资源占据比利润多寡更重要———“王明夫∶寻求基于中国本土的投资智慧”系列之五（上）

　　长期以来，基于公司税后利润（会计利润）的市盈率定价方式，一直是资本市场上影响投资者心理态度和行为选择的主导性因素。投资者们对每股税后利润和市盈率指标始终保持着高度的敏感。相比之下，它们对真正的公司价值却感觉迟钝。在群氓市场里，情况尤其如此。

　　事实上，在中国经济今天的这个历史阶段，利润对多数公司来说是没有战略意义的。 原因至少有二：

　　首先，现代金融经济学认为，会计利润与公司价值无关。以利润作为衡量公司价值的指标，往往是失真和误导的。其间因素很多，包括：1）利润不是基于现金流量的，它作为一个会计数据，由于实行权责发生制和采用历史成本计价，不能反映企业经营的真实业绩状况和经济价值。2）利润最大化可能是企业行为短期化的结果，不利于企业可持续发展，损害长期利益意义上的企业价值。比如，削减研发、设备维修、品牌商誉等方面的投入，将增加利润，却损害了企业的长远发展。又如利润不反映营运资本和固定资产投资的资本需求，不利于企业成长。3）利润容易会计操纵，出现所谓的利润质量问题。比如直线折旧法和加速折旧法的不同选择、存货计价中的先进先出法与后进先出法的不同采用将直接造成利润数值的不同。4）现行会计准则下的利润概念忽略了权益资本成本，不能反映价值创造的真实情况，所以不能用以衡量企业经营的绩效。5）利润是企业过去时间经营的结果，它是面向历史的，而不是面向未来的，所以对投资者的投资选择和企业经营都指导意义不足。总之，利润指标忽略了影响企业经济价值的基本变量：自由现金流量、包括权益资本成本在内的综合资本成本和企业寿命。

　　其次，当前阶段的中国经济，既不是计划经济，也不是市场经济，而是正处在从计划经济走向市场经济过程中的转轨和转型经济。经济结构急剧变迁是这个历史阶段中国经济的最大特点。在这种情况下，所有中国企业都处在急剧的结构变迁过程之中，企业的经营环境和竞争格局变化之快，为世界所罕见。

　　如此剧烈的结构变迁和环境变化，对企业经营意味着什么呢？它意味着，企业的盈利模式和赖以盈利的市场利基和竞争优势，生命周期将趋向短期化。特定的市场利基和企业盈利模式总是依赖于特定的产业结构的，在昨天的结构下能够盈利的商业模式将不适应今天的结构，而由今天结构支持的利基和盈利模式将在明天的结构中失去生命力。所以，在迅速变化着的结构变迁过程中，对绝大多数企业来说，“利润”都是与特定结构状态相对应的阶段性和过渡性产物，因为特定的结构状态本身是阶段性和过渡性的。

　　大概因此，我们在改革开放以来的中国经济市场化进程中，很容易观察到一夜暴富的企业，却难得见到可持续发展的公司。一批又一批因为抓住了特定结构状态下的特定商业机会而迅速崛起的企业明星，转眼之间即成流星。正是在这个意义上，我们说，利润对企业来说只具有阶段性和过渡性的意义，而没有战略性意义。

　　蓝筹公司都是各产业中的龙头企业和排头兵。在产业结构变迁的历史进程中，一家蓝筹公司在现有结构下的利润多寡是无关大体的，而战略价值的真正所在是蓝筹公司在走向未来结构中所扮演的角色和所占据的地位。在迅速和剧烈的结构变迁中，利润可能是昨是今非的，永恒不变的是资源的价值。或者说，结构变迁总是围绕资源的争夺和再配置来展开的。

　　什么是资源？韦内菲尔特在《基于资源的企业观》一文中把资源定义为“任何可以被认为是一个给企业的力量或弱点的东西。更正式地说，一个企业的资源可以被定义为企业所永久性拥有的（有形和无形的）资产。资源的例子是：品牌、内部的技术知识、高技能的雇员、贸易联系、机器、高效的程序、资本等等”。而巴尼则把企业的资源定义为“一个企业所控制的并使其能够制定和执行改进效率和效能之战略的所有的资产、能力、组织过程、企业特性、信息、知识等等。”

　　这些文绉绉的学院式定义并不全然适合我们这里所讲的资源概念。在讨论蓝筹股投资价值的场合，我们倾向于把资源理解成产业发展和特定企业经营所必需的要素，包括：（1）自然资源，比如土地、矿产、景观、水利、适合酿酒的空气、适宜种植的气候、山林等等；（2）市场资源，比如品牌、市场份额、客户、营销渠道和网络等；（3）技术资源；（4）人力资源；（5）组织资源，比如企业文化、管理、体制、组织资本；（6）政府资源，比如牌照、许可证、刊号、特许或额度；（7）上游供应关系：比如中药材种植基地、沃尔玛的名牌商品供应商；（8）财务资源（资本、信用）；甚至是（9）地理区位：比如适合开大卖场的地点，适合建设铁路枢纽的区位，适合发展港口的海湾等等。实际上，资源并不能以这种分类的方式加以罄举，举凡产业和经营所必需的自然禀赋、物产、市场和技术经济条件，都属于资源范畴。

　　对当前阶段的中国企业来说，为什么取得资源比获取利润更重要？基于资源的企业观和战略理论揭示，特定企业的竞争优势和长期利润取决于它所控制的战略性资源。它以两个假设作为分析前提：1、企业所拥有的战略资源是异质的（某些企业因为拥有其他企业所缺乏的资源而获得竞争优势）；2、这些资源在企业之间不能完全流动，所以异质性得以持续（竞争优势得以持续）。