对新一轮宏观调控下货币政策的建议

　　王召

　　一、宜密切关注物价和投资走势，慎重考虑利率调整时机、力度和方式

　　目前，我国1年期存款利率为1．98％，考虑到利息税因素，实际名义存款利率只有1．584％，而同期贷款利率也不过5．31％。这一利率水平是1996年5月以来连续8次降息的结果 ，面对我国出现的新一轮经济增长和当前的局部经济过热，中央银行的利率政策也会相继抉择。但是，现阶段美元利率水平不应是决定我国利率政策的关键因素。首先，6月30日之前，虽然美国联邦基金利率只有1％，但它是一种银行间隔夜拆借利率，要远远低于美国主要商业银行1年期存、贷款利率水平。所以，将联邦基金利率与我国一年期存、贷款利率对照而认为中美之间存在较大利差，未免有失偏颇。其次，人民币在中国的各种期限存贷款、公债收益率／利率与美元在美国而不是中国的对应品种收益率／利率差别很小，甚至前者在某些期限品种上要低于后者。换句话说，认为目前即使微弱加息（例如25个基本点）也会造成人民币升值压力的流行观点实际很难成立。再次，6月30日宣布联邦基金利率上调25个基本点以后，美国开始进入新一轮加息周期，使得对我国上调利率可能引起人民币升值压力的担心更加不现实。因此，我国利率水平变动与否主要取决于我国国内宏观经济走势。

　　就存款利率而言，是否需要调整关键宜观察通货膨胀率变化。6月份，我国消费价格指数继续上扬，同比上涨5％。但是，应当看到这一结果是与去年同期物价水平偏低紧密相连的。同时，也要看到6月份消费价格指数环比也是下降的。此外，存款利率的上调对于消费稳步增长以及消费热度的适当保持也是不利的。因此，是否加息仍需观望。

　　至于贷款利率是否需要调整，则关键宜看投资增速以及生产资料价格指数走势。首先，从投资统计数据看，虽然1～5月累计城镇固定资产投资维持高位增长，同比增长34．8％，但是5月当月却仅比去年同期增长18．3％，是近期以来较低的投资增幅。一些官员和学者质疑这一数据的可靠性，认为实际投资增长可能会大得多。考虑到宏观统计数据之间具有内在的关联性，我们可以通过货币信贷增长数据来验证投资数据是否可靠。6月末，人民币贷款余额同比增长16．3％，同时Ｍ2增长16．2％，这两个数值同时成为自2003年1月以来的增幅最低值。据此我们可以判断，投资增幅明显回落确实是可靠的，这是宏观调控已经明显见效的重要标志。其次，从生产资料价格指数来看，虽然5月份同比上涨14．3％，但环比则下降1．4％，是近期以来较大的一次回落。再次，由于这轮宏观调控重在投资，调控结果完全显现还会有一段时滞，如果没有新的证据说明投资仍在继续走热，那么大幅抬高贷款利率，就会有宏观调控出手过重之嫌。当然，尽管贷款利率上调也需观望，但是一旦投资和生产资料价格指数继续猛升，也不宜放弃贷款利率的及时上调。

　　当前有两种流行观点值得商榷。一种观点认为，在维持存款利率不变的条件下，加大存贷款利差会导致贷款规模扩张。不可否认，在改革开放前期、资金供不应求时代，发生这种情况完全是可能的。但是，随着我国改革的深入以及银行资金由贷差转为存差，资金供求关系也随之变为买方市场。特别是在高端大客户市场，银行之间的竞争已愈演愈烈。利率稍微高出对手一点，贷款银行就可能在竞争中失败。完全有理由相信，目前在维持存款利率不变条件下增加贷款利率也会对投资起到抑制作用。另外一种观点认为，由于企业对利率不敏感，所以贷款利率不动则已，要动就应大动。对此我们认为，虽然利率调整对企业贷款行为影响并不强烈，但其对金融市场的冲击仍然不能低估。其次，即使针对企业贷款，货币政策也宜强调早期微调、少下猛药，注重在和市场的博弈中逐步引导和影响市场预期，以求实现中央银行决策与市场的最佳均衡。换句话说，使贷款规模骤减的加息，只能是一次过度的政策调整，在“见效”很快的同时，难免造成经济大起大落。

　　二、汇率政策仍宜重点缓解人民币升值压力

　　去年年底，我国政府动用450亿美元外汇注资中国银行和中国建设银行，在加速国有商业银行改革的同时，也缓解了人民币升值压力。今年6月末，我国外汇储备猛涨到4706亿美元，比年初上涨673亿美元，超出我国政府对两家银行注资额220亿美元以上，这实际上抵消了向银行注资所起到的为人民币升值减压的作用。人民币升值的内部经济压力客观上有所加大，需要采取有效减压措施，但不宜使人民币汇率升值。

　　从以往经验来看，我国汇率政策调整通常取决于贸易收支。只有当贸易顺差大量产生时，人民币升值才会被加以考虑。尽管上调汇率有抑制经济过热的作用，但是由于我国今年前6个月已经累计出现了68亿美元的贸易逆差，人民币升值只会造成逆差进一步扩大。而且，由于我国宏观经济某些领域出现过热并且正处于调控过程之中，宏观经济环境的不稳定因素增加，目前调整人民币汇率遭到投机攻击的可能性和负面影响就会加大。出于这些考虑，当前的汇率政策重点仍宜放在缓解人民币升值压力而不是调整汇率上。

　　仔细分析今年前6个月外汇储备变动的数据，可以发现储备的巨额增加主要来源于外商直接投资。实际上，我国这些年在引进外商直接投资的同时，已经开始对外资的风险性有所警惕，这在宏观经济有过热倾向的时候尤其需要引起注意。目前，由于国家加强了对房地产业的调控力度，国内一些房地产商苦于得不到银行贷款，不得不借助各种金融工具加速与外资的融合。如果外商直接投资大量集中于房地产行业以及某些金融领域，势必会使经济一定程度产生泡沫。为了减少此类风险，并疏缓外汇储备增长过快带来的人民币升值压力，需要加强外商投资导向引导，综合运用产业政策和财税政策，鼓励外资进入高新技术领域以及中西部地区，以利于实现产业结构升级，促进我国经济平衡协调发展。

　　在适度抬高外资进入我国门槛的同时，也宜考虑进一步放松国内外汇管制。应尽快推出合格境内机构投资者（ＱＤＩＩ）制度，变强制结汇制度为按照一定比例结汇。除此以外，还可以继续考虑动用外汇储备进行战略投资，例如用外汇储备为中国工商银行和中国农业银行补充资本金，加速金融体系改革，或者补充社保基金以及购买战略储备性物资等等。

　　（作者单位：国务院发展研究中心宏观经济部）