日前，商业银行次级债风生水起，发行主体由年初的股份制商业银行进而到目前的国有商业银行，发行方式也由此前的定向私募转为在银行间市场公开发行。本文从次级债的规模、发行目的及定价三个方面刻画当前的次级债市场。

    一、次级债空间有多大

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    去年12月，银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，决定增补我国商业银行的资本构成，将符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本，使各商业银行可以通过发行次级债拓宽资本筹措渠道，增加资本实力。今年6月，人民银行、银监会又发布了《商业银行次级债券发行管理办法》，办法中允许商业银行相互持有次级债。以上两个文件，前者催生了我国次级债的发行供给主体，而后者解决了次级债的一个需求主体。当供给需求都得到解决后，次级债自然开始走热。

    到目前为止，商业银行次级债务和债券已经发行了330.7亿元，具体项目可见下表。而今年内，交通银行、中信实业银行、华夏银行(资讯 行情 论坛)等几家股份制商业银行的次级债券也在计划发行过程之中，预计这三家银行的发行总量大约为220亿元左右。此外，中国银行还有460亿元，中国建设银行有400亿元的次级债要发行。未来2到3年内，中国工商银行可能拟发行约1000亿元的次级债，以使其资本充足率达到8%以上。预计，我国未来2到3年内，商业银行次级债的规模大约为2400亿元。

    二、次级债能否提高抗风险能力

    发行商业银行次级债原本的目的是为了提高银行资本充足率，以增加银行的抗风险能力。但我们认为，如果要通过次级债提高银行的抗风险能力，次级债的主要购买机构就不应该在银行体系内部。只有银行体系外的机构持有银行次级债，才能将银行的风险转化分散出去。但现在允许银行之间相互持有次级债，银行的风险并没有离开整个银行体系被分散到别的行业中去，而是结成了一个同盟体。一旦一家银行发生问题必然牵涉到多家，造成“火烧连营”的后果，从而给整个银行体系造成很大的伤害。这种情况在日本银行业中已有先例。

    尽管《商业银行次级债券发行管理办法》中对商业银行持有其他银行发行次级债券按照其核心资本的20%设定了限额。但如果根据这个限额计算，商业银行相互持有次级债券的规模依然惊人。所以，我们应该多让商业银行以外的机构参与到次级债市场中来，以分散银行体系的风险，以达到次级债发行提高银行抗风险能力的目的。保险公司尤其是寿险公司将是商业银行次级债的需求大户，因为寿险公司在资产管理匹配上，对中长期的债券、债务有很大需求。根据6月30日保监会发布的关于保险公司投资银行次级债券、银行次级定期债务和企业债券比例的文件规定，保险公司投资次级债券的余额按成本价格计算不得超过该保险公司上月末总资产的15%。我们按照5月末我国保险业10360亿元的总资产计算，5月末我国保险公司最多可购入银行次级债券1550亿元。

    此外，一些非金融机构法人也将是商业银行次级债券的需求方。企业年金管理基金、社保基金出于资产安全、保值并有所获益的目的，也将是银行次级债券债务的需求主体。

    三、次级债投标定价有玄机

    在《商业银行次级债券发行管理办法》中，人民银行、银监会明确规定要将商业银行次级债纳入“金融债券”管理。而且目前的商业银行，特别是国有商业银行实质上是拥有国家信用担保的，这一点上与目前的政策性金融债并无太多差异。所以，我们判断商业银行次级债券其实就是一种“次级金融债”。基于以上的判断，理论上我们用下面的思路来定价：以同期限的国债收益率为基准定价基础，在这个基础上加上我国国债与金融债30-40bp的利差。又因为次级债的“次级偿还”性，还要加上一个收益补偿，这个收益补偿参考美国的标准，大约也为30-40bp。如果我们取以上两个利差的中值作为定价基础，则商业银行次级债的收益率应该是在基准国债收益率的基础上加上大约70个bp，即为其收益率。

    理论与实际往往存在差距。7月7日招标发行的中行次级债投标利率4.87%，低于众多市场机构的预测。因为按照5年期基准国债0403目前大约4.27%的收益率，中行次级债的收益应该要在4.97%左右。

    其实，如果我们仔细观察一下中行次级债本次中标机构，应能发现“玄机”。在本次的中标机构中，即将于8月初发行次级债的建设银行以37亿元位列标王、有年内发行计划的交通银行也投了18亿，居于第三。在两位同行的“热捧”下，中行次级债发行利率低于市场预期。所以，次级债券发行主体之间相互投标以压低发行利率的行为，应考虑到其投标定价中去。