让合并不再“曲高和寡”

　　武晓(王君)

　　随着国内证券市场的日益成熟和规范，国内资本市场终将成为一个有效率的市场。有效率的证券市场的标志之一就是企业和投资者之间的信息沟通非常充分，投资者关系管理正是着力于建立企业和投资者之间良好的信息沟通渠道。一百华联合并的成功正是得益于充分利用IRM，在合并条款设计中强调对投资者权益的保护，使得该合并方案得到了投资者的一 致支持。

　　一百华联合并的得意之笔

　　上市公司合并能否成功主要取决于合并方案的科学性和可操作性，归根结底是取决于合并方案能否被合并双方大多数股东所接受。在合并方案中，最直接体现股东利益的关键点是折股比例的确定。

　　1.保护大小股东利益。

　　一百华联合并采用了分类折股的办法来平衡合并双方非流通股东和流通股东的利益。其中，非流通股折股比例以每股净资产为基准，流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。同时，两个折股比例还考虑了双方商业房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素。这样有助于控股股东、控市股东和中小股东协调各自的价值取向。

　　华联商厦与第一百货非流通股的折股比例为1?押1.273，流通股的折股比例为1?押1.114。由于非流通股股东主要看重每股净资产的变动，而流通股股东更为关注每股市价的涨跌，因此比较合并前后每股净资产或每股市价的变化，就能看出合并对两类股东带来的影响。华联商厦非流通股股东合并前持有的每股净资产为3.572元，合并后每股净资产变为3.734(2.933＊1.273)元，较合并前增长了4.54%；流通股合并前的收盘价为9.53元，如果第一百货的收盘价保持9.27元不变，则意味着合并后华联商厦流通股的每股市价为10.33元(9.27＊1.114)，上涨了8.39%，如果考虑TCL集团和武钢集团整体上市所带来的示范效应，合并后华联商厦流通股东获得的溢价率将会更高。第一百货非流通股东合并前持有的每股净资产为2.957元，合并后每股净资产变为2.933元，基本上变化不大；至于流通股东，可以合理预期其将获得一定的溢价率。

　　2保护投资者权益。

　　一百华联合并方案特别设定了现金选择权方案，就是以现金回购部分不愿参与合并的股东所持股票。一百华联合并对现金选择权价格分别按照非流通股和流通股确定(非流通股股东的现金选择权价格为合并基准日的每股净资产值，流通股股东的现金选择权价格按照董事会会议召开前12个月内每个交易日加权平均价格的算术平均值上浮5%来确定)。

　　一百华联合并尚有缺憾

　　1.华而不实的现金选择权。

　　现金选择权似乎是给了两家上市公司的股东特别是流通股东更多的选择机会。现金选择权条款允许持有异议的股东向百联集团或恒泰证券等战略投资者转让其持有的股票，但无论是非流通股东还是流通股东，都将被迫承担较大的损失才能退出合并。此外，交易对方的限定使得非流通股行权价格与评估后每股净资产之间的差额，流通股行权价格与停牌前收盘价之间的差额，将让渡给受让股票的大股东或其关联方享有，这种利益转移格局是合并方案不公平、不合理的体现。由此可以看出，虽然现金选择权的设置具有一定的创新意义，但实际上只是一个虚设条款，对中小股东的保护还极其有限，甚至有盘剥之嫌。在此条款下，中小股东恐怕也只能“戴着脚镣”用脚投票了。

　　2.独立董事公开征集投票权。

　　第一百货和华联商厦独立董事同时发布公开征集投票权报告书，就两公司吸收合并等事项征集投票权。作为对中小股东保护的特别设计，独立董事公开征集投票权本无可厚非。但在我国股市投机气氛浓厚、信用严重缺失、独立董事的独立性和公允度尚不能令中小股东完全信任的特定背景下，征集投票权往往会“曲高和寡”，往往以失败告终。相反，如果由中小股东自发地发起征集投票权行动，不管其初衷是反对还是支持合并，对保护投资者利益，规范公司运作都具有更加积极的意义。另外，由于是突然发布公告停牌，流通股股东没有任何选择的余地，只能被动接受，虽然有赎回条款，显然谁也不会选择，因为这样做损失会接近20%。