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发行利率新低迭出致使跌破发行价可能性增大,而集中持有势必降低流动性,这是否预示---次级债上市只是"走过场"?
7月20日传来的消息表明,此次建行的次级债发行成本将不会高于中行次级债的发行成本。
交通银行也在上周宣布通过定向募集成功发行了120亿元次级债务,期限为5年零1个月,年利率仅为4.5%。交行称在同期发行次级债的6家银行中,交行取得了发行量最大、价格最低的市场效果。
与招商银行(资讯 行情 论坛)先前发行的票面利率为5.1%的10亿元次级债相比,近期银行次级债发行利率不断创新低,市场分析认为其发行主体之间相互投标以压低发行利率的行为应是主要原因。随着中行次级债将于近期在银行间市场上市流通,其二级市场是否还有一级市场的优异表现令人关注。
目前的商业银行,特别是国有商业银行实质上是拥有国家信用担保的,在这一点上与目前的政策性金融债并无太多差异。因此我们可以将商业银行次级债券看作是"次级金融债"。中行次级债和建行次级债都有一个共同的特点,即无论是固定利率债券还是浮动利率债券,都在5年赎回时点确定了一个相当高的不赎回利率追加,固定利率的利率追加达到了240个bP,这被市场看作是几乎可以肯定的未来赎回,因此两家银行的次级债都可以近似看作是5年期的固定或浮动利率债券。
我们以同期限的国债收益率为基准定价基础,在这个基础上加上我国国债与金融债之间较为合理的30bP左右的利差。因为次级债的"次级偿还"性,因此还要加上一个信用风险的补偿,由于国内尚无低于普通债券而高于所有者权益的资产收益率作为参考,因此我们只能大致参照美国市场的标准,次级债务和普通债务之间的利差也大约为30bP左右。当然不同规模的银行这一收益补偿也应有所差别,四大国有银行应该较低,而股份制商业银行应该较高。据此,商业银行次级债的收益率应该是在基准国债收益率的基础上加上大约60个bP。
以市场上流动性较好的5年期基准国债040003作为基准,目前二级市场的收益率约在4.30%左右,因此商业银行的次级债的收益率至少不应低于4.90%。由此可见票面利率为4.87%中行次级债上市之后跌破发行价的可能性较大。而建行次级债投标的上限已经规定为4.87%,一级市场投标的结果可能较此更低,因此其二级市场的价格走势也难以例外。
但是我们不能忽视的一点是,从中行次级债的发行结果来看,次级债大多被国有商业银行和股份制商业银行以及保险公司集中持有。为了保证其他商业银行未来发行次级债的较低成本,次级债的二级市场价格将会更多地受到非市场因素的影响。因此未来一段时间内,可以预见次级债的市场流动性将会比较低,那么其二级市场的价格走势也就不那么重要了。
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