ETF基金行走锋刃 风险与机遇同在

　　基金视线

　　杜书明

　　ETF（Exchange　Traded　Funds）基金结合指数化投资与资产证券化两大金融创新技术，给市场带来风险与挑战。

　　对各市场参与主体的影响

　　从历史上看，ETF基金是美国证券交易所在纽约证券交易所、纳斯达克的竞争压力下而推出的一种创新产品，从后来ETF的发展看，交易所实际上在推动ETF的发展中起到了重要的作用，因为ETF直接增加了交易所的交易品种，达到了活跃证券交易的目的，同时ETF的发展也推动指数期货、选择权等衍生产品的发展。例如，香港盈富基金于1999年11月推出后不久，香港交易所于2000年3月就推出了盈富基金选择权产品。可以说，ETF作为重要的金融创新，交易所是最大的赢家。

　　从ETF对基金公司的影响看，尽管在ETF推出之初，对作为开发者及一级者的基金公司而言，可以达到扩大资产规模、提升品牌形象等好处，但由于ETF实行被动管理，基金管理公司的作用并不突出，基金管理费很低，而且可供选择的标的指数的主动权并不在基金管理公司手中，因此我们认为，ETF的推出对基金公司的好处并不突出，甚至它的推出还会对现有的指数基金造成一定打击，损害基金业的发展。

　　ETF对证券公司的影响主要表现在两个方面，一方面基金管理公司会选择一定数量的证券公司作为参与券商，从而使这些证券公司成为能够从事申购赎回ETF的中介机构，另一方面，ETF的推出增加了证券市场的交易品种，可以在一定程度上增加证券公司的经纪佣金收入。

　　成为ETF的参与券商的好处主要体现在四个方面：一是可以获得价差交易中的套利利润。二是作为代理机构替投资者执行申购赎回委托，获取佣金收入，密切与机构投资者的关系。三是在目前ETF刚面市的情况下，可以借机提升公司的专业形象。四是可便利股票仓位的头寸管理，增加资产的流动性。

　　必须解决的一些现实问题

　　尽管ETF已经国务院、证监会的许可，但由于ETF的运作涉及面广，因此不可避免地会面临一系列法律及技术方面的问题，相信这些问题已有一些可行的解决方案，这里我们仅对一些问题做一提示性的说明，以帮助投资者对ETF制度特色能够有一个更深入、全面的了解。

　　（1）关于印花税问题实物申购赎回涉及到股票与ETF份额的交换，由于仅是实物交换，并不涉及资金买卖关系，按国际惯例均会免交印花税。而且在申购过程中，投资者购买一揽子股票时已交过印花税，如果换成ETF，再交印花税则会造成双重纳税，因此应该豁免，但这需要税务部门的认可。

　　（2）关于投资比例合规要求问题证券投资基金运作管理办法规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10％，ETF以指数为投资对象，有可能超标。但从国外情况看，由于ETF是被动投资，因此一般也会对其投资比例加以豁免。

　　（3）关于瞬间套利问题瞬间套利要求在用一揽子股票申购ETF的同时能够在二级市场同步实现大批量卖出ETF份额，或者在二级市场能够大批量买进ETF的同时在股票市场上卖出一揽子股票。为能够顺利实现套利，一方面要保证买卖的同步性，否则当二级市场价格变化使套利空间不存在时，套利行为就会存在风险；另一方面ETF及标的指数所代表的现货市场必须具有较高的流动性，否则套利者可能会由于买卖的困难而无法实现顺利套利。

　　（4）关于场外交易问题实物申购赎回会涉及到股票与ETF份额转换的场外交易问题，目前尚存在一定的法律障碍。

　　（5）关于现金替代问题ETF实行实物申购赎回制度，但当成份证券由于某种原因，如出现涨跌停、暂停交易、出现问题等情况时，将会导致实物申购赎回不再可行，因此各国均会允许ETF进行一定程度的现金替代。但现金替代可能会引发交易纠纷，因此什么情况下可以采用现金替代以及替代程度均需做出明确规定。

　　（6）关于参与券商职责问题为保证ETF创设的成功，基金管理公司一般会要求参与券商提供一定的“种子资金”。为维护ETF的流动性，一些国家还要求参与券商同时承担做市商应买应卖的职责。

　　投资风险不容忽视

　　作为一种金融创新产品，ETF基金有效克服了封闭式基金的高折价问题与传统开放式基金不能盘中交易的问题，但对这一金融产品的优点加以肯定的同时，我们也不能忽视其可能的风险。

　　首先，从理论上看，套利交易者的存在会使ETF的价格与净值趋于一致，但一些实证研究表明，ETF常常会出现折价与溢价交易现象，有时折价与溢价还会很大。在目前我国证券市场的深度、广度以及成熟度尚差强人意的情况下，ETF出现较高折溢价的可能性更大，因此投资者对这种交易风险应该有所认识。

　　其次，ETF要求能够实现瞬间套利，但在目前我国股票市场尚不能进行融资融券交易、缺乏指数期货等衍生工具的情况下，要有效实现瞬间套利并非易事，因此套利风险要受到高度重视。

　　第三，国外现金替代的情况非常少，但在我国这样市场成熟度较低的国家，现金替代问题可能会比较突出，因此必须寻求妥善处理办法，否则将会影响交易的公平性及交易的可行性。

　　第四，没有期货市场也将会使参与券商承担较大风险，因为当参与券商以现金方式买入一揽子股票后，随后就持有ETF的多头仓位，此时如果不能在期货市场同时放空，就会承担多头仓位的风险，这会在很大程度上影响到参与券商的积极性。

　　最后，ETF基金在国外的流行与指数化投资理念的日益深入人心密不可分，但指数化投资理念在我国尚未受到人们的普遍重视，因此加强ETF的宣传推广，避免ETF曲高和寡而导致市场活跃度低下也是必须考虑的问题。

　　以ETF为契机促进证券市场制度建设

　　作为一种重要的金融创新品种，ETF推出的直接现实意义是增加了证券市场的交易品种，有利于活跃市场交易。但我们认为，ETF推出的更为重要的意义与影响是，它极有可能反过来成为加快推动股指期货、T＋0交易、融资融券等一系列制度性变革的强大推动力，因为ETF的有效运作以及风险的控制在很大程度上依赖于这些机制的配合。因此以ETF为契机促进证券市场制度建设才是我们最应该考虑的问题。

　　（作者供职于中国银河证券基金研究中心）

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　　迢迢2004