巴曙松：把握中国资本市场走向的新视角

　　巴曙松国务院发展研究中心金融所 副所长研究员

　　主持人：下面我们有请巴曙松先生演讲，它的题目是“宏观调控背景下，把握中国资本走向的新视角”。

　　巴曙松：非常高兴有机会在这里跟大家交流一下当前资本市场的调整和调整的趋势 看法。最近我们证券市场最主要的机构投资者证券投资基金，都陆续了公布了投资的业绩和组合。所以我们看到一个非常有趣的现象，这一轮的证券市场的调整，在新的基金和老的基金之间的行为模式出现了非常大的差异。老的基金今年的年度高点的普遍的仓点高一点。新的基金要进入新的提高之后，老基金做了轻微的减仓，大概的调了60、7%多不再调整了。新的基金基本上仓位比较低。新、老基金行为模式上表现出来的这么一个非常大的差异和反映。当前经济研究存在对于我们新的、老的基金存在比较大的分歧。前端时间有一些媒体对我们有一些似是而非的批评，比如说有一些网站说我们证券基金要向投资者道歉。同时，大家看我们观察对宏观经济分析的走势还有一个就是期货的交易量。期货是一个可以无限量发生的它的交易量增加以后，本身也反映了市场主体对股市的走向。一些基金的分析是不合适的，它应该按照一些参照，而不是跟简单的净值的比较。我们调整时期消费类的基金走势会比较好。我今天想简要的讲一下在宏观调控或者是“软着陆”这个进程当中，我们资本市场的调整和值得我们大家关注的一些地方。我简单的从几个方面谈这个问题。我们从目前来看，对下一步的资本得失长的调整的走向我们需要有三个方面的非常重要的分析的逻辑思维的框架。

　　第一，要有一个国际的市场。中国这一轮的宏观调控2003—2004年和1993和1992有什么最大的差别，最大的差别就是中国在2003年和93年比是相当高程度的开放性的经济，这个对资本上的走向和金融走向都有非常深刻的影响。我们后面要展开讲。

　　第二点，就是经济周期的视角：中国经济波动的轨迹、以及历次宏观调控的历史经验。

　　第三点，对于从去年开始兴起的价格投资的理念，我们不能有一个仅仅的静态、动态的看法，而要有动态、全面的理念。

　　中国是全球范围内少见的开放型大型经济体，有如此高的对于外商投资依赖的程度是非常少见的，这么一个格局会非常深刻的影响中国经济走向。这一点也是当前我们对于考察下一步的资本市场的走向一个非常重要的一个切入点。首先说一下物价，这一轮我们原来经常有一句笑话，我们以前经常说敌人一天天的坏下去，我们一天天的好起来。在封闭的条件下这个情况是可能发生的，但是在开放经济下我们还是希望敌人也一天天的好起来，我们也一天天的好起来。从物价的方面我们做了一个分析，我们发现在开放的经济条件下，中国的物价走势已经非常深刻的受到国际市场的影响。这个影响就是我们把所有的商品可以大致的分成两类：可贸易品和不可贸易品，可贸易品就是通过进出口来调节它的供需，这些商品价格的走势而取决于全球范围内的全球关系，比如电脑，比如矿泉水，如果中国的电脑卖到十万块钱一台，是全球的供求关系来决定的，我们曾经把中国和美国的阅读的生产资料价格指数对照一个相关的分析，我们发现一个非常有趣的现象，1996年之前，中美之间价格非常高。

　　所以，下一轮的物价走势，我们不能忽视美国的经济的强劲的复苏所可能出现的强劲上扬，可能对中国带来物价的问题。

　　比如说能源或者其他的我们叫煤电油运封的很紧，实际上如果考虑到国际因素，如果有考虑到汇率方面的因素，我们很多的判断可能会出现变化。首先，中国的GDP也好、能源、石油消耗在存量上不是一个大国，但是在增量上是一个大国。所以这往往是导致市场沟通的非常重要的一个原因，比如说根据全球人员协会的调查，2003年中国的人员消耗的总量占全球不到10%，但是人员的增量占到40%以上。这就是有一个说法，因为中国能源的需求的增长，导致国内、国际市场价格的大幅度的下降，是这样的吗？如果不考虑到汇率的因素，可能是。如果考虑到汇率的因素，未必是。我们做了一个对照，把国际市场的价格主要的能源换特别的价格，实际上价格的波动并不明显。所以，其中有一层汇率的面纱。我们在下一步把握我们行业走向的时候，必须要考虑这个汇率的因素。

　　我们所说的海外视角、国际的视角，我们所说中国的股市10几年来，几乎不是中国经济的晴雨表。我们进一步的研究表明，大家把股市的走向、经济的走向做一个相应的对照的分析，结果发现在经济上升的时期，反映的不充分，在经济的紧缩时期下跌的比经济下滑的跟快。如果说一定说它是一个晴雨表的时候，在经济紧缩的时期下跌的非常快。中国有一个转轨经济表明说，为什么中国的转轨比较平稳，因为中国有一个香港。所以，我们香港的市场可能对我们有一些启示，所以我们观察到香港的股市对中国经济走向解释在提高、增强，近几年在提高，这个跟它比较没有大的制度上的缺陷，跟它能够在内地企业上市有代表性都有关系。我们观察这个观点是我们一直在提倡的，这个是在我们畅谈的时候不能仅仅看上海、深圳，我们还要打开一个窗口看看香港。我们看这一轮都在讲，我们在高点的时候，上市公司或者我们的基金公司我们的机构投资者，都是有非常重的仓位，相当部分都是这样。没有判断到宏观调控反映这么强烈，但是实际上香港市场给了我们一个多月的时间来提示我们。就是衡深指数这一次在国内的调整，在3月1号，没有采取比较激烈的行政的措施的时候，就已经大幅的回落。宏观部门采取比较严厉的紧缩行政的时候，到了7月1号才回落。实际上给了我们一个参照，一个提示，当然这个提示在乐观的牛市里面是没有人注意的，就好象现在市场比较弱势的时候，对好的消息有一些负面的影响。

　　我们在国内市场进行估值的时候，进行把握定价的时候，不能仅仅是国内的企业比国内的另外一个企业，过么的一个企业和国内的另外一个企业，而要把它放在全球比较的竞争优势，全球通行业的竞争优势，和国外企业、海外企业的相互的竞争优势，从国际的视角进行比较。这个其中包含着一些这不是说我们提倡的要简单的跟国际接轨，中国股市上有很多的情况不能跟国际上比。到底处于大概一个什么样的市场，我们应该知道，市场明天到底走向哪里我们不知道，但是我们知道大概的幅度在哪里。从目前的情况下，未来下一阶段，中国的资本市场在全球角度来看，可能进入一个结构调整阶段，这个结构调整比较特殊。我们作一个简单的比较，同一家公司有A股和H股的比较，越是能力比较强的，业绩比较好，而越是差的一般性的股票意向就小，这个情况会持续一段时间。从宏观上讲是这样的。

　　反映到具体上看，对2004年国际环境，主要的国际组织不断地上调经济预测，2003年3.2%上调到4.1%，最近上调到4.4%。从以下几个方面给大家做一个参考，第一国际容量的扩大，这一个有利于我们一些外向型的出口型的企业，比如说我们的家电，我们的家电实际上有相当的程度业绩已经完全依赖于国际市场，比如说空调完全靠出口，去年以来，中国空调市场连续增长一个很大的因素就是国际市场能量的扩大。再比如说配额的取消，对于纺织行业的发展，民航价格的回落，对于服装产业有积极的作用。

　　产业结构的调整，在原有的封闭经济条件下，形成的相对稳定的结构，必然出现一些重新的洗牌，比如中低档的原药，比如今年上半年，资本市场对国际市场，对集成电路原件行业走势非常好，IT行业的复苏大环境是有关系的同时对增长迅猛的，对国际市场比较依赖的那些市场来看，还要注意一点，就是贸易的摩擦，从国际经济来看，中国的外贸去年是8500亿美元，所以从汇率、从全球生产能力过剩可能会进入一个国际贸易摩擦的多法阶段，不能像过去一样把它作为一个常规性的东西来进行一个评估。

　　再比如说粮价的问题，我们如果把它放到国际市场来判断，我们也会得出从目前市场上看到的一些不同的结论。比如大家现在担心，2004年中国物价的上涨一个是两个因素可：一个是翘尾因素、一个是粮价的因素。所以粮价的上涨推动的压力很大，如果把它放到开放型的因素来看，我们会担心粮价会上涨到什么时候？不仅是中国，在国际市场上，对农产品和食品价格的调控，以中国为例在过去三年，大涨三年、大跌七年，等到96年可能会出现大量的下跌。我们中国是一个开放型的经济，6月初的价格现在可能还有一些价格，国内上的价格，差价在显著的缩小，这个价格的上涨是有约束的，我们担心粮价上涨很高，还不如担心粮价持续上涨会有多长时间。这是第一点，中国的宏观调控背景下，把握中国资本市场走向的新视角。要把中国的企业，中国的行业中国的资本市场的调整放到国际的背景下来考察，这样会给我们原来的定价机制原来的理念提供一个新的参考，提供一个提示。

　　第二点，从经济周期视角的的分析。我们采取的一些政策及市场的反映对于我们当前的决策我们相应的作一个比较，有一个参照的作用。美国的一个主席讲大家都说我们的美联储的经济周期运行的不错，他说不会。这次的宏观调控对历史的影响我们做一个比较，以香港的市场为参照及一些周期、敏感性的股票，它按的股指的水平已经接近甚至低于1993年宏观调控的水平。比如上海的石化、马钢股份，这些宏观调控跟1993年一些非常大的差异，不是经济增长非常高的时候，进行一个全面的紧缩，而是有预警的进行一些调整。对于市场的冲击是不至于股指水平下跌到比1993年还要低。这意味着什么？意味着在香港的周期性的股票大幅可能性按照历史来说是可有签订性的。我们平时说的基金在宏观调控下没有受到大幅度的影响，也是有原因的。实际上一些大幅度的周期的敏感的股票对近期反映当然要剧烈一下，但是作为一个基金它要有他坚持的投资理念是要承受住市场的压力。我们说国内的市场上周期性的股票对于近期的工作也做了非常充分的工作。我们从历史角度由此得出一个结论，在宏观调控出台以后，这些股票的反映可能比较明显。比如说，我们如果第二季度还没有看明白，我们再给一个季度，第三季度。到第四季度宏观调控比较明显的时候，昨天在会议上提出的最后的系统导致，这次宏观调控不让近来大起大落的增长，保持经济更快、更好的发展。如果说这些好的基金，大幅度的增长以后，在一个季度和两个季度局势明朗以后，这些周期的股票重新在市场上表现的敏感市场的恢复，那个时候也不是那么容易的时候。

　　我们还要讲对于一些特殊的行业的估值，现在的市场水平，从历史的角度来看，达到一个什么样子的水平。我们曾经跟一个宏观调控一个领导的谈，他说你们很多的学者跟我们讲，每一次我们讲宏观调控的时候说这一轮的宏观调控跟以前的不一样。上一次92、93的时候说跟以前不一样，不是过热，2003年也说跟以前不一样，也不是过热。我们从历史的角度、货币增长、物价的增长相应的事情历史上往往都是重演。从物质比较的话，无论是香港的市场还是其他的市场，合理性的就是在人员的短缺，重工业化的特征。电力行业是一个典型的敏感性的行业，而且从历史的高位比较的话，电力估值的中国是历史阶段的高位。

　　大家看到，在这一轮下滑股票当中，表现出来比较好的局势。我们把周期性的故大幅度的调整，更换一下防御性、消费性的股票。还有一点我们现在大家讲的在这一轮的市场调整里面，如果说在2003年我们的机构投资者在进行市场判断的时候，可以说我看好电力行业、我看好基础设施，在2004年里这个看法的判断是没有意义的。因为，在经济机构调整的时期，在市场的紧缩时期，往往是产业结构迅速调整的时期。上游的价格上涨，和下游的平衡供大于求的市场的因素，决定着中游和下游的产业调整进入一个非常活跃的阶段，即使是消费类的股票其中有清晰、有效的分销的渠道，能够更好的整合上游的原材料，和整合下游的消费渠道这样一些行业和消费类的企业才能获得竞争的优势，或者他有独到的品牌、独到的历史优势。比如说这一轮的调整，一些中医药的表现，一些高档产品的表现就比上一轮要好。我们想到提醒一点，从周期的角度来看，导致中国经济过热在中国发展的阶段最主要的原因是投资，最活跃的因素。因为作为我们三家，投资、消费、进出口，其他的基本比较平稳。投资的平稳往往导致经济过热的主要的原因，从经济来说我们即要防止投资的大起，也要防止大落。我们做经济分析的时候第一不要怀疑别人的动机，第二不要怀疑别人的逻辑。我们背后还是市场供给的原因，还是市场需求带动的原因。我们看到导致经济的过热的原因有可能是大起，有可能是大落，最终看市场的消费。

　　第三点，我想简要的讲一下价值投资的视角。以我们的证券基金高举价格的投资。深刻改变了证券市场的投资理念，是具有非常重要的意义。但是，我们要说，价格投资的理念不能静态、局部的来把握它。随着市场的调整，随着市场的不断的变化，我们要有新的角度，新的视角。前面我们所讲的我们当前的资本市场的调整，要考虑国际视角，当前的资本市场的调整要有一个周期的视角。而且我们归结为三点我们要进一步的深化，如果仅仅静态的话，基金投资保持那么高的仓位没有错。6月份的数据看市场的是盈率水平，是历史的低点。如果仅仅跟随一个单纯的企业或者跟随市场的潮流来看，没有一个清晰的投资理念，你的投资的决策很容易受到市场的短期走向的影响。我做了一个比较，2003年底的下半年有超过收益最大的行业热点的轮换，是如此的激烈，所以要简单的跟踪市场是很难的。2003年下半年的超过收益最大的行业前五名是通信营运、煤炭开采、有色金属、银行、石油化工。2004年上半年是电器设备、元件、网络服务、真空器件、零售。所以说我们在市场的调整的时候，能够真正吻合市场的需求。当这一轮的宏观调控一个非常重要的一个参考主要是上游价格的上涨，那么在农产品的线索和工业产品的线索是不一样的，农产品上游上涨，可能传道到下游产品上涨。工业产品有一部分是可以上涨，有一部分很难，主要源于终端的市场。跟国际的视角角度来看，60%左右，通过国际市场决定这个物价的。还有一点，就是我们的统计局监测的17大类这种物价的门类里面实际上只有4类价格是上涨的，13类价格是下跌的，这是一个结构调整的过程。上游原材料上涨，就必然会挤压中下游的企业，中下游的企业利润空间缩小，比较导致企业行业结构的调整，这是经济结构行业调整必然面对的情况。比如说中国2003年有32000家房地产企业，他们的销售收入平均每家2100多万，这么一个分散房地产开辟，怎么会有收益呢？在北京2100万大概能够买到10套或者20套的房子，在市场的分析方面要有一个动态的价值在里面。

　　我们表现在我们的市场里面就是在价格投资里面的深化，除了考虑到刚才要有国际的视角和周期的视角之外，我们对于当前的价格投资理念要有一个新的调整。我们不能仅仅的笼统的说我今年看好房地产行业，或者我今年不看好房地产行业。房地产内部上市公司差异也是非常大的，从93年94年上市的房地产公司，现在要么是被收购了，被关闭了、要么包袱很重，很难操纵。看行业已经没有意义了。我们在深化的时候，除了考虑到前面两个因素之外，我们还要考虑这一轮的调控必然是着眼于特定行业、特殊环节的瓶颈。比如我们说一个桶装多少水，不取决这个桶有多大，是取决于这个水。我们看一下煤炭行业现在是收益点最低点。对于不同的煤炭要看不同的生产行业，这个我们只是做一个行业性的判断。

　　比如说，石油、化工，在宏观调控并没有扭转石油产品价格上涨的趋势，这个从国际视角来看，会持续比较长的时间。在股权纷争的调整下，你要想试图的简单的推行国际接轨、简单的推行海外的股票上市是违反国务院的规定的。不能局部尽快地分析价格投资坚守传统的理念我们

　　2003年电力的本身，可能会在2006年出现过剩。还有资源瓶颈的行业的问题，比如铜。还有一点运输形势紧张局面没有变化：第二季度，我们很多的学者怀疑经济增长速度根本没有降下。主要的原因就是一定的经济增长一定的投资增长必然需要一定的人员的消耗、货物的运输，有很密切的相关的问题。我们下滑那么快，但是电还是那么紧张、煤还是那么紧张、运输还是那么紧张，从这个过来推导，中国第二季度的增长实际上还是比较强劲的。由此得出结论，铁路的请车的满足率也是比较低，所以我们港口的集装箱、港口因为运营不一样，表现也有很大的差异。所以，我想讲的就是价格投资理念的深化。前段时间在中国有很多投资的企业，有成功的、也有失败的机会，英国一张报纸说在中国有一个很好的市场，但是要想成功一定要有好的价格的分析，他说“中国牛奶的消费增长很快”，但是中国只有一家能够生产符合卫生标准的真空包装的纸盒。我们今天针对我们市场下一阶段的调整，我们从三个角度做一个评论，第一当前的宏观调控和上一轮的宏观调控最大的差别就是中国当前已经是一个非常开放的一个经济，它会深刻的改变中国的经济运行的趋势，而且也会改变资本市场的本身，大家在做估值的时候，要有这么一个眼光。第二要有一个周期的眼光，我们要把这一轮的放在前几期的进行对比。第三不能局部尽快地分析价格投资坚守传统的理念，我们要有静态的观念，也要有动态、全局的观念。

　　主持人：谢谢巴曙松所长准备的内容非常的充分，感谢您的守时。下面进入提问的时间。

　　提问：这回宏观调控经济形势的调控我觉得有两个方面，一个方面就是受保护和受益的，这个在大中型企业。但是受到波及的这些民营的企业，在民营企业当中有他们独特的企业的生命力在这个市场上还要继续的再努力，像温州的一些经济，打火机做到一个非常国际化的一个道路上，我觉得在这个中国特有的民营企业的商务上，我前一段时间看了一本书，我就想问您一个问题，在中国的资本市场上，对于民营企业在上市的路程上会不会在下半年有一些新的举措。

　　巴曙松：至少从理论上、从政策上来说，并没有歧视民营企业上市和国有企业上市的障碍。但是真正的中小企业板的启动，对民营企业是一个机会。但是，实际上那些有眼光的民营企业如果沿用我今天提出的三个视角的话，那些有国际视角的民营企业早就有了措施。对于很多的民营企业比如说我们叫“从国际的视角角度”，国内审批程序不是繁杂吗？那么我到海外去。这说明中国的交易所不要以为关起门就可以逃避这个竞争，在全球竞争的下，不仅获益贸易带来全球化，资本市场也是这样的，我们的企业同样可以在海外上市。

　　有很多很有眼光的民营企业家，在他经济繁荣的时候，不光看到国内的市场。再有一点，我们国内你们所说的民营企业实际上多数也是中小企业，我们衡量一个国家的金融效益的高低，不在于看他的大型企业能不能获得更好的融资，根本没有必要。因为大的企业都经济上的支持，很多的国家衡量一个国家金融高校的话，都是看很多民营企业的。