零息企业债的投资价值

　　高建柏

　　有读者点题：对到期付息的企业债券，投资者在判断其价值时如果不周全，就很容易造成失误。那么，如何分析这种企业债的投资价值呢？请专家给予指导。

　　零息企业债的概念

　　所谓“零息”，主要是针对债券的利息支付方式而言。零息企业债是指只有在到期日才能领取本金和利息的企业债券，也可称为到期付息债券。相对于同为固定利率的附息企业债而言，零息企业债多数是一年期以上的中期偏短的债券，一般债券期限在2年以上、5年以内。目前在上海证券交易所上市交易的零息企业债仅有三只，分别是98中铁（2）、02电网3和02武钢（3）。

　　零息企业债的市场走势

　　零息企业债的走势特点，不同于附息企业债。由于其利息要到债券到期时累计一次性支付，因此，随计息时间的不断增加，其债券价格也将稳步盘升。以98中铁（2）为例，该券自2004年1月探底115.95元，其后一直小幅稳步盘升，最高探至118元，7月1日收于117.81元。02电网3及02武钢（3）的走势与98中铁（2）特点类似，但其振幅明显要大些。

　　对98中铁（2）的当前价位，要给予特别关注。因为该券将于今年10月到期，当前的价位是否值得投资，其实际投资收益率如何，须给予认真分析，以避免不应有的决策失误。

　　零息企业债的投资收益率计算公式

　　一般的个人投资者在进行债券投资时，往往利用某些专业机构提供的债券到期收益率指标进行分析，作为自主投资的一个参考。假设债券投资者，在某一时点（T）以某一价格购买某一债券并持有到期，则该债券持有人的债券到期收益率计算公式为：债券购买者的到期收益率=（到期本息和-买入价格）/（买入价格*剩余期限）*100%=（100+C-P）/（P*D/365）*100%。

　　公式中P为每百元面值债券的买入价格；C为到期利息，计算公式为：C=I*N，其中I为每百元面值利息，N为投资者自买入至持有债券到期年利息支付次数；公式中的D为买方自买入时点（T）至债券到期日的天数，全年按365天计算。由于零息企业债的发债主体于债券到期一次还本付息，所以该计算公式没有考虑把获得的利息进行再投资的因素。

　　上述公式为债券到期收益率的基本计算公式，相对于国债而言，购买企业债的投资者，还要交纳20%的个人利息所得税。因此，除税后的到期收益率公式为：（100+I*N*80%-P）/（P*D/365）*100%。

　　零息企业债的投资价值分析

　　查阅某财经类网站公布的2004年7月1日的《企业债收益一览》为例，可以得出零息企业债的到期收益率（见下表）。但这一收益率，以除税前的利息为计算依据，没有考虑20%的个人利息所得税因素，如果仅用该数据简单地作为投资决策依据，可能会造成投资失误。

　　零息企业债的税前到期收益率一览

　　以98中铁(2)为例说明，该债券于2004年10月12日到期，投资者于2004年7月1日，当日收盘价为117.81元，那么这个价格是否值得投资呢？这要取决于除税后的到期收益率。从购买日（2004年7月1日）到到期日（2004年10月12日）的剩余天数为104天，该债券除税后的到期收益率为：

　　（100+3.8*5 *80%-117.81）/（117.81*104/365）*100%=-7.775%。

　　那么，98中铁(2)在7月1日介入时，其合理价位是多少？这是个人心理预期问题。假设预期税后到期收益率为1.5%，仍按上述公式计算，98中铁(2)在该预期下的买入价约为114.71元。

　　因此，投资者于2004年7月1日以117.81元的价格买入98中铁(2)，并持有到期，则投资者缴纳个人利息所得税后的到期收益率为-7.775%。这一结果说明投资者不仅到期无法实现盈利，还将出现明显亏损。以同样的方法计算的02电网3和02武钢（3）的税后到期收益率，则分别为1.751%、1.458%（见下表）。

　　零息企业债的税后到期收益率一览

　　投资者于7月1日以收盘价买入98中铁(2)的税后到期收益率绝对数较大，原因在于受利息税因素和剩余期限因素双重影响。表1和表2的计算结果也表明，投资零息企业债，不能仅以税前到期收益率作为参考依据。事实上，98中铁（2）的税前到期收益率为3.66%，比02武钢（3）的2.92%还要大，但税后到期收益率结果则相反。

　　零息企业债与附息企业债的投资价值比较

　　由于零息企业债到期累计一次付息，而附息企业债则按年分段付息，因此，对于票面利率相差不大、剩余期限接近的两个券种，税前到期收益率与税后到期收益率可能是相反结果。以在上交所挂牌的02电网3（零息债）和99宝钢债（附息债）为例说明（见下表），表中价格为2004年7月1日的收盘价。

　　零息企业债与附息企业债的

　　税后到期收益率比较

　　02电网3作为三年期的零息债，三年利息在到期时一次性支付，投资者于2004年7月1日以106.60元的价格买入并持有到期（2005年6月18日），其税前到期收益率为3.81%；99宝钢债为五年期的附息债，投资者于2004年7月1日以104.30元的价格买入并持有到期（2005年8月10日），剩余利息支付次数为2，其税前到期收益率为3.31%。显然，02电网3的税前到期收益率大于99宝钢债的税前到期收益率。但据此投资的决策是错误的，因为02电网3的税后到期收益率为1.751%，小于99宝钢债的税后到期收益率1.810%，而税后到期收益率才是投资者的真实收益率。因此，99宝钢债更具投资价值。

　　投资零息企业债，不仅要参考财经网站当天公布的（税前）到期收益率，更要认真测算除税后的到期收益率，只有税后到期收益率才能作为投资决策依据。这种投资评价方式同样适用于其他类型的企业债。对企业债与国债的投资比较，必须用企业债的税后到期收益率与国债信息网公布的国债到期收益率相比较，否则，两者不具备可比性。