胡祖六：对中国经济的分析判断和宏观调控建议

　　胡祖六高盛集团(亚洲)有限公司董事 总经理 教授

　　主持人：我们再次感谢姚总今天精彩的演讲和大家问题的系统的解答。接下来我们请高盛有限公司总经理胡祖六教授演讲。胡祖六教授同时还担任中国华容资产公司的顾问、中英国际金融的国际董事，他还兼任大中华经济战略研究室的主管，今天下午教授演讲的题目是对中国经济形势的分析判断和宏观调控的建议。大家欢迎！

　　胡祖六：谢谢主持人，各位女士、各位先生大家好！非常高兴参加中国经济发展走势和宏观调控走向高层论坛。我今天讲的题目是对中国经济形势的分析判断和宏观调控的建议。这其实是会议组织者给我分配的题目，因为讲大宏观调控其实是非常的包罗万象，很难在四十分钟讲的很深很透。根据我的题目着重讲三个方面的体会：

　　一、中国整体的当前的经济形势，是好、是坏，未来的走势如何，不仅是中国的学术界、政策界投资者所面临的一个焦点，热点的问题，也是全球高度关注的一个重大的问题。中国经济的走向，美国连美联储货币政策的走新和国际原油价格的走向，这是世界经济三个最大风险的因素。他们究竟如何来评估中国的宏观形势，假如我们从火星上空降一位经济学家，看到请我们国家统计局的姚景源先生要来一组数据，两季度平均真实的GDP的增长率是9.7、CPI通货膨胀是3.5%，失业率是4%，问来自一个另外一个星球的学家怎么评价这个数据。我想这位外星球的经济学家一定会毫不犹豫地说非常好，简直是一个完美的宏观经济数据的组合。当然我不是外星人，而是土生土长的经济学家，当然我也会持相同的结论。因为上述的结论是我们国家统计局正式公布的官方的统计数据。如果这些数据可靠的话，我认为中国的经济形势真是非常的不错，即使我是一位完美主义者，但我实在难以想象，GDP增长9.7，CPI通货膨胀是3.5、失业率4%这套完美的组合。在全世界我作为经济学家，MF180个国家，很难在任何时候、任何国家在任何一个时期的数据找出这么一套数据，这是非常罕见的表现。但是让我比较惊讶有如此多的学者、官员等等对于目前我国的经济忧心重重，经济严重过热的说法应该是广为流行，而国际市场上，关于中国经济是一个大泡沫，硬着陆的形象，国际市场对中国的企业是完全关闭了中国的企业在作IPU尤其是四五月的时候几乎是认为不可能的事情，认为中国经济过热，硬着陆事在难免。而我们政府在决策层次的官员也是非常的紧张、关心、拼命地加以调控。

　　对于中国经济的主流意见，或许过于的悲观，如果对于中国经济主流的意见过份悲观的话是什么原因？我认为缺少一个共同的分析框架，缺少一个公认的清晰的准确的定义。过热是一个高频率的词汇，这几次宏观经济的论坛也问究竟什么是过热？我猜测每个人谈过的时候都会有一个不同的定义。在我看来，如果我们负有成效的讨论的话，必将对过热的问题有一个统一的认识。在我看来过热非常接近，非常相似，也可以替代的定义：第一、经济中总需求远远的高于总供给，供需严重的失衡，这会说经济过热。第二个定义和这个很接近，实际的产出远远地大于潜在的潜能。无论你倾向于接受哪一种定义，对于一个过热的经济体国家统计局都会有一个观测的症状，这些症状包括第一通胀飙升，具体表现在在我们国家过去半年来去年第三、四季度以来，非典以后我们的CPI确实在上升。现在六月份的CPI的物价指数已经上升了6.5%，这显然在过去的两年前，和CPI无的指数有天壤之别，但是在中国这么一个快速发展的经济体，生产力提高很快，CPI即使上升5%，也不足以引起大惊小怪。在过去两三年前，我们一直在通货紧缩的情况下生活着，无论对政府决策当局、对企业来说通货膨胀压力的滞后。还不能光看国家统计局颁布的大标题的通货膨胀率，还要看核心的问题。很多物价上升的压力主要来自于第一粮食、食品、农产品价格的上涨；第二是原油价格上涨，这两者都带有很大的积极性，是比较短暂的约束，并不是代表价格长期的趋势，所以我们应该衡量我们的通货膨胀率趋势的发展，最好是看核心的战略，也就是说要把这些受积极性因素影响比较短暂的影响要剔除在外。来看基本的价格的走向，来看中国的核心通货膨胀率到目前为止，我们还没有官方公布的核心通货膨胀率，我本人一直在观测这个数据调整，我发现这个核心通货膨胀率一直在1.5%-2%之间，所以说还是相当温和的通货膨胀。

　　今年年初在元月份的时候，我记得是在昆仑饭店，中国市场周刊举办了一个预测会，当时我也谈了我对经济过热的看比，关于对2004年通货膨胀的预测，我预测是5%，引起很多与会嘉宾的不同意见，他们认为太高了，通货膨胀的压力，不止是看消费，还要看资产的价格，具体的说地产、股票市场的价格。除了地产行业比较有争议以外，我本人也是担心可能在有地区、比如一些高端的房地产价格确实涨得很快，也许有一些泡沫，但是其他的资产具体的说像股票市场并没有说严重的泡沫。大家知道，像我们的股指并不是狂涨，并不是像地产一样泡沫，那个还为时尚远。我们看一下劳动市场，处在经济过热的系统里面，劳务市场一定非常紧俏，劳务供求持续率一直走低。我一开始讲外星人看中国失业率的数字是4%，那是官方的估计，其实我们要高很多，其实在城镇失业率接近10%，我个人的看法是10—11%，绝对不是4%，因为我们很多的下岗、新增的劳动力，还不算农村的，只是城市的，还有乡村的。劳动力的平衡更多的使失业率居高不下。所以这点，也是跟传统的经济过热非常不一样的。

　　最后还有一个非常明显的增长，表现在当一个国家的经济严重的过热是一般经常帐本的失衡，这个缺口越来越大，事实怎么样呢？我们国家第一季度经常帐户确实变成了赤字，到4、5月这个情况已经改变过来。基本上过去10年经常帐户我们还是盈余的，这个盈余取决于客户，一般在5%到6%的之间波动。中国并不是一个典型的经济过热的国家，我在伦敦的《金融时报》发表的一篇报道，后来编辑给我加了一个标题“中国确实很热，但并没有过热”，这是翻译过来中文的意思，但是我觉得编辑加的这个题目还是挺贴切的，因为我们经典的宏观经济的评测的方法，来评估中国的经济是否健康，这个结论是不言而喻的。中国面临系列的短期的风险，但绝非是一个大泡沫，中国可以硬着陆。我跟他们说，如果人们坚持说中国经济是过热的，也只能说是非典过热，这是跟我们趋势发现的SARS一样，我们的过热是非典的过热。因为它不可能跟全球的经学框架并不完全一致。所以，这是我讲的第一个问题，也就是说如何判断中国当前的宏观经济的形势。

　　我这样说可能跟大家所听到的、所读的可能不太一样，但是我想跟大家讲我绝对无意要讲的这么乐观。这是我这么一个阶段跟我的经济学分析的来的，我确实认为中国经济的形势总体来说不错，大家不要杞人忧天，尤其相信中国一定要硬着陆。我们第一季度GDP是9.5，第二季度是9.7%，数字的回落会放缓，但是总体来说还会导致比较高的速度，可能在8%-9%之间，8%和9%的基本的增长基本上非常的接近中国长期潜在的增长率的水平，当然很多的经济学家估计的不太一样，我本人认为中国长期持续增长的速度可能在8—9%的之间。所以，总的来说，如果评估中国的经济形势我觉得是不错的。

　　二、中国经济的风险。我认识到中国经济目前确实面临着一些周期性的问题和风险，当然更有结构的风险比如说是银行体系，这是我写了很多的文章关注的问题。我们经济中确实因为增长很快，出现了很多不均衡的现象，值得关注。比如说电方，南方普遍出现的电力供应的紧张；汽车，电解铝等等行业，需要重点的调控，对这些行业需要大量的投资，我也是非常关注的，而且我也感到投资的增长确实可能太快了，应当引起关注。尤其是地产行业，地产和别的行业不太一样，在经济学上称为不可贸易的行业，地产和电器不太一样，不适合做贸易的，不可能把地产出口到美国、日本。

　　中国改革开放25年以来，可以参加贸易的行业效率都大大的提高了，竞争力很强，地产在中国还是个比较年轻的行业，更因为它是不可贸易的产业，并没有到全球的市场进行检验，进行竞争。也许历史证明，不仅是中国，甚至在80年代末90年代初，在海南出现的地产的泡沫。地产行业在英国、澳洲很多国际的经验和我们自己国家历史经验的表明，地产行业是特别容易引起投资性的泡沫的行业，甚至是资产性的行业。如果你觉得地产行业确定投资过多，价格增长太快了，也应当引起投资者的警示。我个人的看法和主流的看法不一样，投资是非常盲目的，非常不理性的，但事实上不见得那么盲目、不见得那么不理性。预期投资回报率很高，汽车价格的上涨，房地产的上涨，很多人资金的投入。这其实是一种非常理性的投资的决策，这也是因为市场机制在起作用，价格的信号，所以从政策的当局来说，你对大量投资可以表示关切和担忧，但是不能盲目地投资，政府部门是最理性、最聪明、最尽力的，他们一定知道这个行业的风险比较高，比民营企业或者跨国公司都知道，不能重复建设。

　　最近一段时间以来，看到我们很多的调控和措施都是采取行政的，或者说产业政策。本来97年以来，亚洲金融经济危机爆发，产业政策不能实行。最近一段时间以来，产业政策没有明确，比如电解铝不能投资、钢铁不能投资；汽车不能投资，就等于说我们没有非常明确的产业政策。农业哪些行业不能投资、是重复建设、是产业过剩。本来我们觉得改革开放25年以来，是靠市场机制、靠价格、靠利润的指导，但是事实上我们是在调控产业的政策，行政的政策里面，我觉得有几个负面后果：

　　一、这种强势干预的产业的政策并不是很有效，钢铁、汽车、电解铝、甚至地产很多项目都停了，如果再这样的下去的话，就会导致价格更高，这样就会引起很多非法的资金，千方百计地通过腐败，融入这些行业，堵是堵不住的，要靠行政打压、围堵是堵不住的。

　　二、道德风险。关闭铁本的项目，本来你以为有很好的成本，有很高的投资回报率，一关了以后，民营的主体、投资企业、银行他们不需要什么投资决策，信贷决策担负责任，引起道德风险。

　　三、过剩生产能力。你会发现我们这一两年来，在钢铁也好、汽车也好等等确实有很多新的投资，但这些新的投资都干什么去了呢？都是绿地投资，建新的厂、新的钢铁投资，没有进行并购整合。不管是钢铁、汽车也好，我们一方面有很大的发展空间，但是我们有一百多家大大小小的汽车企业或者钢铁企业，很自然，如果你觉得这个市场会过剩，就应该有一种机制，有一种力量，低效率的技术层次比较低的会关掉或者吃掉，但是因为很多法律的、政策的、行政的、人为地障碍，很多投资都是绿地的投资，导致生产过剩的根本原因。中国是高度开放的经济体制，占GDP85%，我们中国作为一个大国，进行我们的市场投资，但是我们定位是在国际舞台定位。我们是玩具大国、家用电器的大国、纺织大国，为什么我们不能成为钢铁大国、汽车大国。汽车这几年增长幅度非常快，占到75%，在未来三年五年也是远远高于全球的速度的。即使五年以后，十年以后中国的需求慢慢的回落缓和也不值得惊慌失措。当本国的生产能力完全超过了本国的需求，也不要惊慌失措。我们可以出口，像钢铁行业，为什么怕过剩。我们看美国，布什是靠关税来支持，完全可以把美国的钢铁行业打败、甚至把欧洲打败。中国是钢铁消费大国，我们也可以成为生产大国，也可以成为一个进口出口大国。所以在开放的经济条件下，过剩的东西要重新的反思，计划官员说，我们每年计划需求多少吨钢，如果多了几百吨，一千吨也不必惊慌失措。

　　这些重点的行业，钢铁、地产、汽车、电解铝等。看着大量的资金流入，大量的资金上马投资增长过快，这些都是比较正常的，为什么投资这么多、这么快？归根到底中国经济的流动性太足，货币供应增长太快；归根到底中国的资本成本太低或者利率太低。所以如果说决策部门、政府官员担心这些行业投资过热，不应该采取行政下文件、下命令具体的项目去查，使宏观货币政策信贷提高率。

　　最后一个观点，对未来宏观政策调控的建议，其实我的建议很简单，因为大家听了我第一个问题的介绍，虽然我们经济中有很多短期的风险，很多周期的风险，包括投资过多过快的风险，中国并不是一个病入膏肓严重的过热经济体。从建议来说主要是三个方面：

　　第一，因为房地产也好，汽车也好，电解铝也好，投资过热，基本都是因为流动性太多，资金太充裕，你要采取宏观调控，而不是微观调控，宏观调控就是要货币政策收紧，还有产业政策收紧，也包括汇率的调整。宏观政策不影响到某一个具体的产业、某一个具体的企业，是影响这个企业的系统。投资哪一个项目该上不该上，是企业主体银行来的决定，政府不应该代替这种微观的投资决策，政府只是宏观的政策。有人问我，近半年来，中国的宏观调控效果如何，是不是阶段性的成果、初有成效，我说中国的调控是有成果的，但不是宏观调控是微观调控。这点我觉得应该是矫正过来的，这是我的第一个建议。有人会说你说的有道理，但是我们国家是转轨经济体，你所说的建议是西方国家的市场调控？我说，第二个建议恰恰应该是我们下一阶段要做市场的调控，而不是行政的调控，我们要作为宏观的不是微观的要做市场的而不是行政的，注意到我们国家是转轨的经济体，突击检查具体项目去整顿，就会进一步压抑市场的基本，妨碍市场的形成。所以企业、银行、真正自负盈亏，真正自己担负风险的主体。第三建议，政策一定要把握这个平衡。结构改革和宏观调控相结合。我们刚才谈的很多，比如说地产行业、钢铁行业投资过多过快，很多是周期性的表现，很多反映到我们深层次结构的问题。为什么这么多钢铁、电解铝行业过热，说明风险的薄弱，所以要大力的加快银行体制的改革，结构改革和惩处，同时我们还要加快资本市场的发展。投资75-85%，都是靠信贷资金、企业的自由资金、企业的利润还有股权的资本，包括政府公共的开支。基础设施并不是靠政府支持，而是靠银行贷款，这些经济的增长是非常大的威胁，所以我们觉得银行改革本身，包括所有的改革，包括风险治理的改革，我们还要加快股票的市场的改革，却恰恰是我们忽视：的，我们年初也公布了国务院发展我们企业融资当中的上市，或者再配股、再增股发行，非常的困难，企业的老总、董事会到大量的部门去游说。我们的资本市场根本没有办法分配这种有限资金的公有。在这里，我觉得做一个机制的改革非常好关键是我们的人数和宏观调控要紧密结合起来。

　　最后一点，谈到我们国家是一个开放经济体，是一个市场开放，要跟全球一体化的大框架来调整我们的结构，我略微讲一下汽车行业，我不能简单的下结论，我们的竞争能力，我们一定在物体上面看中国的宏观经济和经济产业的配置和资本的配置。我们如果能把握这几个结合改革，跟银行、跟宏观调控相辅相成，我觉得我是非常乐观的，我觉得我们的宏观调控形势总体来说非常得好，但是我请你到MF180个国家，随便哪一年，把通货膨胀率、失业率等等，像我们国家那么好的。所以最近一段我们的调控是取得一个阶段性的成果，是取得了成效，但并不是我们就此鸣鼓息兵。我们一定要走在前面，等你通货膨胀失控以后，再去调整就不是那么容易的。我所担心的是你怎么把一些政策实现的排除在外，这本身是作茧自缚、妨碍自己的自由度，正常的是当局应该把所有的武器库里面每一件武器都要使用好，尤其是宏观政策，尤其是市场的宏观政策，具体的说就是汇率、利率。我们的市场都是微观的调整，这里面是我们在下个阶段中国政府高度关注把握自己的平衡，由微观到宏观。

　　主持人：刚才胡祖六教授如何分析判断中国的经济形势做的演讲。胡教授通过自己的独到的分析判断，对我国的宏观调控提出了三点建议，下面我们想安排几分钟的时间与胡教授交流一下，因为今天的时间紧张，我们安排提两个问题。

　　提问：我本身是房地产行业，您刚才在演讲当中提到几次感觉您对中国的房地产还是有一定的忧虑，我想问一下前一阶段有什么因素，让您感觉泡沫的存在使您对这个有些忧虑。

　　胡祖六：首先，我讲这个产业是我们媒体、社会、政府公认的房地产产业。我就是想说这些行业的有一些特征，比如资金的投入过多，但是我并不是说我们目前有一些主管部门采取非常多的政策把这些项目压下来。我觉得制造业和钢铁业还是不同，但是钢铁行业不能跟制造行一样。地产行业不能和这些行业竞争，确实不像股票行业一样。历年来我们海南的地产行业93年的经济过热，也看到1989年日本的地产过热，当时对于日本引起十年常卧不起。我并不能百分之百的告诉你这个地产是不是会产生泡沫，我只能说地产的确有一点需要关注，这里有一个问题，从消费者来看，我看到几个北京的项目，都是刚刚开始打地基，甚至还没有打基地，只是几张图纸，你买不买，买了以后，是2万多平米的毛坯房。我问他什么时候交房？他说2005年的10月份，我说先给押金可以不可以。他说押金可以，但是你必须在1个月之内交付全部的钱。我说“你不是说要在2005年收房吗？我觉得你要到2005年以前才收房，为什么我要把全部的钱都交上。地产商没有什么风险，没有风险是什么道理呢？一定会引起过度的投资，我不是说这个非理性，但是这个是非常理性的，银行的贷款太高，包括按揭贷款，所以在全世界来说，我在美国也买过房子，但是没有出现这种现象。

　　提问：您好，我想问中国的统计数字在国外一直受到怀疑，我知道我们高盛也是对这个数据有怀疑的一个机构。我看到2003年初有一篇文章讲到高盛对我们GDP增长的一个估计。2002年我们国家公布是8%，按照高盛的估计可能是9.7%。2003年我们公布是9.1，高盛一帮经济学家估计的结果是多少呢？

　　胡祖六：我在国外，每一个投资者、每一个经济学家都问我，中国的GDP的数字究竟准确不准确。我作为一个经济学家，我只能这么说，我们的很多数据完全性、准确性、及时性肯定和我们的经济学家不太一致。因为不太准确、不太完全、不太及时，会妨碍我们控制通货膨胀。GDP的增长也一样，像过去说的，我们未来的非常明显的特征非常的平滑，现在说波动性非常低。高盛做了一个经济活动的指数，把很多的指标进行充分的审核，发现波动的经济指数和我们官方公布的不像那么平滑。可能98年的时候，可能下滑了的比官方更加深一点。从99年到今天，尤其是2002年我们的经济到上升期，上升的幅度比我们官方的幅度要大一点。比如去年4季度，我们按照我们的目标可能更多的是12—13%的增长，而不是9%。有人说中国的经济学家做的这些都是在官方在人为地操纵，这里我不是这么看的。我们国家很多的体系都是计划性的体系，美国的GDP不准确，80年之前中国是没有GDP的概念。80年之前我们有一个什么概念呢？叫“社会物质生产总额扩大”，那个时候完全是苏联式的，它把服务、金融、地产、教育、卫生都不算是GDP的。只有钢铁、机床、粮食、成衣叫物质生产总额。GDP是80年以后才有，好象这个结构在发生变化，以前是国有企业上报，一些大的企业包括家庭的个体户，还有合资企业、三资企业、外资企业，中国资金分散，我们会改善这个方面。我们个人说我们的群众对食品的消费太大，群众把25%的钱是用于食品。但是，我确实觉得现在政府故意去隐瞒、编假的可能性不大。市场价格的积极性和行为机制不一样。中国是一个开放经济体，中国高估了GDP的增长率，但是中美贸易的顺差，中国的官方认为2000年的时候是210亿美元，但是美国是190亿美元。但是不能说中国是错，美国是准备的，但是确实存在一个差额。我说我们看贸易的顺差，在开放性的经济条件下中国很难再去单纯的作假，因为你可以对照检查。有很多的私人企业、外国的跨国公司不允许你们用这个东西。所以，我们不能说我们的数字是准确的，很多的统计都是有误差的。GDP是一个准确数，肯定是有误差的，当然我们希望不是系统的误差，是一个随机的误差。随着我们的GDP统计的完善，希望我们可靠性、完全性、及时性能够得到改善。