最普遍的公允性瑕疵

　　经济观察研究院

　　继责任投资风靡全球股票市场之后，另一种旨在校正传统价值投资方向的理念正在悄然兴起。它就是信任度投资，或以信任度为导向的价值投资。

　　主张价值投资的人士相信，股票价格总是围绕公司价值上下波动的，为此，投资者 应当按照公司价值与股票价格的关系理性地开展投资活动。在操作上，首先要做的是价值评估，以明确公司价值变化的轨迹，然后与股票价格的波动轨迹相对照，发现那些价值被价格低估的股票。目前流行的价值评估方法几乎无一例外地以公司披露的财务报告数据为主要依据。但是，在未进行信任度评价之前，那些来自财务报告的数据充其量只能被看作是表观数据。假如这些表观数据存在重大信任度瑕疵，那么，价值评估的结果同样是不值得信任的。推而论之，依据不可信任的数据得出的不可信任的价值评估结果进行的价值投资，必然背离它的初衷。

　　研究人员在讨论公司信任度评价必要性时充分顾及到这一情况。与此同时，参与信任度研究的专业人士并不否认价值投资作为价值规律在股票市场的作用。在很大程度上，公司信任度评价可以看作是对价值评估的重要补充。只有建立在可以信任的基础上，价值评估以及价值投资才能更好地发挥作用。到目前为止，如果注意到某些存在重大信任度瑕疵的公司与表观业绩扭曲的股票价格走势，例如宝钢股份、江苏琼花，人们有理由相信，信任度投资导向已不仅仅是一个假说，而是一个现实，并且正在逐步扩散到更多的交易头寸。

　　过去6个月，经济观察研究院依据公认的会计标准和公司治理标准以及结合现阶段国内上市公司信息披露状况建立的信任度标准，对总样本量为1259家的境内上市公司信任度进行了全面、系统的独立评价。研究人员相信，向社会公布这一评价结果，不仅有利于投资者依据上市公司信任度状况开展价值投资，而且有利于上市公司改善信任度状况。为此，公布评价结果不能局限在信任度指数及公司排名，此外，还应当将研究人员发现的对本年度公司信任度指数影响最大的事项公布于众。它们被分别定义为“最普遍的公允性瑕疵”和“最普遍的独立性瑕疵”(另文探讨——本位作者注)。

　　关于公允性，研究人员对它的理解是“普遍适用性”。《国际会计准则第1号——财务报表的列报》在总体要求中指出：“财务报表应公允地反映企业的财务状况、财务业绩和现金流量。恰当地运用国际会计准则，并在必要时提供附加披露，则可以在几乎所有情况下都形成公允列报的财务报表。”受此指引，在公司信任度研究中，公允性评价首先是对公司财务报告(与“财务报表”的概念相一致——本文作者注)全面遵从公认会计标准的评价。其次，鉴于现行会计标准赋予公司根据具体情况选择会计处理方法的权利，公允性评价还必须对公司选择性会计处理的方法及结果是否具有“普遍适用性”做出更加深入的判断。研究表明，无论是违法公认会计标准，还是自行选择的会计处理方法导致财务结果不具有“普遍适用性”，都可以被视为公允性瑕疵，并由此成为不获信任的财务报告。

　　以下是研究人员在本年度上市公司信任度评价过程中发现的带有普遍性的公允性瑕疵事项。在适用的样本总量中，它们出现的频率最高，或对利润的影响程度最大。它们分别是非常项目交易、公允折旧、公允坏账准备、经营活动现金流量、会计变更等。

　　非常项目交易：不公允的案例比比皆是

　　会计上区分损益的正常项目与非常项目，目的是向财务报告的使用者揭示公司在持续经营期间的损益趋势。这与投资者分析公司业绩影响股票价格的着眼点颇为一致。理性投资者不在意除主营业务和长期投资之外的“预计不会经常发生或定期发生的事项或交易产生的收益或费用”。无论是非常项目收益提升了当期利润，或是非常项目费用(含损失)减少了当期利润，它们都可以在未来演变为股票投资最忌讳的不确定性风险。依据公司正常项目损益的变化趋势开展投资，是规避市场不确定性风险的稳健对策。

　　非常项目损益的类型大致可以分为两类，其一是经由某一事项产生的，如会计变更当期损益影响数、除一般减值准备之外的资产减值专项准备及其回拨、依据政府批准文件获得的财政补贴等；其二是经由交易产生的，主要是转让或收购非存货资产获得的损益。

　　研究人员发现，国内上市公司非常损益主要来自非常项目交易。在1280个样本总量中，发生非常项目交易的样本数多达个，所占比例高达%。对于非常项目交易在公允性方面的信任度，研究人员所关心的问题包括交易价格是否存在一个经双方认可中介机构评估的价值基准，收购资产于收购日后实现的当年损益就收购成本而言是否出现价值背离的情况，或出售资产以前会计期间的损益状况是否与出售价格相违背，以及出售资产所确认的直接收益是否建立在正确计算账面成本的基础之上。

　　关于非常项目交易资产的价值，依据国内上市规则，即可以采用审计的方法加以确认，也可以采用评估的方法加以确认。出于这一原因，超过半数的非常项目交易未经评估。实际上，经审计的净资产账面价值不能等同于经评估的净资产价值。审计与评估的主要区别在于，审计确认的公司净资产账面价值仅反映公司某一时点的资产价值情况，不能直观反映资产的收益能力，更不能反映未来收益能力折现对当前资产账面价值的影响；而评估确认的资产价值不仅可以反映该时点的资产账面价值情况，而且可以反映公司资产收益能力对当前账面价值的影响。据此，研究人员相信，国内上市规则关于允许上市公司采用审计的方法确定交易资产价值基准的说法是错误的。以下案例似乎可以说明这一点。2003 年11 月，中青旅控股子公司北京中青旅创格科技有限公司将其持有的中青旅苏州太湖国家旅游度假区发展有限公司20.48%的股权转让给江苏吴中集团有限公司，依据经审计的被转让公司截至2003年10月31日净资产账面价值1.38亿元及出售股权比例计算，该等股权的账面价值为2826万元，经双方协商确定的转让价格为人民币5500 万元，扣除相应税费后，本次交易产生2084万元投资收益，占公司利润总额的63.32%。由于无法证实中青旅上述转让资产的未来收益折现可以高达当前账面价值的195%，因此，该等非常项目交易价格及收益确认存在重大公允性瑕疵。

　　在个别案例中，即使交易资产的价值经过评估，但是，由于评估增值的依据明显不足，同样不能证明交易的公允性。例如，2003年度内蒙华电收购的包头一电厂调整前净资产账面价值6376万元，经评估的净资产价值43008万元评估增值率高达575%，其中主要是由固定资产从调整后的账面价值13685万元评估增值到49995万元形成的。然而，据公开报道，包头一电厂始建于1958年，由于设备老化，事故不断，1995年“5·3”大地震导致生产设备严重损坏，2002年12月31日因供热母管水冲击爆裂导致包钢全线停产。以此为背景，如此惊人幅度的评估增值令人费解。

　　关注收购资产于收购日后实现的当年损益和出售资产以前会计期间的损益状况是否与交易价格相违背这两个问题，就公允性评价而言是十分必要的。例如，2003年2月，鹏博士董事会决定以截止7月31日270万元净资产账面价值为基准，溢价142万元收购自然人邓龙江所持深圳市飞铃智能系统集成有限公司49%的股权，收购价格为412万元，收购日后为公司贡献的净利润为-193万。在另一个案例中，ST盛润2003年4月15日将本公司持有的初始投资额为1650万元的上海莱茵房地产开发有限公司45%股权，以2000万元变卖给上海宇宙置业有限公司，产生收益2000万。经查验，2002年末，因亏损严重且资不抵债，ST盛润对上述转让股权投资全额计提减值准备，账面余额为0。毫无疑问，这两个案例都存在重大公允性瑕疵。

　　值得一提的是，研究人员对许多上市公司过分强调非常项目交易发生在非关联方之间的做法非常不能理解。或许这些公司的高管曾经被暗示，只要交易发生在非关联方之间，无论交易价格与交易成本之间多么的扭曲，都可以被视为公允。《国际会计准则》的确有“非关联方之间的价格是公允价格”的说法，但这是相对于关联方之间价格的灵活性而言的。问题在于关联方关系有时非常隐蔽，一项非关联方之间达成的交易未必没有另一项关联方交易作为交易的必要条件。因此，凡是存在关联方交易显失公允的某一特征，例如未经资产价值评估，或出售资产的成本不能正确计算，或交易价格与交易前后的资产损益实际状况严重扭曲，即使公司强调该等交易发生在非关联方之间，但依然应当视其为不公允。

　　公允折旧：不仅隐瞒费用而且虚报资产

　　业绩这个词在会计上的准确含义是收益与费用的关系。值得信任的业绩应当建立在收益的公允确认和费用的公允核算基础上。严格地讲，所谓主营业务成本是指主营业务活动中发生的直接费用，包括固定资产折旧费用、原材料费用、一线员工工资等。其中，由于现行企业会计制度不要求公司披露具体的工资费用和原材料费用，加上这两项费用与劳动生产率、公司所在地劳动力供求状况等非普遍性因素关系密切，因此，有关这两项费用的公允性评价暂时无法进行。所不同的是，尽管损益表未提供具体的固定资产折旧数据，但在现金流量表中可以提取到这一数据，同时在资产负债表中可以提取到固定资产原价的期初、期末数据，这使得研究人员可以准确地计算各个公司的固定资产折旧比例，并通过这一比例来观察各公司的公允折旧状况。

　　在一些投资者眼中，新钢钒是一个价值被长期低估的头寸。但如果注意到该公司在公允折旧方面存在的严重瑕疵，人们或许会改变主意。2003年度新钢钒实现税前利润7.74亿元，固定资产原值平均占用额112亿元，全年折旧额4.93亿元，折旧率4.4%。同期，莱钢股份的固定资产折旧率为为7.23%，本钢板材7.8%，唐钢股份7.82%，钢联股份8.19%，安阳钢铁为9.47%。即使新钢矾折旧率提升到7.2%，全年折旧额将增至8.06亿元，增加的折旧费用3.13亿元将导致公司2003年度税前利润改写为4.61亿元。这无疑是阻碍新钢矾股价上涨的重要因素。经查验，首钢股份2003年度固定资产折旧率为4.72%，武钢股份为4.84%，马钢股份为6.06%……它们都存在程度不同的公允折旧瑕疵。

　　研究人员发现，有欠公允的固定资产折旧率是目前上市公司最普遍的信任度瑕疵之一。在个别产业，这一瑕疵对表观业绩的杀伤力足以达到在未来的某一个财务决算日改变一批上市公司持续经营假设的地步。例如，那些经营着路桥收费站的公司，按照BOT约定的条件，持续经营期限一般不超过30年。这就是说，在30年持续经营期间，路桥类上市公司的固定资产资产必须全部折旧，并且没有残值。遗憾的是，目前绝大多数路桥公司未采用直线平均折旧法，而是采用工作流量或车流量法计提折旧。其结果是，路桥类公司的固定资产折旧率低得惊人！例如东北高速仅为1.31%，赣粤高速为1.81%，福建高速为1.84%，深高速为2.03%。当然，在公允折旧方面，路桥类公司也不是没有相对公允的例子，如粤高速为3.35%，皖通高速为4.65%。进一步说，考虑到路桥维修保养费用随时间延续及损耗程度加大而增长，未来提升折旧率所面临的业绩压力将越来越大。更大的问题在于，目前被低估的折旧会不断增加未折旧的固定资产净值，一旦达到在剩余存续经营期间与车辆通行费较为接近的水平，其经营将变得毫无意义。

　　从会计的角度讲，固定资产折旧计提不足不仅意味着上市公司在隐瞒费用，进而虚报利润，而且涉及虚报资产。资产是能够带来未来足额经济利益流入的资源。少计提的折旧费用不会改变固定资产价值的实际消耗进程，累计到一定程度，必然发生固定资产减值，其结果依然是改变公司业绩记录。应当说，这是一种并不高明的利润操纵手段。

　　公允坏账准备：躲得过初一 逃不过十五

　　对应收款项计提坏账准备最基本的理由是，会计上定义的应收款，其本质是一年内可以转化为货币资金的流动资产，超过一年就属于不良资产，而且账龄越长，应收款的不良程度越高。黑化股份2003年度坏帐准备计提比例明显低于市场普遍水平。经查验，公司一般坏账准备计提采用不区分账龄的余额百分比法，按期末应收款项余额的5%计提坏账准备。截至2003年12月31日，公司3年以上应收款项合计(包括其他应收款)2184万元，计提坏账准备仅109万元。无证据表明该等坏账准备足以覆盖应收款不可回收风险，由此疑似为年末资产净值有欠公允，并因此导致损益表高估了公司盈利水平。

　　公允列报是国际公认会计准则为财务报告制订的最高标准。除交易价格的公允列报之外，年末资产净值的公允列报也不可忽视，而且往往是影响当期损益的重大因素。减值会计是确保公允列报的主要工具之一。按照减值会计的要求，期末资产计价应当在历史成本或期初余额的基础上，扣减当前变现不可回收的金额，以确保期末资产净值充分反映其当前可变现价值，同时确保当期损益充分反映来自资产减值的影响。具体来说，针对应收款项的减值会计大致有两个作用，一是扣减应收款项余额中当前不可变现的金额，维护期末净值列报的公允性；二是防止公司管理当局滥用权责发生制，以增加应收款项的不可回收风险为代价虚报业绩，维护当期损益列报的公允性。

　　会计上判断公允性通常借助于同业比较的方法。如果说上述黑化股份的例子还不足以判断公允性的话，那么，不妨看一看北京城乡的例子。与黑化股份不同，北京城乡对期末应收款项采用账龄分析法计提一般坏账准备，各账龄计提坏账准备的比例分别为账龄1 年以内5.5%，账龄1 至2 年6.0%，账龄2 至3 年6.5%，账龄3 年以上7.0%。2003年报显示，公司3年以上应收账款1933万元，计提坏账准备135万元；3年以上其他应收款2790万元，计提坏账准备365万元。上述3年以上应收款项合计4723万元，计提坏账准备合计501万元。然而，同在北京的同业上市公司西单商场应收款项一般坏账准备计提比例为3至4年40%，4至5年80%，5年以上100%；王府井应收款项一般坏账准备计提比例为3至4年50%，4至5年80%，5年以上100%。不难看出，与同业相比，北京城乡以上应收款项一般坏账准备计提比例显失公允，并因此疑似为公司2003年度虚增资产与虚报利润。

　　如果必须承认账龄越长不可回收的风险越大，那么，目前的低坏账准备总有一天会酿成专项准备或全额计提应收款余额减值损失准备的灾难。这样的案例不为鲜见。

　　经营活动现金流量：王者不尊

　　损益表是一只被操纵的玩偶，资产负债表暗藏着减值杀机，惟独现金流量表不可以随心所欲，它能够揭示可靠的公司业绩，并成为遴选绩优公司的重要依据……然而，如果你如此信任现金表，注定要大失所望。

　　将“经营活动产生的现金流量净额”作为年报主要财务数据摘要另行披露的初衷，无非是指望透过该等数据与净利润之间的比较，揭示上市公司经营活动现金流量的风险。一般地说，如果经营活动产生的现金流量净额大于或接近净利润，表明相应的现金流量风险较小；反之，则暗示公司存在较大的经营活动现金流量风险。然而，与资产负债表和损益表相比，现金表更容易被人为操纵。最常见的操纵手法是大幅增加年末应付款，包括增加应付票据、应付账款、应付工资、应缴税金等，以此截留现金支出，人为制造出报告期经营活动产生的现金流量净额大于或接近净利润的假象。

　　中牧股份2003年度实现净利润2296万元，经营活动产生的现金流量净额35206万元，后者是前者的14.33倍，表面含义是公司经营活动有着卓越的现金流量。不过，资产负债表显示，年末公司各项应付款均有不同程度的增加，其中应付票据余额16276万元，与年初余额2762万元相比增加13514万元，主要是应付关联方中牧集团鱼粉采购款14327万元。进入2004年1月，公司偿还了鱼粉采购款中的14237万元。显然，如果14237万元应付票据项下的关联方采购款项在报告期内支付，必将大大减少经营活动产生的现金流量净额。如此跨年度应付票据足以导致两个前后相连会计年度经营活动现金流量的异常波动，以至于不能准确反映当期现金流量净额与净利润的关系。或许公司方面会辩解，只要下一个会计年度公司依然采用增加应付票据或应付账款的手法跨年度支付采购款项，就可以避免经营活动现金流量的异常波动。这是相当大意的说法。在上一个会计年度年末应付票据或应付账款较年初余额大幅增加的基础上，进一步大幅增加应付款项的可能性极小。即使第二个年度依然大幅增加，但其潜在的或未来现金流量风险不能消除。

　　在另一个案例中，华立科技2003年度公司实现净利润954.9万元，经营活动产生的现金流量净额890.5万元，应付票据年末为15265万元，年初为5020万元，增加额为10245万元，增幅204.1%。财务报表附注称该等增加额为支付采购欠款。鉴于本年度公司主营业务收入23642万元，增长13.4%，所谓采购欠款显然不是由于销售增长原因形成。进一步说，由于存货年末为5057.8万元，年初为3353.2万元，增加额仅为1705.6万元，与上述应付票据增加额相比差异巨大。显然，这也是典型的以增加应付票据截留现金的手法。如果不大幅增加年末应付票据余额，该公司全年经营活动产生的现金流量净额必然是一个巨大的负数。

　　将现金流量区分为经营活动、投资活动和筹资活动是现金表列报的基本原则。违背这一基本原则的代价往往是人们所关注的经营活动产生的现金流量净额被严重错报，进而误导投资者接受错误的信息，做出错误的决策。与上述跨年度现金支付相比，将筹资活动和投资活动产生的现金流量错报为经营活动产生的现金流量，是当前上市公司现金表公允列报更突出的瑕疵。

　　2003年底，证监会昆明特派办对ST百大发出《限期整改通知》，要求公司纠正2002年度现金流量表错报事项——将其他单位借款5700万元和预收政府扶持资金2400万元计入经营活动产生的现金流量。为此，公司董事会承诺在2003年度会计核算中予以更正并进行正确核算。但2003年度现金表在收到和支付的“其他与经营活动有关的现金” 项下，依然存在暂收、暂借入、收回垫支款及暂借款合计11184万元，和垫支、暂借出、还垫支款及还暂借款合计11585万元，无证据表明董事会已履行了整改承诺。如果是收到与经营活动有关的现金，显然不能称之为“还款”；既然是“还款”或收回垫支款，此前一定有“借款”或以垫支款为名义的借款；既然是“借款”与“还款”，自然属于筹资活动产生的现金流量，总之不属于经营活动产生的现金流量。

　　一些上市公司不仅将筹资活动产生的现金流量错报为经营活动产生的现金流量，而且将投资活动产生的现金流量也错报为经营活动产生的现金流量。例如，*ST天鹅(000418)2003年度公司实现净利润3599万元，经营活动产生的现金流量净额19145万元。经查验，公司将属于筹资活动现金流量的利息收入1805万元和属于投资活动现金流量的收回江苏中住房地产开发公司的合作款及收益2260万元共计4065万元错报列入现金表“收到其他与经营活动有关的现金”中，由此达到粉饰经营活动现金流量的效果。

　　不难看出，所谓“现金为王”的说法未必正确。在人为操纵现金流量的情况下，现金表的揭示作用随信任度瑕疵而大打折扣。

　　会计变更：历史损益的欺骗性

　　会计变更是对由会计估计变更和会计制度变更引起的会计处理方法变更的简称。其中，会计制度变更不是公司权力机关所能决定的，而会计估计变更的决定权由公司掌握，准确地说是掌握在股东大会手里，而不是掌握在董事会手里，更不是掌握在经理手里。道理很简单，因为会计估计变更足以导致公司收益与费用的关系或简言之业绩出现变化，并进一步影响到股东利益。不仅如此，如果会计估计变更缺乏合理性，变更的结果不仅影响公司当年业绩的公允列报，而且可能会暴露出以往年度业绩的公允列报瑕疵。在不经过股东大会事先批准的情况下，如此会计估计变更足以成为董事会操纵利润的工具，当然也是误导投资者接受错误的业绩趋势进而做出错误决策的工具。

　　在这一方面，东安动力是一个非常典型的例子。该公司于2003年末变更原会计估计中的固定资产使用年限和净残值率，增加固定资产折旧并相应调减当年净利润5345万元。经查验，该等会计变更未经股东大会批准。这似乎意味着该公司2003年度业绩存在重大错报及会计差错。这还不是问题的全部。董事会声称，该等会计变更是“按照稳健经营的原则，公司在效益能够承受的情况下，将固定资产折旧率与残值率调整到国内同行业水平……”

　　所谓“同行业水平”，可以理解为“公允折旧水平”。既然调整后才能达到这一水平，意味着调整或变更前的东安动力固定资产折旧在固定成本核算中存在有欠公允的问题。换言之，东安动力以往年度的固定资产折旧处在低于同行业的水平，等同于利用不公允的固定资产折旧会计处理方法人为压缩固定成本，进而虚增利润。

　　另一个案例向投资者展示了不公允的会计变更所造成的公司上市前历史损益欺骗性。2003年，小商品城董事会将附属企业银都酒店原来作为计提折旧基础的装修支出使用年限由20年变更为自2003年1月1日起2年内摊销，本年度摊销金额高达1931万元。与此同时，银都酒店部分固定资产折旧年限由原来的40年变更为30年，由此增加折旧573万元。两项会计变更当期损益影响数合计减少利润近2500万元。这实际上是对历史损益重大会计差错的更正。考虑到公司股票于2002年5月9日上市，这两项重大会计估计变更涉嫌公司上市前利用会计手段虚增利润，并成功地蒙蔽了上市推荐人以及管理层。

　　利用会计变更人为操纵利润是2003年度上市公司业绩的一个颇为突出的信任度瑕疵。有迹象显示，类似的信任度瑕疵在未来几年中将继续存在