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章利华
表外融资也好，表内融资也罢，任何金融技术的创新和应用都必须辅有适宜的法律环境和市场需求才有生命力
近日有媒体报道中国建设银行最新上报的资产证券化方案采用了有别于表内融资的
表外融资处置方法。而什么是表外融资，其与表内融资又有何不同?这些问题的答案必须要从资产证券化的技术操作模式的变异中寻求。
我们通常所说的典型的资产证券化,将用于证券化的资产包转移到一个特别目的载体“SPV”中，旨在帮助转让者将该资产从其资产平衡表中转移出去，从而达到融资的目的或改善其资本结构等。这类实际完成资产转移的证券化被称之为“TRUESALE”，即真实出售,表明经由证券化处理的资产从转让者的资产平衡表内转移出去，表外融资由此而来。
然而在技术上，资产转让者完全可以根据其实际需要，只转让此部分资产的信用风险而不必完成资产的实际转移。如此一来，资产的所有权仍属于资产转让者而与此资产相关的信用风险却已由受让者承担。此类证券化被称之为“SYNTHETICSECURITISA－TION”或虚拟证券化。此类证券化模式的一大特点即是资产保留在转让者的资产平衡表内而信用风险实现转移，所谓的表内融资由此而来。
“TRUESALE”真实出售的证券化模式自上世纪60年代兴起于美国以来方兴未艾，94%的欧洲证券化产品及后来居上的澳大利亚市场都采用了这一法律关系清晰的操作模式。惟一例外的是德国，虚拟证券化模式一直是该国住宅抵押贷款证券化的一大特色。总体而言，德国证券化市场无论从规模上还是发行量上都低于英国和荷兰。直到2000年，德国住宅抵押证券化的发行才有了长足的发展，其所发行的15个证券化项目中有14个属于虚拟证券化模式。这一趋势清楚地表明，德国的住宅抵押贷款证券化只是被用来：一是风险管理；二是资产负债平衡表的结构调整；三是增加资本流动性。而并未着眼于融资的需要。
虚拟证券化的产生是因为：一是有关住宅抵押贷款资产转移的相关法律法规缺失；二是有关SPV特定的法律法规缺少；三是有关资产证券化的框架不适宜；四是资产转让者对资产持有的特殊要求。
表外融资也好，表内融资也罢，任何金融技术的创新和应用都必须辅有适宜的法律环境和市场需求才有生命力。
澳大利亚近20年的证券化发展历程可以引发一系列的思考。从上个世纪80年代中期，由非银行金融机构率先发起的住宅抵押贷款证券化浪潮在澳大利亚风起云涌，随着住宅贷款市场竞争的白热化，更是一波高过一波。
有统计数据表明，由非银行金融机构发行的抵押贷款从市场份额为零迅速发展到20%以上。澳大利亚著名贷款公司如麦格理旗下的PUMA(美洲豹)项目、INTERSTAR和RESIMAC等形成了市场的主导力量。
其中，由麦格理管理的抵押贷款已达120亿澳元，正是由于非银行性金融机构的大力推动及证券化技术带来的竞争力使得这些成就的取得成为可能。而此项技术也使抵押贷款的成本大幅降低，从而帮助大多数的首次置业者圆了安家梦。
关于证券化技术上的探讨将会是一个循序渐进的过程，但愿这一实用性技术造福于中国人民的时机不日即将到来。
（作者：麦格理管理咨询（上海）有限公司总经理）
《国际金融报》 (2004年07月26日 第十三版)
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