抵债”问题。这是在实施“以股抵债”过程中所必须面对与解决的特殊问题。

　　“以股抵债”只能作为上市公司清欠的第三道程序。清欠还是应该以收回现金为主要目的；在没有现金回笼的情况下，可用上市公司所需要的大股东的优质资产来抵债。在大股东一无现金、二无上市公司所需要的优质资产的前提下，第三步才能实施“以股抵债”。从以股抵债的应用范围来看，其首先应是一项解决大股东占款的创新方式，而不是解决所有股权分置问题的灵丹妙药。而且，与上市公司被占用的资产相比，用来抵债的股权也应具有相对应的价值。因此，上述条件决定了以股抵债的适用范围应限定在：大股东占款问题突出，且无力采用现金方式还款，并且资产质地较好的上市公司。治标更要治本，采取以股抵债可以解决历史欠款，是一种金融创新，但此后上市公司能不能设计出创新制度，来尽量避免新的关联欠款而不至于越清越多，尤为重要。我们希望，试点上市公司能够积极探索制度创新，力争从制度上杜绝恶性关联欠款的形成。