ETFs：看上去很美 离我们近乎？远乎？

　　主持人：周莉莎 特邀嘉宾：张玲

　　张玲小档案

　　经济学博士后，毕业于中国社会科学院研究生院；曾就职于华夏基金管理有限公司博士后工作站；现就职于博时基金管理有限公司，从事产品设计工作。主要研究领域为ETFs 。

　　近期的市场活跃，可以说，有很大一部分原因是ETFs获准在上海证券交易所推出的消息给市场带来了不小的想象空间。7月8日，上交所推ETFs获批的消息一见诸报端，就立刻引起了各方的高度关注。几乎一夜之间，ETFs和与之相联系的上证50(资讯 行情 论坛)指数就成为久已缺乏热点的市场追逐的目标。那么，ETFs真的能像目前大多数人预期的那样给市场带来希望和转机吗?今天，我们请ETFs专家张玲女士来作一番剖析。

　　ETFs产品诞生的内在逻辑性

　　主持人：作为较早研究ETFs的专家，您能否深入浅出并准确地描述一下ETFs究竟是什么样的基金产品?目前，多数人将ETFs理解为封闭式基金或开放式基金，这样理解准确吗?

　　张玲：ETFs属于一种基金创新产品。它是在封闭式基金、开放式基金以及指数基金的基础上，借鉴存托凭证(DepositaryReceipts)的某些运作方式发展起来的一种基金混合产品。

　　ETFs没有一个统一明确的概念或内涵。具体每个ETFs产品都体现着该产品发起人或管理人的不同设计和创意。特别是在2000年ETFs流行于全球以后，不同国家或地区都结合当地的市场条件和制度环境，来设计符合自己口味的ETFs。因此，给ETFs内涵作出明确的界定或划分，是不可能的，也是没有必要的。但ETFs精髓或本质内涵却是万变不离其宗的，有其内在的机理。

　　将ETFs界定为一种特殊形式的开放式指数基金比较准确。它体现了基金交易方式的重大变革与创新。那么，ETFs为什么要设计成指数基金呢?因为指数基金体现着一揽子特定股票组合的被动交易方式，交易成本低，组合交易能够分散或降低风险，指数的透明度高，易被投资者所接受。20世纪60至70年代，美国计算机技术的迅猛发展，催生了股票组合交易。它比单只股票交易更快捷，成本更低，风险更分散，收益率更高，深受当时美国机构投资者的欢迎。随后，这种专为机构投资者服务的股票组合交易进一步演化为股票指数组合交易。而ETFs的出现，还可以配合指数期货、指数期权等衍生产品进行跨市场的对冲或套利交易。

　　那么，ETFs为什么要借鉴存托凭证的方式采用一揽子股票组合进行基金份额的申购/赎回呢?因为：(1)用一揽子股票组合进行基金份额的申购/赎回，可以降低交易成本，缩小跟踪误差，而若用现金进行基金份额的申购/赎回，则会增加交易成本，扩大跟踪误差；(2)用一揽子股票组合进行基金份额的申购/赎回，因不发生股票买卖交易，不实现资本利得，故不必缴纳所得税，从而实现避税；(3)用一揽子股票组合进行基金份额的申购/赎回，不仅增加了股票现货的流动性，也提高了ETFs的流动性，ETFs组合可以100%地投资于基准指数，基金不必为应对赎回而预留现金。

　　那么，ETFs为什么要在交易所挂牌上市交易呢?因为：(1)开放式基金在每个交易日收市时只进行一次以基金净值为准的未知价交易。若ETFs在交易所挂牌，则可以进行以已知的实时市价为准的全天候交易，有利于增加ETFs的交易量和流动性。正是依靠大量挂牌的ETFs产品，才使AMEX(美国股票交易所)摆脱了破产倒闭的困境。(2)ETFs在交易所挂牌交易，使ETFs结构内嵌一种套利机制，即实现ETFs基金净值与二级市场市价之间价差的套利。

　　ETFs套利机制的必要性、合理性与有效性体现在：套利可以使ETFs基金净值与二级市场市价之间的偏差逐步收敛趋于拟合，从而缩小跟踪误差，使ETFs成为真正的指数基金，让ETFs的长期投资者获得与基准指数相近的收益率；套利还满足了短线交易者和投机者的不同交易需求，如跨市场的指数对冲或套利，增加了流动性，活跃了交易；同时，套利的结果还有助于ETFs二级市场价格、股票现货价格的价格发现，有助于其实现合理定价。

　　此外，美国ETFs的申购/赎回流程为什么要通过特别设立的AP(AuthorizedParticipants，是指获得特殊经纪资格的证券经纪商)进行，并由AP连接DTC(美国存管信托与清算公司)和NSCC(美国证券清算公司，是DTC下属的全资子公司)，而不是由ETFs基金管理公司自己做TA(开放式基金清算)呢?原因在于：(1)若ETFs基金管理公司自己做TA(像目前我国所有的开放式基金一样)，就会因从事持有人账户登记注册、基金清算及基金分红等业务而增加ETFs的成本，导致ETFs跟踪误差扩大。(2)美国ETFs通过AP经纪直接将申购/赎回指令发给NSCC和DTC，ETFs基金的TA业务由DTC完成，NSCC在从事申购/赎回业务时，实际上还为ETFs基金提供了某种担保交收，使ETFs的申购/赎回更顺畅。(3)AP是获得了专门经纪ETFs申购/赎回资格的证券商，AP在从事该项业务时，可以将自己库存的ETFs基金份额或一揽子股票现货融券给投资者，为ETFs申购/赎回提供了流动性；同时，AP也是ETFs二级市场做市商，即ETFs二级市场投资者的买卖都是同做市商做对手交易，投资者之间不直接进行交易。可见，AP在ETFs中扮演灵魂角色。

　　我国ETFs的卖点在哪里

　　主持人：通过您的介绍，我们能够准确理解ETFs了。但从上面您介绍的ETFs产生的背景，再来看我国目前开发ETFs的市场条件和制度环境，感觉似乎不是很成熟。对此，您怎么看?

　　张玲：通过投资ETFs使基金持有人实现避税，这种功能我国的ETFs无须具备，因为目前的政策是我国所有的证券投资基金均暂不征收所得税(无论是对个人投资者还是对机构投资者)。

　　我国ETFs的预估运营成本和费率如何呢(见表1)?现金IPO(首发)后，ETFs完成初始建仓需要花费的交易成本可能较高。之后，ETFs只在基准指数调整时才发生一些因股票交易所引致的交易成本。所以，ETFs的主要交易成本是管理费、托管费和经纪佣金(包括ETFs申购/赎回佣金和二级市场交易佣金)，可能超过0.9%，并且这仅指ETFs基金的投资成本。如果投资者用现金买入一揽子股票，再用一揽子股票申购ETFs份额，然后再将ETFs份额卖掉获得现金；或者投资者用现金买入ETFs份额，之后将ETFs份额赎回获得一揽子股票，最后再将一揽子股票卖掉获得现金，上述两种交易策略的实施，需要投资者承担的总交易成本等于单程ETFs交易成本加上双程一揽子股票的交易成本，不可谓不高(见表2)。

　　此外，一揽子股票组合或指数组合交易方式在我国尚属新生事物，没有得到普及，主要原因是没有交易需求。进一步讲，进行一揽子股票组合交易与分别进行单只股票交易在交易成本方面没有任何区别，而美国的程序化组合交易成本则比交易单只股票的成本之和低很多。虽然我们的电脑在设置程序化交易技术方面没有什么障碍，目前多数券商也都开发了类似的交易系统，但因为指数或指数产品在我国尚处于初级发展阶段，指数组合或一揽子股票组合交易尚不发达。更重要的是，目前我国尚未推出权威的、覆盖深沪两个市场的统一指数，现有指数都不能准确覆盖和表征中国经济高速成长的主题。因此，即便投资者有这类主题指数的交易需求，事实上也得不到满足。

　　再从股票现货的流动性看，我国股票市场仅有1/3属于流通股，每只A股股票设定10%的涨跌停板幅度限制(ST、PT股票除外)，还存在一些庄股。我国股票交易采取指令驱动、电脑撮合配对机制，不采用做市商制度，与美国等国家的做市商指令报价驱动机制差别很大。尤其是在没有卖空、融券等交易机制的情况下，一揽子股票现货的流动性存在隐忧。ETFs股票现货交易的市场冲击成本可能会较高，而ETFs流动性的好坏主要取决于股票现货的流动性如何。此外，由于我国没有做市商为ETFs提供流动性，又没有融券制度，投资者若要在T+0日内实现ETFs申购/赎回，在流程上只能通过ETFs挂牌的交易所这个中间环节来对ETFs申购/赎回的股票现货予以确认，之后才能由登记公司进行股票过户等登记结算。这样做，事实上规避了我国禁止股票非交易过户的规则限制(在特定情况下，我国允许股票非交易过户，但ETFs申购/赎回不在规则规定的特定情况之列)。

　　那么，将我国ETFs当作指数基金进行长期投资如何?毕竟ETFs的管理费率比现有的指数基金低很多(约在0.4%至0.5%)。国际经验表明，从长期看，ETFs的收益率要比同期同一基准指数的普通开放式指数基金的收益率低。例如，根据美国ETFs专家GaryL.Gastineau的研究，1994年至2002年期间，以月复核收益率计算的累计收益率计，美国著名ETF产品SPDRS(蜘蛛基金，跟踪S&P500指数)的累计收益率为+119.52%，而Vanguard管理的S&P500指数基金的累计收益率为+120.69%，S&P500指数的累计收益率为＋121.88%。这是为什么呢?主要原因是ETFs的结构导致其在基准指数调整时不能有效降低组合的跟踪误差，而普通开放式指数基金则可以通过更为激进的方式来规避基准指数调整时所必然产生的跟踪误差。例如，假设公布指数调整日为T日，指数调整生效日为T＋n日，如果是普通开放式指数基金，就可以在T日至T＋n日期间以最小交易成本(包括市场冲击成本)进行指数成份股的调整；而如果是ETFs则不可以这样做，因为在T＋n日即指数调整生效日之前，ETFs若进行指数成份股的调整，必然会导致ETFs与基准指数产生偏差，因为基准指数尚未调整；同时，ETFs擅自调整组合，也必然对ETFs现有持有人的利益造成损害，所以，ETFs只能在T＋n日进行组合成份股的调整。由此会出现如下现象：T＋n日ETFs申购/赎回的组合是前一日收市后确定的旧组合，而T＋n日ETFs的实时组合要调整为与基准指数相同的新组合，也就是在该日ETFs要集中进行部分成份股的买卖，不仅这些股票的市场冲击成本过高，而且还会实现部分股票的资本利得，从而导致纳税。更重要的是，ETFs申购/赎回还在按旧组合进行，而事实上的ETFs实时组合正在发生变动，这就很可能形成这样的局面：X股票按旧组合通过申购进来，而事实上当前组合正在卖掉X股票；或者X股票按旧组合需要赎回给投资者，但事实上当前组合已经将X股票卖掉了，导致ETFs的交易成本增加。由此造成ETFs的收益率要比同期同一基准指数的普通开放式指数基金的收益率低。

　　总之，ETFs在我国的卖点问题还需要做进一步的研究。

　　我国开发并推出ETFs非常必要

　　主持人：由此看来，您是不是认为目前我国开发ETFs产品不具备条件，没有必要现在急急忙忙推出不太成熟的ETFs产品?

　　张玲：正相反，我认为，当前我国大力发展ETFs不仅非常必要，而且还很迫切。主要理由是：

　　其一，我觉得，研究应该服务于实务。研究的目的是搞清楚ETFs的内在原理，现实中的问题所在，以及差距究竟有多大。之后，不是知难而退，而应是积极创造条件，不断开拓创新。例如，ETFs申购/赎回流程通过交易所进行，就是亚洲国家和地区ETFs的普遍做法，如韩国、日本等。事实证明，这种做法是行之有效的。同时，交易所并未越俎代庖，它起的仍然只是平台作用，并未增加交易风险。不足之处，就是交易所环节只是加快了申购/赎回流程的速度，股票现货流动性并不会因此而得到实质性改善，这方面还需要券商发挥积极的作用，需要券商做出某种突破或创新。

　　其二，就ETFs的交易方式而言，有特别值得我们借鉴的地方。目前，我国封闭式基金普遍处于高折价状态，开放式基金也存在着诸多交易、营销难题，指数基金的发展才刚刚起步。例如，开放式基金在正常交易日收市时只进行一次以净值为准的未知价交易，不如在交易所挂牌的基金可以进行全天候以市价为准的已知价交易来得灵活、便利。当然，需要特别指出的是，以净值为价格的份额交易和以实时市价为价格的份额交易，两种交易之间一定包含套利机制，动态地使两种交易价格逐步收敛趋于拟合，这样才不会形成一物二价，违背一价定律，给投资者造成规则上的不公平和事实上的利益损害。

　　大力发展指数基金是我国基金业当前发展的主题之一。国内外大量的实证研究表明，绝大多数主动型基金经理的业绩不具有连续性，其中，重要的原因之一，就是交易成本过高，过多侵蚀业绩。同时还有一点已被证明的是，只有少数主动型基金经理靠技术而不是靠运气，能够获得主动超额收益，并且是在所承担的主动风险越高且主动超额收益越呈边际效益递减之势的情况下获得的。可见，成功地进行主动投资对于专业人士来说尚且难以把握，对于普通投资者就更是难上加难了。而指数投资方式不失为一种相对比较理想的投资方式。就ETFs而言，将其作为指数基金进行长期投资，在收益率方面可能不具备优势，但目前通过规则的改进和制度创新，这一问题在美国已经得到解决。此外，ETFs发挥指数化投资的功能还有很多，如用ETFs替代组合中指数资产配置部分，用ETFs构建一个核心(指数)/卫星(主动)动态配置组合，用ETFs进行跨市场的指数对冲或套利，或者用ETFs替代指数期货或指数期权，等等。

　　其三，我国大力开发并推出ETFs，是全球基金/资产管理公司之间、交易所之间以及投资者之间激烈竞争的结果，也是相互竞争的要求。截至2004年5月底，美国拥有股票型和债券型ETFs共计134只，资产规模总计达到1664.7亿美元，一直是ETFs的领袖，在全球ETFs发展中占据绝对优势。自2000年起，欧洲和亚洲的ETFs也风起云涌，层出不穷(见表3)。在国际证券投资全球一体化发展的趋势下，海外投资者可以通过QFII投资我国A股市场，我国投资者在不久的将来也可以通过QDII投资海外市场；海外基金/资产管理公司可以通过合资基金公司在我国推出ETFs，抢占指数、市场和投资者资源；而AMEX(美国股票交易所)的ETFs早已实现了在新加坡等国家的股票交易所进行交叉挂牌和交叉交易。由此可见，如果等待各种条件齐备时我们再来发展我国的ETFs，显然是下策，结果只会使我们自己更被动，更无助于推动交易机制、交易制度的创新与发展，也无助于增加我国基金业的核心竞争能力和创新能力，而这正是关乎到我国整个基金业的发展前途、发展命运的大事！

　　主持人：非常感谢您，由于版面篇幅的原因，我们今天只能谈到这里。关于ETFs在中国如何本土化，其中会给投资者和市场带来什么样的机会和风险，我们将在近期本栏目里继续探讨。

　　.ETFs小资料.

　　1、ETFs申购与赎回只面向机构投资者进行批发交易，而不面向个人投资者进行零售交易。ETFs一般都规定最小申购/赎回单位，如以5万个份额为一个创设单位等。申购与赎回的价格以ETFs单位净值为准。机构投资者可以随时进行ETFs申购与赎回，同一般的开放式基金一样。

　　2、ETFs一级市场申购与赎回是以一揽子股票或者债券组合的形式进行的，必要时用少量的现金来找赎。这种以物易物的交易方式大大降低了交易成本，延迟了纳税，使ETFs成本费率远低于同业中其他基金产品。

　　3、ETFs二级市场交易是在其所挂牌的股票交易所的正常交易时间内以市价进行的，既面向个人投资者也面向机构投资者，并且一律采用现金交割结算方式。

　　4、ETFs结构内嵌套利机制，即当二级市场ETFs处于折价交易时，套利者就到二级市场以低于净资产值的价格买入ETFs，再到一级市场向基金发起人以净值赎回一揽子证券组合从中获利；当ETFs二级市场价格处于溢价交易时，套利者就先买进一揽子证券组合，然后以净值向基金发起人申购ETFs，再到二级市场以高于净值的价格卖掉ETFs从中获利。ETFs一、二级市场之间的套利，会使ETFs二级市场价格与其净值的偏离趋于缩小，使市价最终趋近于ETFs净值。美国资本市场高度发达，金融产品种类丰富，金融创新层出不穷，并且交易制度完善，这就使美国ETFs套利不仅限于股票市场和ETFs市场之间，ETFs套利还可以在期货市场、期权市场、OTC市场(柜台交易市场)、互换市场等多个市场之间进行。同时，美国还设有ETFs卖空和保证金等交易制度，并且ETFs卖空不受正点位(Up-tick)的限制。

　　资料来源：美国指数杂志表1 我国ETFs预估初始交易成本印花税 管理费 托管费 IPO费 经手费 过户费 0.2%约0.5%约0.2% 待定 0.011% 按股票面额计算 证管费 证券结算费 佣金 合计 0.004% 0.003% 待定超过0.918%表2我国A股股票预估单程交易成本印花税 经手费 过户费 证管费 证券结算费 佣金 合计 0.2% 0.011%按股票面额计算0.004% 0.003% 待定 超过0.218%+过户费表3全球ETFs一览表(截至2004年3月31日)推出ETFs国家 已挂牌2004-03 2004 挂牌ETFs 资产规模 ETFs挂牌交易/地区 ETFs数 新发数目 新发数目 总数 (亿美元) 管理人数所数目美国13215 132 1612.86 84欧洲109 4 5 163 249.31 14 11日本17-1 17285.75 4 2加拿大16 16 57.41 21韩国4-2 4 6.06 2 2澳大利亚4 4 5.55 2 1南非4 48.85 2 1中国香港地区 3 5 40.06 31印度5 5 0.32 3 2以色列6 1 3 6 10.69 2 1新加坡16 2.5 1 1中国台湾地区 1 1 13.68 11总计302 5 23/-3 363 2293.04 4428HOLDRS17 17 62.93 1ETFs和HOLDRS总计 3195 23/-3 380 2355.97 4528资料来源：美国指数杂志(上海证券报)

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