黄益平：对中国经济发展的思考与判断

　　黄益平花旗环球金融(大中华区)首席经济学家

　　主持人：我们感谢刘世锦先生的讲话。今天上午第二位发言人是花旗环球金融(大中华区)黄益平先生。

　　黄益平：谢谢大家！我想简单的说两个问题，一个是对经济的看法，另外一个是对 长期根本性、制度性的问题，我们所需要的关注的一些因素。开始的时候，我想刚才刘部长说的很清楚，就是说中国的经济长期增长的潜力应该说是非常明显的，我们本身对中国长期增加的潜力也是非常看好。从这个图上看出，我们对中国经济比如说今后20年增长潜力的基本估计应该是在7—8%之间，这个数据应该说是比很多国家都要高。可能唯一的一个国家，有潜力和中国可以竞争的话是印度。但是我们知道印度面对的问题比我们要更多一些。这个曲线实际上上面所说的就是说从长起来说，从1820年到现在最近，中国的经济在全球经济当中所占的比重可以看出是120多年前中国是全世界最重要的一个经济，但是在随后的100多年的时间里面，重要性一直在下降，这个我们大家都知道，一直到70、80年代的时候中国经济慢慢的回升。经济的回升是很多的国际经济对中国非常看好，而且有越来越多的直接的投资，或者其他的投资形势资金流入中国的一个重要的原因。

　　大家怎么来看待中国以后的经济的走势，当然关系到他们以后对中国的投资的兴趣，以后对中国市场开发的兴趣，为什么我刚才说我们对中国经济增长的潜力特别的好？刚才刘部长说有一个产业升级的问题，从我们的角度来说，有两点从经济上应该是比较明显的，何以长期促进经济增长的因素。第一个因素，经济改革本身。改革的过程当中，实际上在我们过去20年GDP增长平均9%左右，其中一个很重要的原因是经济改革不断的深化，以后的改革还会继续下去，尤其中国加入WTO以后，很多制度上的改变，都需要作出很大的推进，WTO加入以后，本身也有很多的承诺需要做。比如说银行部门在产业部门对一些经济制度的改革，这个我们认为无论是从要素流动来说，还是要素使用本身的效率提高，都会使中国的经济以后的效率提高和生产力增长的一个很重要因。

　　第二个因素也很重要，从目前中国人均GDP大概是1000美元，这个数字还是很低的，香港是2500美元，如果和美国、日本、台湾比较的话，尽管我们过去经济20年经济得到大幅度的发展，但是从经济发展的水平来说其实还是相对比较低，隐含的一个含义就是说中国离世界经济发展的前沿或者是技术的前沿距离还是相当的大。当然，7.5%或者是8%我们估计中国20年中国增长的潜力有很好的基础，但并不是说能够自动的实现，因为潜力本身是潜力，你还要去创造其他的条件去实现。我们问一下经济学家中国所面临的问题，我想大家都会有很多的问题。就我个人来说，我的中国经济要真正实现长期的增长，就我们所估计的比如7%—8%，不光是保持五年、十年，需要保持更长的时间，最需要的挑战就是需要资本的效率。从短期来看，这两天讨论的比较多，首先是我觉得很关键的就是区别经济过热和投资过度的问题。这个可以看出最近投资增长的速度和消费增长的速度和90年代速度相比是很不一样的。刚才刘部长说了我们实际上面临的问题并不是一个经济过热的问题，而更多的是在个别的行业投资增长的速度偏快的问题。在这样一个前提下，我们如果是来看一下我们在过去几个月或者是过去一天所采取的一些紧缩的政策，上边简单的大概有一个表。

　　(幻灯片)总结一下有两个特征，第一个特征就是说这些措施主要是以行政手段为主，除了人民银行提高存款保证金比例以外，剩下的投资项目对于信贷规模的控制，基本上都是一些行政手段为主。

　　第二个很重要的特征，采取一些所谓的有选择性的。无论是土地控制的政策还是信贷控制的政策，往往都有一个担心我们担心什么控制发展速度的原因。我们现在出现瓶颈的一些行业，包括一些大家比较支持的在农村的投资，对于新技术的投资，对科教的投资、在东北开发的支持等等。很重要的两个特点一个是有选择性和行政手段。这个数字讨论的比较多了，简单的来看，我觉得投资现在所实行的紧缩政策，应该说效果还是比较明显的。投资回落当然是很明显的一个方面，通货膨胀应该来说也非常的清楚，尽管现在还是在按照过去同期比较的话，增长的速度还在上升，但是如果我们和上一个月比的话，已经不断的在下降。第二季度的时候CPI大概下降0.2%，我们知道在今后的几个月，所谓的基数比较低因为去年发生的SARS，由于下半年的食品的下降，总体上来说，我们觉得通货膨胀在短期内有可能已经鉴定。但是出现一个问题我想大家比我可能还要清楚，对于信贷规模的控制是非常的有效，但是在某一些领域的影响比较大一些，流动资金大家担心的比较多，如果往下这个问题不能解决，那么经济出现快速往下滑的可能性。我想大家看到这个图是我们花旗所做得一个所谓重要经济领先的指标，我们平时所看到的一些指标无论是投资也好、消费也好、进出口也好、或者是通货膨胀我们一般看到的当数据公布的出来的话，一般反映是在过去一个月发生什么事情。对于很多的投资者所关心的不是说6月份发生什么事情？而是7月份将要发生什么事情？这是一个很困难的工作，每个人有每个人的看法，有的人说可能会下降的很厉害、有的人会说很可能是平稳、有的人说可能会反弹。我们需要找到一个领先的指标，领先指标就是可能找到下一个月经济发展走势的一个信息，在这个指标里面我们所包含的大概有五个方面的分指标，一个是消费者的信心指数、企业家的信心数、新开工的项目、国内A股市场的走势比较小，其他的几个你可以看出来，信心可能是反映你的信心比较高，你的投资比较快一点，如果你的信息比较低的话，你的消费、投资可能会受到影响。我们构建这个所谓的经济领先的指标以后，拿这个指标和过去的GDP的数字回归的话，发现这个指数大概能解释过去5年GDP增长的波动的50%，因为这是一个相对合理的指标，没有一个合理的指标可以解释100%的波动。

　　这个领先值大家可以看出来从4月份开始往下走比较明显，5月份的跌得比较多一点。我们从3、4月份平均的指数来讲，大概是GDP增长是2—4%之间。但是有一点我想我们是对的，增长的速度尽管去年基数比较多的问题，但是增长的速度还是低于第一季度的增长。6月份掉到了往年最低的数字，说明经济的走势还是在不断的往下。6月份的指数实际上就是7月份的经济活动，如果按照6月份的数据解读的话，7月份增长速度是7.7%或者7.8%之间。我们知道过去第二季度的数据是因为去年的基数比较低受到影响。如果没有去年SARS的问题，今年我们实际预算的第二季度的怎样是在8%左右，8%跌幅到7.7%，应该是网下，不是落差很大的问题。

　　以后怎么走？是不是继续的紧缩，还是放松。国务院的开会基本上决定应该是继续限制在紧缩的政策，可能做一些微调。比如说像流动资金的问题，像一些特殊行业的土地的使用，这些主要的目的是因为行政紧缩的目的是行政方面的一个很重要的特征，它非常的有效，但是很可能做过头，因为我们知道这是通过不同的人实施下去的。有时候政策实施下去以后，会有一些你本来不希望出现的问题。采取一些政策上之的微调，而降低或减少本来不希望出现的问题，我想这个是非常必要的，这个可以使经济相对来讲比较平稳的一点。

　　利率是国内外讨论最关心的问题，很多人说利率可能会上升，也有人说可能会作出调整。我们的看法是中国应该调整利率的水平，最重要的两个原因；第一个原因过去的几年通货膨胀水平不断的上升，通货膨胀的水平上升，你实际的利率在不断的网下走，实际利率往下走和紧缩的经费是不一致的。所以说，应该作出利率水平的调整我想是必然的。

　　第一方面现在所采取的措施，主要是行政的手段，行政手段是非常的有效的，但是我想行政手段不是持续的手段，我们不能想象出我们行政控制会出席一年、或者四年。所以说第一点应该作出调整是非常的必要。第二方面在目前经济放缓的时候不应该在短期内调整利率。我们的预计可能在今后的12月里面利率可能会上升1个百分点，最早出现应该说不会以第三季度的末和第四季度的初，但是时间上很难预测。我自己觉得通货膨胀在持续往上走的可能性不太大。另外我们需要看的指标是经济态势什么时候相对来说比较平稳，这个时间可能调整利率的时机相对比较好，同时在调整里利率的同时逐渐的放松行政的干预。这个上面就是我简单的给大家看一下，我们用牛津经济模型，如果说是利率上升1个百分点，对中国经济大致产生什么样子的一个作用。但是我想这个是我们对短期走势的一个看法，总体上来说，我们的这个判断领先指标已经开始往下走，所以经济“软着陆”有可能出新的情景，短期来看，政府会持续现在所谓的行政控制的手段，而且不断的采取微调的措施，在今后的几个季度来看，很可能出现的情况还会有往下锉的极端。我们对今年经济增长的预测可能是8.5%，我想现在很多人都估计在8.5—9%之间，这个和去年的9.1%，9.4%来说应该是一个相对平稳的降落。

　　现在很多的行政措施非常有效，但是归根到底还是没有解决经济运营当中所出现的一个根本的问题。我们以后的经济增长是不是能够在相当长的时间内持续下去，所面对的一个最大的挑战就是提高资本、利用效率的问题。这个利润是非常大的，从上面我们做得GDP的增长，和总要素增长，从过去的来看GDP增长相对比较高，而且还是比较稳，但是总要素的增长实际上在逐年的下降。在每一个十个百分点里只有GDP两个百分点。这个当然不是一个问题，但是我想如果你们关心这个很多有一些经济学研究的话，美国有一个经济学家在93年、94年的时候，发表的一个文章，他说东亚经济的增长确实是非常快，但是生产的比重太小，返过来的意思就是说经济增长主要是靠要素的累计推动的。这个增长不可能长期持续下去的，后来他说他是第一个预计东亚发生经济危机的人。我不太赞同他的观点，但是我同意他的前面的说法，经济增长不能单纯的依靠劳动力。50年代主要的增长是靠资源的投资，最后出现的一个问题技术没有进一步，技术回报逐年的下降，到的80年代末期的时候，经济出现崩溃。我们当然不是出现这样严重的问题，但是这个风险如果不能在今后不断的提高技术和生产提高对于GDP增长的贡献的话能不能持续下去，会出现一个很大的问题。当然，本身一些紧缩的政策，我刚才说的很多的行政性的手段，是解决了短期我们想实现的一些目标，但是没有在根本上解决。为什么会出现？比如说过度投资的问题，或者有一些行业出现泡沫的问题，还带来其他的一些的问题，从总体来讲，工业企业利润率增长还是非常快，但是可以看出两条线。(幻灯片)也就是说实际上我们的行政干预、行政控制的紧缩的政策在某种程度上给国有企业提供一个相对比较好的环境，因为非国有部门受到的冲击相对来说比较大一些。国有部门本来有一些垄断的地位，他们可能得到的加强，它的竞争者反而减少了。这个过程大家可能没有预计到，如果这个持续下去的话，显然和我们的长期经济改革的结构调整的目标是不相一致的。

　　现在控制贷款规模的问题，也有同样的问题，也有同样的后果。一方面是存款的怎样相对比较快，一般来说都是最近几个月都是在18%-25%这样的增长的速度。另一方面我们要控制贷款，我们想到一个控制，就是说越来越多的钱会存银行里面，如果这个问题不解决的话，要么增加银行的负担。所以说，单纯的控制这个贷款的规模，并不能根本的解决我们现在所面对的问题。经济增长我刚才说了，主要是因为投资增长速度比较快推动，我们去年投资占GDP的比重是43%，这个在历史上只有两年是相类似的，一个是在93年、一个是59年的时候，那个时候投资占GDP的比重相对比较高。这个从国际上说，是一个什么概念，大多数的东亚国家投资占GDP的比例都是相对比较高，因为投资是推动经济增长的一个主要的因素。而且在近来高速增长的过程当中投资对GDP越来越高。所以说这是一个投资占GDP比较高可能是一个非常突出的一个问题，当然会有很多人说投资增长高本身没有什么问题，因为投资多才能实施经济增长。但是我们想象一下GDP本身有三块组成，一个是投资、一个是消费、一个是进出口。在新的生产能力增长以后，消费水平不快的话，最后只能剩下最后的过剩的生产能力。我们大家都知道，接下去造成的问题就是很难提高价格，这就是说为什么通货膨胀的压力由于食品的压力非常的低。如果这样的趋势持续下去就是印证了我们前面说的，这样近来增长不可能长期增长下去。反映出来的现在其中一个很重要的一个现象，就是说，资本相对来说比较便宜。我们简单看一下中国长期国债回报率大概在5%以下，一年的流动资金或者是基建资金的贷款利率也在6%以下。但是，名誉GDP的增长是在10—12%以上的数字增长。上市公司他们得资本金的回报率去年大概平均来看是11.3%，这两组数据相对比较很明显的一个问题资本确实是非常的便宜，和潜在的回报比的话。当然我没有说到对很多的民营企业来说，资本分配有很多的实质性的问题。对很多人回报确实比较高，但是成本比较便宜。很多没有受到正规的支持的话，他们的成本相对比较高，人民银行两位官员做调查说除的一般的贷款付利润以外，需要的成本大概需要在12%。这两个数据说明我们在支持经济增长资本分配很重要的一个原因。

　　现在最近出现的这个问题由于一个很大的问题，对于我们来说，尤其是做经济学分析的人有个很大的困惑，中国现在是不是出现资本过剩和劳动力不足的问题。最近我们大家听说在沿海地区民工短缺的现象比较严重，这两个现象假设在一起，确实是非常的困惑。一般我们想象中国作为一个低水平发展中的国家，人口相对庞大的国家，应该来说劳动力应该是非常过剩的，而资本不足。但是现在看出来的恰恰是相反，实际上资本非常充足，实际上在现在的银行体系额的流动性还是的充裕。流动性充裕有几个方面的原因，一方面是储蓄率在不断的上升，这个是因为在很多的住户由于过去的结构性的改革，有些社会福利体系的改革使存款不断的增长。在过去的几年大家预计人民比会贬值的话，大家都很担心，所以银行存款就相对多一些。如果我们看政策对资金流动的限制，对于资本流入的限制，要远远低于对资本留出的限制。对出口的限制远远低于对进口的限制。国内有很多的钱总归要找到很多的地方去利用。为什么资本便宜，效益比较差，是一个系统性的资本市场的问题。我想简单的说几方面：第一政府本身接入很多的经济活动主要是投资活动，我们现在所出现的在投资者一方面是回报本身比较高，成本比较低，当然对投资比较强烈。另一方面因为有一些道德风险的问题，政府介入以后，使得不光国有企业、民营部门使投保估计明显过低。也就是说投资主体本身对于潜在的回报、潜在的风险、潜在的责任并没有一个非常明显的准确的评估。

　　第二个方面现在的银行体系相对还是比较低下，银行不能非常积极的主动的去寻找投资回报比较高、风险比较低的机会。在某种的时候依赖国家对于某些项目的审批，本身也是压低了平均回报的水平。利率也是一个方面，但是利率现在慢慢的市场化，只市场化的才能反映市场供求的关系。汇率政策很重要，当汇率受到缺的时候，实际上影响到投资者对风险的估计。如果人民币低谷的话，所出现的一个后果就是对国内资本的机会成本大大的降低。这个本身也是不利于资本的使用。最后一个是我前面所说的对资本帐目的管制不是很好，应该有一些流入到一些投资比较高的地区，实际上并不是很容易的实现。

　　所有的加在一起，我想最终导致资本价格比较便宜，投资效率比较低。还有一个很重要的后果就是对劳动力一个很重要的后果，我们过去几年大家看到的经济增长的速度比较快，但是劳动力市场、就业市场的状况实际上在不断的恶化返过来对资本的价格也有关系。以后的改革我想简单的说应该从这五个方面的展开，投资主体是非常的关键，最近有一些讨论，也可能发改委会有一些新的动作，其他的几个方面我觉得都应该作出非常大的调整，我简单的讲这么两个方面：第一，利率调整以后，可能调整规律调整的时期，规律可能争议性比较大的，如果经济态势不稳定，那么我们前面所说的不应该考虑利率的政策的调整，当然也不考虑规律调整。

　　目前来看，现在所谓的外汇市场或者国外的投资者对于中国的投资对于过去六个月出现非常大的改变。我们首先看一下国外FBI的期货市场，对今后一年汇率改变的预期，预期大概升值1.3%，在今年年初的时候，预计升值在6%左右，就是说预期在过去六个月下降的非常的明显。(幻灯片)

　　在现在我们国际投资者对于中国的汇率改变的预期，已经发生很明显的变化，投机活动也大幅度降低的时候，我觉得可能考虑的规律改变是一个很重要的时期。但是这个还需要考虑国内的市场的状况我前面提到了。第二个很重要的的方面就是银行的改革，前几天有很多的专家提到在今后的紧缩的过程当中，银行的坏帐可能反弹，这个我想可能是难以避免，因为任何经济只要是宏观调控紧缩，坏帐在某些部门都会增加。在我们的经济当中有一些行业可能出现更多一些。银行改革在过去的十年或者二十年实际上几乎在每一年经济改革当中很重要的过程，经济改革每年银行都是重头。银行改革主要采取渐进的改革方式，我们看到引进很多的新的体制，包括改善银行的管理体制，引进像新的会计制度等等，有很多。我想应该说取得很大的进展，但是也有一定我们很多人注意到尽管这个渐进的银行改革取得很大的进展，但是回过头来看，在10年里边银行所面临的问题和现在没有什么太大的变化。尤其是坏帐多，还是资金储备金不够，银行的改革到底出现什么问题，或者到底采取什么样子的措施？如果简单的分析银行改革的话，一般来说，我们可以看银行改革出现的问题比较大的主要是三个方面，

　　一、银行本身治理结构的问题，最明显就是一个道德风险的问题，如果我是国家的业务员的话，我也不担心到底会怎么样？银行是很大的不管是国有的、还是民营的反正我个银行是不会倒闭的，这样的一些道德风险出新以后，当然影响银行的资产结构的改善。

　　二、信息不完善的情况。我们还包括投资者和银行的拥有者对银行的本身的信息不是那么充分的了解。这个信息推动机制变得非常的重要。

　　三、外部环境、法律的问题。中国过去二十年银行的改革，和东欧、东亚银行的改革相对比较，和东亚发生金融危机这些银行改革的相对比较，应该说在很多的方面是比较一致的，不断的建立新的制度，想办法处理坏帐等等都是非常一致的。但是有一个非常大的区别，我们银行重组的进度非常小，我们过去有四大银行，现在还有四大银行，只不过形成很多新的一些股份制的银行，或者是新的城市商业银行等等。比如一大批的新的银行加入进来，这个很重要，因为可以增加竞争的压力。但是重组的力度不够，本身就是使得我们四大银行，本来有道德风险的问题，因为他们国家拥有的计划控制，银行的管理人员对于回报和风险不是非常的敏感，因为本身他也没有得到很大的获利。现在自主权增加了，如果这个时候没有一个很好的约束机制，没有一个很好的风险评估的机制，很多时候就会出现人为地问题。现在银行的改革步骤明显的加大，首先是建立股份制的体制，以后要引进战略的投资者，尤其是国外的战略投资者，最后就是上市。

　　在我自己来看，这些措施能不能有效，和三个方面的改革和三个方面的措施是紧密的相关。

　　第一，政府持股要大都降低。

　　第二，现在银监会对银行监督需要改进。我想说除了监管对银行的监督以外，还要加以市场的监督，市场的监督是银行存款人的监督。上市本身也是一个很重要的一个方面，投资者对于银行的监督。

　　第三，分拆规模过大的银行。如果说四大银行像现在这样运行下去，我们很难想象政府回到工商银行、中国银行倒闭了，如果有这样的一个假设在这里，不管什么样子的竞争压力最终很难改变根本性的问题。

　　分拆本身也有一个作用，大家很想引入大型的战略投资者，但是引入战略投资者有一个很大的问题，你跟很多的国际金融机构去谈的话，很多的国际金融机构反映的兴趣不是很大。我们知道交通银行和汇丰银行要谈，我们知道四大银行在国际上是一个巨型的银行。这个时候你到底能够他们一个什么样子的条件，比如说我们的花旗就会说如果我们去购买进入工商银行，本身有一个很大的问题。他们还有不同的分行在新疆、西藏，我们知道即使是像花旗这样的银行，其他的银行进入以后，本身要改变它的形象、问题是非常的难。一定的所有的银行都要分拆，在这个过程有一定的竞争，我信使得改革的效果比较好一点，大家比较反对。我经常听说，说中国需要大银行，中国经济发展这么快，我也同意中国经济需要大银行，但是大银行不是靠政府建起来的，你本身要有一个非常好的市场机制的话，首先分拆一部分的银行之后，比较有竞争力的银行可以通过兼并其他的手段不断的发展。这样建立起来的所谓的大银行，才会使有竞争力、长期持续下去的。谢谢！

　　主持人：感谢黄益平先生。下面进行提问。

　　提问：昨天的国家统计局姚总谈了居民最终消费率下降，今天刘部长又讲了这次的增长是大众消费来拉动的，我不知道这两个之间是不是有矛盾在里面？

　　黄益平：如果我们把消费市场分成两大块的话，有明显的增长，一个是高收入家庭的消费，一个是低收入家庭的消费。昨天的姚景源先生谈的为什么会下降的主要原因，实际上在过去的五年内由于机构改革和预期的步伐，使下岗增加了。社会福利性的改革，比如养老金要建立一个市场的制度是很重要的对很多的老百姓落说，老的体系一夜之间就没有了，遏制了他们对消费的信心，这就是说为什么消费的GDP在不断的下降，你可以采取各式各样的措施，长期以来改善劳动力不断发展的改革，发展比较快，是主导产业我们可以想象主导产业实际上是住房、汽车、还包括一部分高简短的电子产品，手机、电脑发展的比较快，这些基本是高收入阶层的投资，这两块加起来的话是八矛盾的，一直是增加的比较快，在过去的几年相对比较平稳，加在一起，总体GDP反映出来的总体来说是在增长，但是消费增长的速度赶不上GDP的增长。

　　余斌：消费增长速度的提高，相对于投资来说，增长的速度就很远了了，在GDP上占的比例比较大。

　　提问：刚才黄先生说到了，当我们国家经济步伐比较稳定的时候，就这个比较稳定细化一下指标，或者变化率在多大的幅度上算是比较问题？如果我们国家经济增长率比较稳定，利率提高了我们国家的经济增长率即使在比较稳定的情况下可能会高于美国，汇率一方面是对经济增长率的反对，会不引起是两国之间新的失衡的差异，如果中国调高利率的时候，对我们国家人民币升值会不会造成一种新的预期。

　　黄益平：稳定是在短期内的走势，稳定本身落在什么水平不太一样。我自己想象，GDP的增长幅度还是保持在8%-9%之间、通货膨胀是3%-5%之间，不是出现一个方向的变化而出现加速和减速，估计到第三季度末或者到明年年初。增长以后，需要调整利率会不会对汇率产生新的影响？这可能是难以避免的从长来得角度来 看，中国的GDP增长的速度一直会高于美国，在东亚可以看出来，凡是高速增长的经济货币增值一直是比较快。在短期内，我不会认为人民币有大幅的增值，我不觉得在短期内会出现很大的改变。在过去几个月发生了什么样的变化，投资者也看见了，我们的贸易平衡出现了变化。中国政府不断的鼓励资本外流，以后资本会相对的比较平衡一下，结构性的调整，宏观政策的调整，人民币从长期起来看，比较大幅度的升值是不可能的。在短期内这种情况出现的可能性非常小。