琼花事件考验保荐人制度

　　中小企业板市场面世尚不足一月，就出现了投资者无法承受之痛。7月12日，由于对委托理财瞒而不报，江苏琼花被深交所公开谴责，市场一片哗然。中国证监会随之对江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏进行立案稽查，并自2004年7月9日起3个月内不受理其签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目。中国证监会将根据稽查结果，依法严肃处理相关责任机构和个人。

　　秦曦：保荐服务最根本的要求是诚信原则

　　由于未如实披露有关委托理财事实，江苏琼花上市短短两周就遭到深交所公开谴责。从众人瞩目的中小企业板块首批8家上市公司之一迅速零落蒙尘，琼花事件在暴露现有制度缺陷的同时，也对保荐机构和保荐代表人在今后的保荐工作中如何更好地履行保荐职责起到了警示和促进作用。

　　诚信是市场经济的生命和灵魂，江苏琼花暴露出的问题引起投资者对中小企业板上市公司的整体质量和诚信表示怀疑，进而对以民营企业为主的中小企业板上市公司产生了不信任。这种怀疑和不信任将对中小企业板健康发展、民营企业的发展壮大、证券市场诚信制度建设造成不利影响。上市公司是证券市场的基石，上市公司质量不高和缺乏诚信意识必将对整个证券市场产生重大的破坏作用。

　　保荐服务最根本的要求是诚信原则。《保荐制度暂行办法》实施后，监管机构和投资者都将提高上市公司质量和诚信意识的希望寄托在保荐机构和保荐代表人身上。从琼花事件来看，无论是江苏琼花对委托理财事项刻意隐瞒保荐机构和保荐代表人，还是后者知情不报，保荐机构和保荐代表人都负有一定的责任。如果事实证明保荐代表人不能很好地履行自己的职责，甚至与发行人合谋欺骗投资者，那么保荐代表人的整体信誉将受到伤害。如何从制度上保证保荐机构、保荐代表人恪守诚实信用、勤勉尽责准则，尤其是防范因趋利动机而产生的道德风险，是对现有制度建设和推行的严峻考验。

　　与此要求相适应，保荐机构内部管理制度的目标或者说面临的挑战即是履行勤勉尽责、有效保证信息披露的及时、真实、准确和完整；在问题出现时，能提供证明自身免责的证据，厘清保荐机构与发行人的各自责任。《保荐制度暂行办法》对保荐机构建立健全保荐工作的内部控制体系提出了一系列要求，包括尽职调查制度、内部核查制度、持续督导制度、持续培训制度、档案制度等，保荐机构应在此基础上建立切实有效的业务管理制度，形成严谨完整的工作规范，并及时对相关制度的执行情况进行检查评价。从江苏琼花事件中可以吸取的一个教训是，要注意从发行到上市这段特殊时期内的尽职调查，绝对不可因任何原因疏于调查和督导责任。

　　同时，在保荐工作中，虽然保荐代表人的利益与保荐机构的利益总体一致，但由于两者所掌握的信息不可能完全对称，实际工作中仍可能存在寻租现象。如何运用各种方法防范、激励保荐代表人选择对市场秩序与投资者最为有利的行为，并最大程度地限制其违规行为，控制保荐风险，是保荐机构面临的又一大问题。

　　部分保荐代表人经验、能力的不足也是导致保荐工作失败的一大风险因素。这次江苏琼花事件中，保荐代表人对上市公司治理结构缺陷、利用国债委托理财行为的失察，如果不是有意纵容的话，至少反映了保荐代表人欠缺相关专业知识和查证能力的问题。就投行现状而言，大部分投行人员确实因专业分工限制而存在着知识范围狭隘的缺点，对政策的掌握及其他金融工具的了解不深不透。因此，应通过业务培训等提高项目人员通过现场调查发现问题、分析问题的能力。保荐代表人和项目主办人应能对企业的内控制度和法人治理结构的有效性、企业实际控制人的人格和性格、企业的经营管理风格等作出基本判断，在此基础上进行违规风险预估，并提示可能违规的风险点。

　　倡导诚信理念、健全管理制度、提高执业水准，是我们共同努力的方向。(申银万国证券公司投资银行部总经理 秦曦)

　　王孝忠：给保荐制一点时间

　　证监会立案稽查江苏琼花，拔起萝卜带出泥，在此期间两名保荐代表人签字推荐的项目3个月内不予受理。对于保荐人在琼花事件中所扮演的角色，外界的说法有多种版本，但究竟是共谋，还是失察，作为局外人，我们不知其详，在此不枉加评说。但是，因为出了个琼花事件，就怀疑保荐人制度的有效性，甚至全盘否定保荐人制度，未免有点反应过激。

　　保荐制取代推荐制是历史的必然。以前实行推荐制，作为中介方的主体是证券公司的法人代表，虽然对投行业务负有领导、乃至法律的责任，由于并不直接参与具体业务，法人代表对上市公司的质量所负的责任是极其有限的。而作为负责前期辅导和后期督促的投行人员，只要没有中饱私囊，管他琼花、杏花，出了事八竿子都打不到他们身上。当前许多证券公司和国企有一个共同的问题，即所有人缺位，这种缺位在推荐制中则表现为中介方的责任人缺位--上市公司出事，打不着中介的屁股。此外，上市公司违规地雷的引爆往往有个时间差，证券公司的法人代表并非个个都是长庄，相对频繁的人事变动，常常使得事后监管失去目标。而保荐制就不一样了，它是对保荐机构和保荐人的双重责任追究机制，只要保荐机构还在，保荐人代表还是市场的从业人员，就难逃保荐制的约束和追究。所以，作为一项先进的制度，保荐制取代推荐制是历史的必然。

　　琼花事件不是保荐制的错。琼花事件性质严重、影响恶劣，它既损害了保荐制的名声，也是对制度有效性的挑衅。市场对上市公司的违规见多了，多少有了点抗击打能力，但对保荐制这个新生事物，可说是寄托了很大的期望，想不到上市说明书墨迹未干就被立案调查，投资者在为江苏琼花的不诚信埋单时，对保荐人的荐而不保十分不满。保荐人制度确立之后，保荐人就是决定的因素。尽管保荐人都经过了资格考核，但人的道德品质是不可能在课堂上考出来的，期望一考就灵、一保就灵是幼稚的。保荐人也是人，而不是神，他们也一样会犯这样那样的错误。琼花事件所要拷问的，不是保荐制的对、抑或错，而是保荐人的不法行为。把保荐人和保荐制一棍子打死，无疑于倒洗澡水连孩子也一起泼。

　　不要把一切责任都推给保荐制。琼花事件发生后，许多人把口水喷向保荐制。保荐制的承载量是有限度的，它不能解决证券市场所有的问题，特别是由上市公司股权分置所引起的原罪。不管实行什么样的中介制度，在上市公司质量普遍不高的情况下，要杜绝所有的违规行为是不现实的。保荐制所能做的，只是通过让质量更好的上市公司进入证券市场，同时通过加强教育和处罚，唤起保荐人的责任意识，使他们更加诚实守信、勤勉尽责，少出甚至不出丢脸的事。

　　时间是最好的公证人，时间也是最好的检验员。如果市场能给保荐制一点时间，相信保荐制会还市场一份惊喜。

　　李明亮：制度尚待完善

　　保荐人制度是中国证监会深化发行制度改革的重大举措，它的推行被认为将对提高上市公司质量和促进证券市场健康发展产生重大影响。然而琼花事件的暴露无疑引发出了这一制度在具体推行中所需面对的一些问题。

　　问题之一：保荐人制度是否仅为花瓶?江苏琼花上市半个月即因违轨被谴责、被立案稽查，这令市场不由得对原本被寄予重望的保荐人制度的真实功能提出了疑问。作为改革新股发行制度的一个重要步骤，保荐制旨在致力于培育、构筑强有力的中介屏障，从而形成政府监管、行业自律监管、公司内控三重监管体系，从源头上提高上市公司的内在质量，进而恢复和增强普通投资者的信心，进一步发挥证券市场优化资本资源配置的功能。各国创业板市场能够在短短20年间发展迅速，其中一个重要原因在于保荐人制度充分发挥了风险防御和促进市场发展的作用。但是，我们同时也应该清醒地认识到一项好的制度关键仍需看如何适时地得到合理有效的贯彻实施，达到比较好的预期效果，否则将很容易产生橘生淮北则为枳的悲剧，花瓶之说也就不是空穴来风了。

　　问题之二：保荐责任如何界定?保荐制的关键在于责任制，而核心问题在于保荐责任如何界定和落实。从目前已经公布证实的消息情况来看，作为发行人的江苏琼花和保荐机构闽发证券及相关保荐人自然难辞其咎，但除此之外，其他各方就没有一点责任了吗?

　　另外，保荐责任在具体的落实过程中也是有一定难度的。比如，保荐制度要求保荐人的保荐责任期(包括发行上市全过程以及上市后的一段时期)履行对发行人董事的尽职督导义务，其基本目标是确信发行人董事具备足够的经验、资格、能力和诚信，以履行上市规则中规定的上市公司董事义务，从而确信发行人董事和管理层能够管理好上市公司。对于这一条，落实起来实际难度就很大。因为董事基本上是由大股东说了算的，如果董事出了问题而来追究保荐人的责任，这对于保荐人而言，显然是不公平的，有的责任毕竟是保荐人承担不了的。比如，这次东窗事发后，大股东琼花集团和扬州德龙化工即刻挺身而出，前者承诺：若南方证券在今年8月31日前仍未能向威亨公司兑付上述国债投资，愿以当日市值购买之，而扬州德龙则在6月29日将另外两笔国债投资悉数接手。如此慷慨之举已足以说明，问题之源并不完全在于江苏琼花的几个董事和高层，而以此来完全向保荐人问责，也是显失公允的。

　　问题之三：保荐人如何保持独立性?新兴的保荐人将如何在竞争激烈的承销市场中独善其身?如何才能保证选拔出来的保荐人有良好的道德品格?在现行不尽完善的市场环境下如何能够保证保荐机构不会为了几千万的商业利益而牺牲自己的独立性?所有这些问题都是江苏琼花事件对现行保荐人制度的又一大拷问。据统计，通过首次保荐人考试的大多是年轻人，其中多数人市场从业经验还不够丰富，实际工作中有可能被利益冲昏头脑。尤其是目前保荐人处于卖方市场，在权责利不匹配的情况下，很容易诱发个人寻租行为，其中可能出现的问题特别是社会道德风险确实不免令人担心。

　　问题之四：保荐人如何保障其执业能力?现行保荐人资格只需通过一次能力考试即可认定。实际上，证券发行是一门需要丰富实战经验的工作，纯粹知识性的考试并不能够完全检测一名投行人员是否已经具备保荐人应有的眼光和能力。同时，保荐代表人的诚信至关重要，纯理论考试显然不能考察出保荐人的个人诚信素质。因此，目前的这种一考定终身无疑为保荐人今后的执业能力带来了一定的风险，执业效率由此也难以得到保障。

　　陈建军：配套措施比制度重要

　　由于调查才刚刚开始，目前还不知道到底是谁促成了江苏琼花事件的发生。然而，无论是保荐人为之，还是上市公司高管层的故意，目前都已经变得不再那么的重要。重要的是，在这个恶劣事件发生之后，能否对彻底揭露出来本质问题做到亡羊补牢。

　　江苏琼花事件在保荐人制度刚刚正式运转才没几天的时候就暴露出来，使得人们对保荐人制度产生了怀疑。海外成熟资本市场的实践表明，在中国推行保荐人制度确实有助于上市公司质量的升级换代。因此，江苏琼花事件得以发生，并非是保荐人制度会天然的南橘北枳，根本原因还在于没有对其进行充分的消化和吸收，从而导致了洋而不化。

　　洋而不化的核心表现，在于社会公众至今看不到与保荐人制度的切实配套措施。中国这种制定制度却缺乏配套措施的漏洞，让人难以理解却又司空见惯。如果江苏琼花遗漏披露委托理财事件发生在国外，即使是公司高管层的恶意为之，保荐人也是难逃干系的，除非其拿出高管层关于注册文件资料属实并无重大遗漏的书面陈述。能否拿出这个书面陈述，是美国及我国香港地区确定保荐人是否履行勤勉尽职义务的最低标准之一。而这样具有底线的标准如果没有统一的强制规定，保荐人和高管层很容易就会相互推诿。最终，在扯皮中不了了之。

　　既然连保荐人的尽职标准都没有去厘定，就更是奢谈会从制度层面赋予保荐人进行尽职调查、审慎核查的权利和手段了。尽管《证券发行上市保荐制度暂行办法》给保荐人罗列了很多掌握发行人信息的权利，但这些都是建立在发行人主动合作假设之上的。也就是说，如果发行人不主动和保荐人合作的话，办法赋予保荐人的权利根本就是得不到落实的空置。通过法规形式赋予保荐人一定的尽职调查手段是制定制度的最基本常识，但制度制定者却为什么会犯这种重大遗漏的低级错误呢?

　　对于新生的保荐人制度来说，十全十美的苛求、指责是不应该的。但作为任何一项制度，在制定时追求的底线就是尽可能的密而不疏。如果连最基本的监督标准都抛在了九霄云外，推行新制度的效果果真能赛过老办法吗?

　　制定制度却缺乏基本的配套措施，近年来可谓是屡见不鲜。仿效成熟市场的先进经验和做法，通过制度创新在国内推行，无疑是值得赞许的洋为中用。但洋人成功运用的制度背后却有着相应的环境系统在支持，而制度本身只是外显的简单表象。因此，移植表象的制度只能是创新的第一步，构建复杂的配套措施才是最为重要的。众议苑

　　《暂行办法》可以治理琼花事件

　　琼花事件将对保荐制暂行办法的治理能力产生考验。从现在的情况看，江苏琼花的两位保荐人没能做到诚实守信、勤勉尽责是肯定的了。那么应该给他们什么处分呢?《证券发行上市保荐制度暂行办法》第65条规定：发行人出现公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除。根据现在暴露出的事实，两位保荐人已符合这一条件，应该从名单中去除。进一步的追究还有保荐人和发行人是否合谋。就是说，保荐人为了达到获取高额的保荐费收入或达到其他目的，和发行人合谋作假上市。要证明是合谋，目前还缺少证据，还要等待证监会的立案调查结果。如果合谋落实，那第74条规定，违反法律、行政法规，依法应予行政处罚的，依照有关规定进行处罚；情节严重涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究其刑事责任。由此看来，《暂行办法》是能够治理目前出现的问题的。--张书怀

　　建立优胜劣汰的机制

　　保荐人制度建立之初衷无疑是好的，广大证券投资者也对其寄寓厚望。为使保荐人制度有效正常的运转，真正发挥其实效，就必须扭转收益与风险明显不对称的局面，也就是说保荐人制度之完善要对以下两个方面给予充分的重视：其一、必须确保足够多的、具备一定资格的准保荐人能够进入到保荐人市场中，形成优胜劣汰的机制，这样才能保证市场的竞争性和活跃性，避免在市场运作中出现寡头市场的情形；其二、必须激励和监督保荐人选择合法行为--诚信守法则获益，反之，欺瞒违规则损失惨重。以市场法则为依归，真正建立起中小企业板块证券市场的风险防火墙。--罗鸣

　　违规成本太低引发琼花事件

　　分析琼花事件，保荐人隐瞒或不隐瞒重大事实，对保荐人的收益是截然不同的。不隐瞒，如实说出，那么琼花就难以上市，保荐人所有的工作都成为泡影，当然也没有任何收益了。隐瞒，琼花就可以如期上市，大笔保荐费到手。假如隐瞒被拆穿，保荐人和保荐机构会受到什么样的处罚呢?保荐机构停赛半年，保荐人停赛一年(严重的终生停赛)。这算什么处罚?只要钱到手，半年、一年休息一下又何妨?比起一年、二年辛苦工作，弄得个颗粒无收好多了。现在我们该明白了，保荐人之所以会铤而走险，其胆量何来?其勇气何来?乃是其违规成本同收入之差实在是太大了。--陈奇网友快评

　　保荐人有重大问题。既然做了保荐人，就要对社会和市场负责，否则不负责任的钱太好赚了。板子打保荐人一点也不为过，而且要重打。(wwp)

　　对这样的保荐人应给以终身的制裁--取消其保荐人资格追究法律责任，还股民公道。(ddm)

　　制度是好的，只是执行制度的人变质了。(hikey)

　　再好的制度，总有人去违反，再好的法律，总有人不遵守，古今中外一贯如此，关键问题在于如何处理，说到底管理部门的态度决定一切。现在球在管理部门的脚下，如何去破门，看管理部门的了。(周群)

　　我认为在中介机构当中，首先要追究的是注册会计师责任，在审计过程中应该是能发现国债委托投资事项却没有披露。其次才是保荐人的责任。(sander)

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