6月19日，纽约。平安红、蓝两队路演团与四大承销商代表举行上市前最重要的一次会议，主题是确定ＩＰＯ的最终价格。

    讨论、思考、踱步、吸烟。会议就这样持续了六个小时，直至凌晨2点。“最终，考虑到其他综合因素，我们还是决定把价位定在稍低的10.33港元，给投资者留下一些赚钱的余地。”平安集团副ＣＥＯ孙建一回忆到。

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    这样的定价对公司是极为有利的，以24.7倍的市盈率远高出全球多数同类股。这也使平安得以基本达成此前目标，筹资143亿港元，成为亚洲今年来最大的ＩＰＯ。

    “今年3月以来，香港恒生股指与国企股指数双双震荡下滑，市场人气相对低迷。在这种背景下，可以说平安实现如此规模的筹资是相当成功的。”国泰君安保险业分析师戴祖祥说。

    四大突破

    2003年4月，平安正式向国务院提交香港上市申请。在ＳＡＲＳ肆虐的关头，平安高管开始频频飞往北京，造访各大监管部门。

    7月1日，国务院召集九部委举行联席会议，原则上同意平安在香港上市，并牵头协调各部委对此ＩＰＯ案的审批。

    “平安上市的难点在于，它是国内首家整体上市的金融控股公司，牵涉到的监管机构很多，而且有许多情况需要国务院的特批。”参与平安国内审批的中银国际董事总经理任劲说。

    平安要实现上市，至少需要在四个领域实现突破：一是国内首家金融控股集团实现海外上市；二是出现员工法人股，即平安员工通过员工股权计划间接持有平安的股权；三是允许外资策略投资者在上市后将外资股转为Ｈ股，摩根士丹利和高盛分别设定禁售期一年，汇丰禁售期三年；四是上市以后Ｈ股与策略投资者的外资股总比例将达到48％左右，平安是否仍属中资企业？

    员工法人股一项，以前国内企业中并无先例。市场人士称，招商银行(资讯 行情 论坛)在2002年上市前，就因政策禁令全数回购了以前发售的员工持股。

    而最重要的则是平安上市后仍保留中资股份制公司的身份。“如果平安在上市后被认定为合资企业，那他们的业务范围将受到很大的限制，国外投资者就根本没有兴趣了。”戴祖祥说。

    “中资身份认定并不是很简单。因为这不仅是保监会说了算，由于平安集团还控股平安信托、平安证券，银监会、证监会等其他监管部门也必须批准才行。”孙建一称。

    这些复杂的审批与协调颇费时日，而一位参与平安项目的投行人士认为，为优先安排中国人寿、中国人保两家国企上市，平安上市计划迟迟难以获批。

    等待如此漫长，以至于平安集团总经理张子欣也有些失望，甚至在去年12月初时公开表示，“自汇丰银行入股后，平安短期内无资金压力，故目前并非上市的适当时机。”

    投连与利差损

    但以后的事实证明，平安等到的是更糟的市场时机。

    在经历了2003年底火爆的行情后，2004年香港股市瞬间转阴。3月2日，平安向联交所递交上市申请时，恒生指数也开始由14000点左右震荡下滑，5月平安上市前夕跌至11000点左右。Ｈ股指数同期也下跌了1500点至3500点左右。而中国人寿遭遇美国集体诉讼案又为中国企业海外ＩＰＯ泼了一盆冷水。

    参与平安项目的摩根士丹利北京首代赵竞承认，“当时市场环境确实不太理想。从3月以来，Ｈ股波动很大，市场中有些ＩＰＯ项目流产了，有些延后了，还有一些上市后跌破发行价。”

    或许是吸取了中国人寿的前车之鉴，平安在招股书中披露，截至2003年底为止的3个年度里，国内监管层先后向平安保险进行740次处罚，涉及罚款金额达到3200万元人民币。

    “这些处罚并不全是三大监管部门发出的，还包括一些由税务和工商部门出具的罚单。其中，涉及投资连接险的处罚是占很小比例的。”平安集团董事长兼ＣＥＯ马明哲在7月8日记者见面会上说。

    在招股书中，平安阐明了可能因代理人误导而产生的风险。“投连风波产生的原因主要是部分业务员在销售过程中没有充分地披露风险，或是夸大投资收益。目前，投连投诉率已经降至极低的水平。”马明哲说。

    而对于另一敏感问题——利差损，平安招股书显示，假设以12.5％贴现率贴现，精算师估计公司以前发售的高利率保单的现值为－221亿元。

    马明哲认为，“这些高利率保单主要是发生在1996至1999年6月期间，其平均利率为6.9％。只要我们的投资渠道获得进一步放宽，或是增加投资工具，其投资收益率就可能转为正值。而且，随着我们新业务的增长，利差损问题将会得到逐步消化。”

    路演全程

    尽管市场时机不佳，但平安上市已如箭在弦，不得不发，“上市是平安做出的长期战略，这一步是它决定要走的，不会因为市场波动而影响全局。”赵竞说。

    上市目的地在此前一年多就已经选定，挂牌香港联交所，同时向全球机构投资者发售。“我们相信，这样的安排已经有足够的认购需求。而且，如果寻求在美国、香港两地上市，将会增加时间、资金等方面的成本。”马明哲解释道。

    6月7日，平安正式开始全球路演。马明哲率领红队，张子欣率领蓝队，共同在香港、新加坡、美国和欧洲推介。

    在亚洲，平安路演团受到了热烈的欢迎，首日香港路演即吸引到200多位基金经理；欧洲基金也反应不错，但美国的投资者却相对平淡，“原因是，美国投资者更看重市盈率这个估价标准，而欧洲对内含价值较为认同。而且，因伊拉克战争等因素，美国投资市场相对低迷。”马明哲说。

    对于保险企业，内含价值和市盈率是上市定价时两个主要参考指标。平安路演时的询价区间为9.59－11.88港元，分别为2003年内含价值的1.8至2.2倍，市盈率22至28倍。

    在为期十二天的路演中，平安路演团共举行超过100场推荐会，会见了400多位基金经理，回答了投资者数千个问题。投资者最为关心的问题包括，中国保险行业的前景、平安盈利能力的可持续性以及财务、精算细节等。

    “我觉得平安的管理层表现得非常出色。他们总是可以在一小时的时间内回答完投资者关心的所有问题。我们有许多推荐会都是这样结束的：投资者非常满意地合上本子说：‘我觉得这个会非常有意义，我们有这么多问题你们都给我们解释清楚了。’”赵竞说。在一对一的投资者见面会中，会后愿意认购的客户比例达到70％以上。定价玄机

    6月19日，经过日以继夜路演后的红、蓝两队终于在纽约会合，人困马乏。但接下来最终定价这个最重要的环节，却使所有人不敢有稍稍放松的感觉。

    在路演之前，四大承销商就进行过一次预路演，即投行分析师们先自己拜会投资者，根据自己的估计和分析的价格区间与投资者进行沟通，并将投资者的反应回馈给承销团。基于此，承销团与公司管理层共同做出了9.59－11.88港元的询价区间。

    而最终定价的最主要依据是承销团提供的簿记内容，即有多少投资者表示出购买平安股票的意愿。簿记显示，机构投资者的认购需求达到100亿美元，按询价区间中价计算有6倍左右的超额认购。香港散户投资者的超额认购也达到58倍。

    这次会议从晚上8点开到了凌晨2点。“投行把所有的簿记数据都提供给了我们。他们的意见是取中间价，即10.735港元。但我们认为，应该给投资者留下一些赚钱的余地，并考虑其他综合因素，最终定价在10.33港元。”孙建一说。

    市场此前揣测，根据汇丰入股平安时的协议，若ＩＰＯ价格低于汇丰入股价格，平安须向汇丰支付现金或者红利来弥补差价，而汇丰须将获得的现金用于购买ＩＰＯ的增发部分，因此平安的ＩＰＯ定价很大程度上是依据汇丰的入股成本设定的。

    但孙建一否认了此定价是以汇丰入股成本价为参考依据的。“汇丰在平安上市前除分红后的每股成本约是9.5港元。若是以此为依据，我们只要定在9.8港元就可以了。”

    6月22日，平安正式宣布全球发行计划的最终发行价格定为每股10.33港元。此次平安共发售13.88亿股Ｈ股；由于零售投资者认购比例达到58倍，回拨机制已被行使，香港招股部分的发行额增至2亿股，占全球发行总额的15％。通过此次ＩＰＯ，平安共筹集了143亿港元，成为2004年至今香港最大宗的首次公开招股计划。