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杨涛
在经济生活中，利率并非抽象的概念，而是一套由多种利率构成的复杂体系。至于利率市场化，直观地来看，就是逐渐由市场资金供求来决定作为资金价格的利率，并在最大程度上减少利率形成过程中的管制因素。
对处于转轨时期的中国，利率市场化是一个演进的过程，在达到美国式的利率体系之前，还可能长期存在市场化利率与非市场利率并存的“双轨制”阶段。在此阶段，对于不同的经济主体，利率市场化也具有不同的意义所在。
对于金融主管部门来说，利率市场化一方面意味着货币当局能够通过有效的公开市场交易活动去影响基准利率，进而调控整个利率体系的水平及结构，另一方面也表示货币政策传导机制逐渐理顺，货币政策运用从数量手段到价格手段的过渡成为可能。对于商业银行来说，利率市场化意味着它们必须按照现代商业金融原则进行运营，存款成本和贷款风险都成为银行活动的重要考虑因素。对于企业来说，利率市场化不仅带来预算约束的进一步硬化、融资结构的多元化，而且意味着更多的风险和机会。对于居民来说，利率市场化一方面带来负利率损失的降低、储蓄获利机会的增多，另一方面也由于存款对利率的敏感性增加，引起存款结构的变化。
目前，政府和研究部门对利率市场化的关注，更多集中于对货币政策与银行体系的影响，而对企业和居民重视有所不足。实际上，只有充分关注企业和居民，尤其是利率市场化给企业部门带来的深远影响，才能认清利率市场化在实体经济运行中的最终效果。
我们认为，对于企业来说，利率市场化主要从以下四方面与之产生关联。
一是预算约束的硬化。从过去十年来看，不论是名义贷款利率还是真实贷款利率都难以有效解释新增贷款的变化，也就是说贷款不是利率的函数，其中一方面重要解释，就是贷款需求者的利率弹性很低，往往先考虑资金可得性，后考虑资金成本问题。国有企业和民营企业都是这样，前者缺乏成本控制机制，后者则是充分考虑了融资困难情况下的机会成本。而伴随着利率市场化的推进、金融结构的优化，可以预计银行对企业实施的债权人控制将变得严格，对于以银行贷款为主要融资来源的国内企业，必然会面临预算约束的硬化。从根本上讲，这也是由于市场机制会使利率逐渐接近于企业可承受的最高成本，从而使预算约束生效。
二是融资结构的重要变化。从总体上讲，利率市场化会改变资金运用扭曲的状况，带来企业融资结构的重要变化。一方面，在健全的利率格局与金融体系中，银行主要提供短期资金，而资本市场则主导提供长期资金。可以预计，随着利率市场化的推进，银行将无法保持现有的短存长贷局面，肯定会压缩中长期贷款，这样就使企业只能更多地求助于正规或非正规资本市场。在企业融资结构中，股权性融资比重必然会上升。另一方面，我们看到，央行行长周小川在7月8日的中国金融国际年会的讲话中，认为商业银行向企业提供流动资金贷款过多，造成隐性不良贷款风险，而长期以来国内企业的流动资金贷款一直倾向于供给制的做法，使扩大利率浮动区间的市场化选择难以推行。但由于相比之下，控制中长期贷款更加困难，因此很有可能压缩流动资金贷款会成为利率改革的铺垫。对此，考虑到流动资金贷款只是短期贷款的组成部分，结合上述分析，可以预见从长期来看，企业债务融资中的短期贷款比重将会增加，而获得流动性资金贷款则会逐渐变得困难。
三是资金获取能力的分化。当前，企业资金获取能力的分化主要表现为两方面，一方面是国有企业和民营企业的分化，另一方面是规范融资与非规范融资的分化。对于前者，我们看到，随着利率市场化的推进，民营企业融资困难的局面有可能会延续。目前民营企业在生存压力下，就经常要求助于非正规金融，例如，在今年的金融紧缩措施下，北方地区3月份民间借贷年利为24％，4月份上涨到30％，5月份接近45％，6月底7月初飙升至60％。除了制度因素，这实际是与民营企业高成长、高负债、高风险、低效益的特征相关的。利率市场化的压力，更有可能使银行把客户目标继续保留在国有大中型企业身上，民营企业的正规融资空间有可能进一步缩小，而这种情况在很大程度上要依赖于政府通过政策性金融手段来予以解决。对于后者，我们看到，利率市场化过程需要制度规则的不断整合，此间必然出现众多的非规范融资活动，其中包括民间借贷，也包括通过非合法的寻租活动进行的融资行为，这些都有可能加剧利率体系的“双轨制”特征。
四是套利机会的增加。在长期的“双轨制”利率体系中，可能存在众多复杂的利率，而利率市场化改革也可能出现暂时偏差，这不仅使金融机构、也使企业的套利机会都有所增加。我们知道，当年的价格双轨制就为很多企业创造了发展机会，而在目前特殊的利率环境中，资金的同质性产生了更多的套利机会。一方面，企业可以自行寻找套利机会，如获得非市场化的低利率资金，而用于已市场化的资金交易活动。另一方面，企业可以与金融机构合作，在不同资金领域进行套利，如严格管制利率（居民存款利率）、正在市场化利率（银行贷款利率、企业债发行利率）、已市场化利率（人民币协议存款利率、货币市场利率）、央行利率（再贴现率、再贷款率），其中的套利空间是巨大的。当然，从宏观角度来看，利率体系存在套利机会，是利弊皆有的，但这一状况预计会存在较长时间。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
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