最受争议的公司：宝钢股份

　　经济观察研究院

　　受部分机构投资者追捧的宝钢股份(资讯 行情 论坛)2003年度实现税前利润99.29亿元，按年增加39.87亿元，增幅67.10%，力拔CCTV《中国证券》“税前利润增加值排行榜”头筹，赢得“最具价值上市公司”称号。不久前，在一项获得券商、证券投资基金、中小投资者及媒体广泛参与的评选活动中，宝钢股份被推举为“十佳上市公司”之首。然而，极不 和谐的是，尽管公司表观业绩出类拔萃，每股收益高达0.56元，但是，自2004年3月19日以来，公司股票价格由7.72元持续下跌，至6月21日累计下跌22.15%，下跌幅度超过同期上证指数(资讯 行情 论坛)下跌平均水平4.17个百分点……

　　有理有据地讲，在如今近1300家上市公司中，宝钢股份是最受关注同时也是最受争议的公司，一举一动都会对公司股票价格以至整个证券市场财富价值产生重大影响。那么，究竟是何等原因令宝钢股份在一片喝彩当中出现业绩与股价走势如此巨大的反差？不搞清这一问题，上市公司评价标准将是一团乱麻，价值投资将失去方向。

　　有理有据地研究上市公司信任度是经济观察研究院今年以来全力以赴的工作。从一开始，参加此项研究的人员就意识到，由于观察角度、研究方法和评价标准的不同，与价值评估相比，有关信任度的评价很有可能出现结论上的重大分歧。这不幸被言中。经过研究人员认真细致地查验与分析，在37项适用标准中，宝钢股份的信任度指数平均得分仅为14.86分，位居本年度上市公司信任度排名倒数第5位。

　　导致宝钢股份信任度排名如此殿后的原因是由于研究人员发现了太多的瑕疵，它们主要分布在公司治理与公允列报两个方面。

　　公司治理瑕疵

　　从公司治理的角度讲，有着609亿元资产、一年实现净利润近70亿元的宝钢股份看上去丝毫不像是一家值得信任的蓝筹公司。在“五分开”、关联方占用、董事会结构、董事勤勉尽职、监事会运作、高管报酬、重大事项决策以及信息披露等几乎所有涉及公司治理的方面均存在重大瑕疵。

　　最突出的“五分开”瑕疵表现在公司78.88%的产品销售和53%的原材料采购是通过宝钢国际等关联方实现的，如此购销业务上的过度依赖导致公司失去必要的独立经营假设，或者在独立情况下不能实现与财务报告一致的经营成果，后者是《公司法》所强调的公司基本特征或立身根本。此外，包括董事长在内的6名高管在控股股东单位任职并领取报酬，损害了高管任职与报酬的独立性。与此同时，在公司与关联方之间存在的资金相互占用对公司独立经营亦构成重大瑕疵。其中主要包括公司在与其存在关联方关系的宝钢集团财务公司存款9.46亿元，占年末货币资金余额的50%以上；公司占用集团资金余额127亿元，是同期公司货币资金的6.06倍，如果将其全部置换为银行借款，年末银行借款合计将由71亿元激增到198亿元。

　　宝钢股份的董事会结构看上去似乎合理，11个董事席位中独立董事占据4席，并设立审计、薪酬与考核委员会、战略委员会，其中两个专门委员会由独立董事会担任负责人，董事会报告声称该等专门委员会由独立董事占多数。实际上，鉴于专门委员会是确保董事会工作独立性的重要组织机构，作为议事机构应当保证其成员不得少于5人，宝钢股份的4位独立董事根本无法保证其完整履行义务，要么是出现兼职的情况，以至于破坏委员会的专门性，要么是其中一个专门委员会拥有足够多的独立董事，而另一个专门委员会无法满足独立董事占多数的要求。无论如何，这似乎决定了宝钢股份的独立董事和专门委员会是两个相互连带的“花架子”。在所有上市公司当中，如此董事会结构瑕疵最具典型意义。

　　经查验，公司审议2003年度报告的董事会会议有3位董事缺席，一位董事连续两次未出席董事会，未见独立董事对上述关联方购销业务的公允性表示意见，尽管存在以上颇为严重的关联方占用瑕疵，但独立董事未就此发表声明。凡此种种，说明宝钢股份董事未能严格遵守勤勉尽职的原则。

　　依据监事会报告，2003年宝钢股份监事会共举行6次会议，涉及23个议题，其中涉及董事会的议题17个，不到董事会议题数的43%。经查验，无证据表明监事会对董事会续聘会计师事务所、董事会换届、董事和经理报酬、董事及主要经理任免、修订董事会权限以及董事会任届期满激励方案等重大事项履行监督义务。此外，监事会报告未涉及关联方占用、会计估计变更等重大事项，对公司关联方交易价格公允的表述未能尊重客观事实。以上运作中的瑕疵降低了宝钢股份监事会的信任度。

　　宝钢股份高管报酬方面的瑕疵，除了部分高管不在公司领取报酬之外，2003年度高管人均报酬73万元(不含独立董事及独立监事津贴)，按年增长100%。与此同时，公司正常净利润70.48亿元，按年增长62%。二者缺乏对称性。其中，超过正常净利润增长幅度的部分显然是建立在减少股东收益基础上的。

　　宝钢股份2003年度重大事项决策的主要瑕疵表现在已实施的部分固定资产折旧会计变更未经股东大会讨论批准。该等事项足以对股东利益以及公允列报构成重大影响。

　　在信息披露方面，经查验，未见董事会披露经股东大会批准的董事、监事及经理报酬制度，以及经股东大会批准的董事会、监事会任届期满的激励方案。此外，未见董事会及时披露控股股东对公司6.41亿元外汇借款提供担保以及公司将2亿元自有资金交由集团财务公司委托理财事项。

　　公允列报瑕疵

　　与公司治理瑕疵相比，宝钢股份在财务报告公允列报方面存在的瑕疵更直接地动摇了人们对其表观业绩的信心。它们主要表现在会计估计变更、控股股东免息展期服务、关联方交易价格关联方销售毛利率、重大经营环境变动与主营业务成本的对称性以及营业费用。

　　依据《会计法》关于实际发生、《企业会计制度》关于权责发生制以及《国际会计准则》的有关规定，会计估计变更应当经过股东大会充分讨论并批准后方可实施。经查验，宝钢股份针对部分运输类固定资产折旧的会计变更是依据2003年4月24日召开的第二届董事会第一次会议达成的一项决议实施的，同日召开的股东大会未将该等事项纳入议事范围，此后召开的股东大会也未就该等事项做出决议。毋庸置疑，宝钢股份不可以在2003年度财务报告中确认因此增加的固定资产折旧19.06亿元，并由此导致减少相应的当期股东收益。考虑到该等会计变更并不是基于加速折旧的会计估计，未经税务机关批准，因此，令人怀疑变更后的固定资产折旧未必不适用于以往会计年度。进一步说，宝钢股份曾在2002年度对电子仪器等固定资产折旧做出类似的变更，增加折旧金额近6亿元，二者合计金额几乎与2001年度实现的净利润相等。这意味着在公允折旧条件下，宝钢股份2001年度业绩接近于微利，所谓2002年度的良好业绩同样是在低估固定资产折旧的前提下取得的。不仅如此，董事会未充分说明该等会计变更对今后会计期间公司业绩的影响，比如说，在出现类似今年第二季度的国内钢材价格大幅下跌时，不可逆转的固定资产折旧是否会成为降低边际利润的重要因素。无论是立足于以往年度业绩，还是着眼于未来会计期间业绩，宝钢股份不规范的会计估计变更对价值评估都足以产生重大影响。

　　关联方之间达成的免息展期债务安排，是《国际会计准则》明确指出的不公允交易价格情形之一。对于宝钢股份在收购控股股东“三期资产”过程中形成的巨额应付款项，双方约定在2006年以前予以免息，2006年至2009年应偿还的款项需支付利息合计8亿元。姑且不论8亿元利息是否与同等金额的同等银行贷款利息一致，对2003年至2005年应偿还款项余额不支付利息显然是不公允的。经查验，2003年，宝钢股份分别列示在“应付控股公司款”、“一年内到期的长期应付控股公司款”和“长期应付控股公司款”项下的合计平均占用额近144亿元，即使按照银行1年期贷款利息计算，豁免的利息金额多达8亿元以上。这意味着控股股东在2003年度向宝钢股份无偿输送了等值的利润。

　　令人大惑不解的是，宝钢股份在2003年半年报摘要中披露的冷轧产品和热轧板卷平均毛利率为39.32%，其中关联方之间实现的销售毛利率平均为42.39%，非关联方之间实现的销售毛利平均为20.12%；而在2003年报摘要中披露的冷轧产品和热轧板卷平均毛利率为35.63%，其中关联方之间实现的销售毛利率平均为35.08%，非关联方之间实现的销售毛利平均为39%。如果说这属于关联方销售毛利率披露失误，不足以说明宝钢股份的关联方购销业务价格显失公允的话，那么，依据公认会计准则关于公允价格的有关规定，依然可以说明宝钢股份关联方购销价格是显失公允的。董事会称，公司通过宝钢国际实现的销售，其价格按低于独立第三方1%～5%的标准计算。经查验，宝钢股份2003年度通过宝钢国际转售的钢铁产品计297亿元，支付的转售费用4.77亿元，转售费用比例仅为1.6%。无证据表明宝钢股份支付的转售费用足以弥补宝钢国际的相应费用支出并获得一定利润。此外，在关联方采购价格中，宝钢股份存在与此类似的公允性瑕疵。

　　在重大经营环境变动方面，董事会承认2003年度市场铁矿石、煤炭、废钢及运输价格全面上涨，并表示销售量增长和原材料采购价格增长导致主原料成本上升26.27%。财务报告显示，宝钢股份2003年度主营业务成本308.25亿元，按年增长26.05%，主营业务成本比率69.33%，按年下降2.46个百分点。如剔除因固定资产折旧变更而增加的成本19.06亿元，其主营业务成本为289.19亿元，按年增长幅度仅为18.25%，可比口径核算的主营业务成本比率则下降7.15个百分点。在原料成本大幅上涨的情况下，即使考虑到产品价格上涨的因素，主营业务成本比率出现如此大幅下降依然是极不对称的。值得注意的是，宝钢股份2003年度税前利润之所以大幅增长39.87亿元，主营业务成本比率可比下降7.15个百分点是最关键的增长点，由此增加利润31.78亿元。该等不对称信息令宝钢股份利润大幅增长的可信任程度大大降低。

　　依据《企业会计制度》，营业费用应当包括销售过程中发生的运输费、装卸费、包装费、保险费、展览费和广告费，以及销售机构的职工工资及福利费、类似工资性质的费用、业务费等。经查验，宝钢股份2003年度境内外钢铁产品销售量1110万吨，营业费用3.68亿元，平均每吨钢铁产品营业费用仅33.15元。这样一个营业费用水平恐怕连支付短途运输及装卸费用都不足。此外，既然运输价格上涨，与此对应的营业费用必然相应上涨。但是，与上年相比，宝钢股份营业费用占主营业务收入的比例不仅未见提升，反而由0.97%下降到0.83%。

　　毫无疑问，宝钢股份上述信任度瑕疵必然严重影响其价值评估，进而影响其股票市场价格。至此，宝钢股份表观业绩增长与股票价格下跌之间的迷团终于得到破解。

　　顺便说一句，宝钢股份的案例说明，将信任度作为投资者判断股票价格的晴雨表不是成熟市场的专利，不获信任的上市公司在中国同样不受投资者的欢迎。