蔡锋：股权分置下“以股抵债”治标难治本

　　能够解决资金占用问题当然好，但关键还是要看定价机制。如果股权定价太高，对上市公司的债权保护不够，只是将资金侵占变成利益转移

　　蔡锋

　　如果只是“以股抵债”，股权分置的基础没有变，永远只能是治标不治本，旧的问 题解决了，新的问题又会出来，希望在诚信制度还没完善之前，“以股抵债”的案例不要泛滥

　　只听过“债转股”，没听过“股转债”，但是现在，“以股抵债”试点把“股转债”这一创新品种放在了中国股市的台面上。虽然新品种看上去挺美，可以解决个别历史遗留问题，但是要从根本上解决问题，要走的路还有很长。

　　大股东肆意占用上市公司资金是证券市场的顽疾，上市公司也似乎从来都是大股东的“提款机”，利用资产重组向上市公司兜售劣质资产、拖欠上市公司应收款项等是大股东侵害上市公司利益的拿手好戏，其中最拙劣和恶劣的就是直接挪用上市公司资金。

　　据上市公司2003年年报统计，大股东及其关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金余额约为577亿元，以1300家上市公司计算，平均每家上市公司的大股东资金占用额超过4400万元。

　　如此普遍而巨大的资金把许多上市公司压得翻不了身，除了首家试点公司电广传媒(资讯 行情 论坛)外，三九医药、华北制药(资讯 行情 论坛)、阿继电器(资讯 行情 论坛)等公司的问题都已成灾，而莲花味精(资讯 行情 论坛)更是因为大股东占款6.98亿元不还被小股东告上了法庭。此外，那些暂停上市或已经退市的公司里，大股东占款的更是一抓一大把，*ST南华(资讯 行情 论坛)、*ST江纸(资讯 行情 论坛)等都是给大股东拖下水的。

　　有问题就要解决，7月27日，中国证监会与国资委宣布，“为积极稳妥解决控股股东侵占上市公司资金行为等证券市场中的历史遗留问题”，同意进行“以股抵债”试点，简单地说，就是把大股东持有的上市公司的股权来还对上市公司的欠款，上市公司收回自己的股权后注销。

　　能够解决资金占用问题当然好，但是关键还是要看定价机制。如果股权定价太高，对上市公司的债权保护不够，只是将资金侵占变成利益转移，如果股权定价低，对控股股东也不公平。而从电广传媒的案例来看，“以股抵债”每股单价7.15元，只比7.12元的每股净资产略高，每股净资产是定价的底线。但是以每股净资产定价是否保证合理？

　　电广传媒上市前净资产1.35亿元，1998年以每股9.18元的价格发行5000万新股，融资4.59亿元，2000年11月以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15.9亿元。如果不考虑时间价值，股东投入总共21.84亿元，按现在3.36亿的总股本算，平均每股6.5元。

　　据估算，现在的7.12元每股净资产中，6.1元是来自流通股股东的溢价购买新股，0.4元来自原始股东的投入，其余来自公司利润。为什么会这样？这是由于股权分置导致的溢价发行制度，原始股东的每股净资产被流通股股东的投入抬高。

　　那么这个价格是否合理？从一个方面说，这显然不合理，因为电广传媒大股东结果用流通股股东给他抬高的股权来还欠款，实际上把制度性的缺陷变成了自己的获利。直接一点，大股东用7542万股权（占大股东手中45％的股份）偿还了全部5.39亿欠款，还继续当第一大股东，相对其在1998年投入的1.37亿元，大股东赚翻了，中小股东为却大股东的占款行为买单。

　　另一方面，这又很难说是谁对谁错，因为这是一个系统性问题，涉及到股权分置，是一个更深层次的历史遗留问题，这才是需要认识的本质问题，如果只是“以股抵债”，股权分置的基础没有变，永远只能是治标不治本，旧的问题解决了，新的问题又会出来。

　　除了定价机制，“以股抵债”是否应该推广值得推敲。欠债还钱是天经地义的事，但是“以股抵债”没有太强硬的惩罚机制，对大股东的行为监管也就只能留于形式，必须首先强调大股东先用自己的资产还债，追求占款侵害中小股东利益的既得利益者，才能更多地限制肇事者、保护中小股东。

　　如果可以很容易就“以股抵债”，大股东会不会乐此不疲？以前大股东掏空上市公司后还会发愁，怎么把手上的烂摊子脱手，怎么不让股权贬值，现在好了，把手里部分股权抵债就搞定，钱到手，公司也在，或者干脆不要股权，来个金蝉脱壳。

　　当然，这是一个过于极端的推断，但是市场上确实有人表示，“以股抵债”会是国有股减持的一个现实选择，如果真是这样，是否在暗示国有股东先掏空上市公司再“以股抵债”退出？显然，这不应该是管理层的初衷，希望在诚信制度还没完善之前，“以股抵债”的案例不要泛滥。