B股再融资首遭挫折，这显示，出现信誉危机的民企正逐渐被境外机构投资者遗弃；也显示，在A股市场游刃有余的国内券商，在面对境外市场时其承销能力十分脆弱

    发行0.87%，承销商包销99. 13%——帝贤B1.5亿B股定向增发本周触礁，可能将使中国证券市场刚刚恢复的B股再融资大门再次关上。

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    帝贤B于本月19日至20日进行的定向增发B股，创下中国证券市场再融资纪录——帝贤B原定向境外机构投资者定向增发不超过1.5亿股B股，但截至申购缴款最后到账时间(2004年7月20日下午16时)，实际缴款股数仅为130万股，仅占原定增发计划的0.87%。

    对于帝贤B而言，虽然发行结果比较尴尬，但它与承销商南方证券股份有限公司签订的包销协议，足以保障让它获得原定的募集资金数额——5.33亿港元。

    但对于南方证券而言，包销帝贤B定向增发的99%的股票无疑压力巨大——按照发行价格计算，南方证券必须支付近5亿港元给帝贤B。

    屋漏偏逢连夜雨。此时的南方证券，负债200亿元，千疮百孔，正处于政府的接管期，在经纪业务、理财业务都不能力挽狂澜之际，期望通过投行业务来扭转命运，但一笔失败的投行业务却让南方证券再一次陷入冰窖。

    当然，在这一事件中遭受影响的并不仅仅是南方证券公司，受到更大影响的是刚刚恢复的B股再融资。B股再融资在暂停3年之后，上工B于半年之前拉开了重启的序幕，当上工B定向增发成功之后，越来越多的B股上市公司，包括三九集团旗下的发展B股，都期望能够通过定向增发B股来融得资金。

    但帝贤B无疑给正在打着B股再融资算盘的上市公司泼了一瓢冷水。

    针织裤衩大王的造纸梦

    帝贤B此次定向增发遭遇滑铁卢出乎所有人的意料。

    根据帝贤B的发行公告，此次增发的1.5亿股B股，原本是定向发行给日本山下商事株式会社、第一上海证券有限公司、国泰君安证券(香港)有限公司、德国商业银行资产管理(亚洲)有限公司等15家境外机构投资者，但截至缴款最后时限，大多数的机构投资者却都打了退堂鼓。

    南方证券有关人士向《财经时报》解释称：“由于在发行期内香港、台湾地区遭遇‘圆规’台风，相当部分有认购意向的特定境外机构投资者未能按时申购，严重影响了本次发行。”

    但有证券分析人士指出，所谓的“圆规”台风，只不过是发行失败的借口，境外的机构投资者之所以抛弃帝贤B，可能与帝贤B的民营性质以及帝贤B的投资项目有关。

    民企德隆集团轰然倒下，复星集团广受质疑之际，中国的民企已经普遍遭遇到了前所未有的信誉危机。

    而帝贤B的第一大股东为自然人王淑贤，其持有帝贤B的股票占帝贤B总股本的39.58%，因此帝贤B可算是一个高度民营化的企业。

    “投资于民营企业将暗藏无法控制的风险，这可能是境外机构投资者临阵倒戈的原因之一。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余分析。

    而据尹中余分析的另一个原因，则是帝贤B将募集资金投入到造纸项目。

    王淑贤在河北承德，是有名的针织裤衩大王，有媒体称，王在针织裤衩方面赚到的财富，足以让王成为中国首富，当然制造富豪榜的机构和个人，并没有做出这样的排名。

    虽然王靠针织业务成为“大王”，但是，现在的王却想大举进入造纸行业。原因是他原来所经营的针织业已经面临着巨大的风险。

    据帝贤B有关人士向《财经时报》透露，目前，帝贤B的针织产品绝大部分出口到日本，市场相对集中而单一，对日本市场具有较强的依赖性，存在单一市场风险。此外，帝贤B生产的棉纱和合成丝产品，除出口韩国、日本、香港外，还有部分产品在国内销售。由于国内生产厂家众多，市场竞争十分激烈，而且近两年来市场销售价格波动幅度较大，公司将面临更为严峻的市场竞争加剧和市场价格下跌的风险。

    因此，王淑贤在意识到针织行业的风险后，决意进入到一个新的行业——造纸。拟以多元化的发展策略来规避单一行业经营的风险。

    据帝贤B财务总监张静向《财经时报》透露，帝贤B此次增发所募集的资金，即准备用于归还造纸项目的银行贷款。

    据悉，2001年5月，帝贤B与展禧集团合资成立了兴业造纸，从日本引进年产20万吨的造纸生产线，其中10万吨造纸生产线已于2002年2月试车成功，另外有10万吨造纸生产线现已进入试生产阶段。

    有分析人士指出，造纸行业属于资金密集型产业，行业属性决定了造纸行业的新建、扩建和技改项目投资规模大、投资回收期长。据有关资料统计表明，每1元产值的产品，固定资产投资就达3.27元，远远大于其他行业平均值。

    “对于帝贤B跨行业涉足造纸行业一事，投资者可能比较小心谨慎。”尹中余称。

    但是对于这个问题，帝贤B的管理层们还是比较乐观的。

    “没有不好的行业，只有不好的企业。”张静说。他表示，中国目前是世界纸张消费的第二大帝国，每年进口近1000万吨的纸张和纸浆，而近500万吨的缺口主要集中在高档纸和纸板上。中国造纸协会预测到2010年，纸及纸板将成为仅次于粮食的主要消费物资 。

    发行价格过高

    对于帝贤B发行失败一事，联合证券的分析师张华有另外的观点。

    “发行价格过高，”张华说，“而且帝贤B选择了一个不好的发行时机。”

    从4月开始，B股市场和A股市场一样也开始大面积地跳水，到目前为止，市场方向还未明朗。

    如前段时期定向增发的上工B，目前已经跌破了发行价。上工B当时的发行价为0.428美元每股，增发之后除首日上扬以外，之后一直呈下跌走势，到7月23日每股价格已经跌至0.290美元，海外机构投资者损失惨重。

    市场环境不好，这使投资者对帝贤B的发行颇感彷徨。而帝贤B的本次定向增发B股的发行价格，是按7月15日之前的30个交易日“帝贤B”股票收盘价的算术平均值的85%来确定的，即每股3.32港元，而在发行之前的前一个交易日(7月16日)，帝贤B二级市场上的每股价格也不过只有3.79港元。

    同时，帝贤B又设置了3个月的禁售期，对于B股市场后期走势如何，投资者无法确定，如果3个月后，帝贤B的股票跌破发行价，投资者将遭受巨大的损失。

    如果B股市场继续滑落，帝贤B跌破发行价也并非没有可能。事实上，截至本周五，帝贤B在二级市场上的价格已差不多接近发行价格，本周五帝贤B继前一个交易日下跌6.07%之后，又下跌2.53%，收报3.47港元。

    现在二级市场上空方的力量依然很强大，这也是一部分海外战略投资者选择了观望的原因。

    南证承销能力不足

    “南方证券作为承销商，与日本国山下商事株式会社等15家境外机构投资者之间，显然没有做好充分的沟通，这也是造成发行失败的一个重要原因。”张华称。

    “中国券商的承销能力面临巨大考验。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余称。

    尹认为，中国券商长期面对的是国内A股市场求大于供的情形，因此在承销A股时基本上不需要什么承销能力，但在面对境外机构投资者时，情形则大不一样，不但要求券商具备丰富的客户资源，而且还要求券商具备高超的推销技巧，发掘出承销股票的投资价值，向境外的投资者进行推介。

    “承销能力低下对于中国券商而言，是一大致命的问题。现在，在A股市场还没有出现股票发行不出去的情形，虽然也偶尔出现承销商包销部分股票的现象，但承销商包销的比例都不太大，形成这种局面的原因是，A股市场并不是一个具备充分竞争的成熟市场，但A股市场的发展趋势必然是逐步走向成熟，实现充分竞争，届时供求格局必然出现变化，如果券商不提高自身的承销水平的话，则‘帝贤B’现象也将势必在A股市场出现，券商将面临着巨大的承销风险”。

    尹认为，南方证券对中国所有的券商都是一个深刻的教训——在承销A股股票时游刃有余，可以获得丰厚的收益，但在面对B股市场之时，南方证券脆弱的承销能力就充分暴露出来 。

    难以坐下来的协商

    作为中国证券市场上承销失败的第一案例，事件最终会怎么解决，这是一大焦点问题，但目前还存在悬念。

    悬念之一是，问题缠身的南方证券能够拿出近5亿元港元，包销帝贤B此次增发的99%股票吗？

    现时的南方证券，可谓“自身难保”。

    今年年初，中国证监会、深圳市政府同人民银行、公安部一道，开始负责南方证券的经营管理和风险处置工作。春节过后，由包括天健信德会计师事务所会计师在内的100余人组成的清查小组，便浩浩荡荡地开进南方证券，对其12年来的账目进行长达百日之久的清查工作。

    南方证券管理混乱，涉及操纵市场交易价格、挪用客户保证金、逃汇、国债回购违规、非法吸收公众存款等一大堆问题，以及盘根错节的关联公司网，清查工作举步维艰。

    行政接管人员不仅要对南方证券各部门、各分公司及营业部进行清查，还要对涉嫌犯罪的行为进行进一步侦察，同时还要找到妥善解决南方证券未来的问题。

    与巨额的负债相比，南方证券微薄的佣金收入只是杯水车薪，尤其是今年4月以来，随着股市的持续低迷，市场成交量急剧缩减，严重影响了券商经纪业务的收入。近5个亿资金对于早已伤痕累累、千疮百孔的南方证券来说，并不是一个小数字。

    在这个节骨眼上，接管南方证券的工作组和南方证券高管，会如何处理一个失败的投行项目？

    在接受《财经时报》采访时，南方证券有关人士称：“将和发行人帝贤B协商解决。”

    而帝贤B是否愿意和南方证券协商，这显然又是一大悬念。

    从目前的情况看，帝贤B显然是不大愿意与南方证券协商的。

    该公司22日发布的公告称，“根据有关文件，发行已经结束，余额将由南方证券包销。”

    公开的信息显示，帝贤B目前急需资金偿还银行贷款。2003年年末，帝贤B的速动比率仅为0.33,流动资产和流动负债之间的缺口高达5.6个亿，短期偿债风险比较大。

    帝贤B财务总监张静透露，帝贤B曾与银行约定，一旦募集资金到位就马上清偿银行贷款。

    “如果不能及时获得这笔5亿多元的增发资金，公司就将面临一定的短期偿债危机，将无法及时归还银行贷款，可能致使公司在银行的信用等级降低，而对于一个民营企业来说，融资途径相对较窄，银行贷款也比较困难，保持良好的信用记录对企业来说是至关重要的”。

    市场人士表示，如果最终帝贤B不愿意与南方证券协商，南方证券极有可能找到其他机构投资者，以低一些的价格卖掉部分股票。