校正中国金融结构需要发展资本市场

　　当前货币政策重点

　　保持国民经济平稳快速增长，防止经济大起大落

　　为实现上述目标，灵活调节公开市场操作力度

　　调整利率结构

　　统一金融机构贷款利率浮动区间

　　实行统一的存款利率下浮政策

　　在充分考虑各种因素的前提下，研究利率水平的变动问题

　　加快利率市场化进程

　　着力解决经济结构和金融结构中的重大扭曲问题

　　加快金融企业改革和金融市场建设，提高货币政策传导效率

　　加大外汇管理政策调整力度，促进国际收支平衡，认真研究汇率形成机制改革问题

　　一、物价与宏观经济形势

　　事实

　　物价、就业、经济增长是几个主要的经济指标。但对于中国来说，就业很难作为宏观分析依据的指标，增长也很难作为分析依据，因为中国的增长一直是很高的。所以，在中国比较重视的是物价，尤其是在本轮经济增长中，物价发生了根本性变化，物价走势几乎可以代表宏观经济运行，在相当程度上决定政策走势。因此，我们以物价走势作为线索来分析宏观经济运行。

　　四个主要的物价指标

　　一是GDP缩减指数(见表1)。这是在最综合的层面上反映物价水平的指数。2003年该指标有了2.1%的增长，按说这一水平并不甚高，但由于是在上一年-1.2%的基础上产生的，显示出了物价走势由负向正的方向的变化，因此引起大家的极大关注。

　　二是企业商品价格(见图1)。从2003年开始总指数就在不断上升。在几个构成指数的主要产品中，首先是煤油电的上涨率先拉动了总指数的上升。其次是矿产品。回顾一下，其实矿产品价格的上涨已经有了几年，但一直没有引起注意，因此，如果说我们有什么失误的话，那就是没有注意矿产品价格的这一变化。农产品价格2003年异军突起，加工业价格则一直在总指数之下。这样看就很清楚：企业商品价格的上涨主要是由煤油电、矿产品、农产品这几个方面引起的。从理论分析，煤油电、农产品的价格上涨属于外部冲击，要扭转其走势，人力不可为，它们的变化与货币供应量无太大关系，货币供应量的变化也很难引起它们变化。矿产品属于引致需求型产品，其价格是可以加以控制的，但我们没有进行调控。

　　三是居民消费价格(见图2)。从图2可以看出，我国CPI的变化在90年代非常突出，亚洲金融危机时是下降的，2003年则开始上涨。现在大家都拿CPI来说事，其实，有一个问题应该回答但始终没有人认真回答，这就是：从中国整体物价趋势以及国外的经验来看，2%、3%、4%的物价变动率是不是值得大惊小怪呢?我们知道，纸币制度本身就是一个通货膨胀的货币制度，有一个正的物价水平是常态，物价水平走负则不正常。所以，有人认为，只要不呈现加速上涨的趋势，正的物价水平应该说是好事。一般来说，只要可收入水平的增长率高于物价上涨的水平，只要劳动生产率的增长率高于物价上涨率，那种物价上涨就是一种比较好的架构。再来看看CPI的结构。2003年，食品价格上涨是CPI上涨的主要原因。2004年这一现象仍然持续。这是因为，在我国CPI权数的设置中，食品类的权重较高，达到35%左右。因此，只要食品价格变化，CPI就会发生变化，而这两年发生的情况恰正是这样。所以我们说，如果仅仅根据这个CPI来作决策，是有点偏颇的。进一步看，去年以来，我国似乎出现了粮食短缺状况，致使粮价上涨。为了扭转这种局面，我国今年高强度地推出了一系列农业政策，于是导致夏粮丰收，秋粮播种面积增加。我们可以分析，如果秋粮也丰收的话，粮价马上就会下降，鉴于CPI的走势高度依赖于食品价格走势，它对CPI的影响是可想而知的。所以，对于粮价、CPI等的变化，还应结合整个物价结构加以分析，再进行决策，否则可能出差错。

　　四是商品零售价格(见图3)。从图3可以看出，商品零售价格是跟着CPI走的；其次，最近几年它一直在负数上增长。

　　观点归纳

　　从以上几个价格指数的走势分析可知，此轮价格上涨是结构性的。

　　这种结构性特征主要表现在两个方面。第一，从价格传导的链条来看，在农业领域，农业生产资料和农产品的涨幅均高于CPI的上涨幅度；在工业领域，原材料的购进价格涨幅高于出厂价格涨幅；从进出口领域看，进口价格涨幅远高于CPI涨幅；从生产资料价格与消费资料价格关系来看，是前者涨幅高于后者涨幅。总之，无论是农业、工业，还是进出口，从最接近原料的部分到最接近消费的部分，价格水平是逐步下降的。这意味着，上游产品的价格上涨并没有顺利地传导到下游产品上去，这种特征，与中外历史上出现的情况不同，也与教科书所阐述的不同。结构性特征的第二方面，就是物价上涨与工资上涨不同步，就是工资并没有因物价的上涨而上涨，更没有形成工资和物价轮番上涨的局面。这一点，也与中外历史上的状况不同，与教科书所写的不同。我认为，认识今天中国的物价和宏观经济走势，必须清楚地认识上述的非典型特征。

　　基于物价水平的结构性上涨，未来的发展就有两种可能：其一，如果价格传导顺畅，一段时间后，生产价格的高涨会最终传导到消费价格上，并因此而引起工资的相应上涨。物价与工资轮番上涨，将形成全面通货膨胀。其二，如果价格传导受到最终消费需求的约束，初级和中间产品的价格上涨很可能无法传导到最终产品上，这就会形成某些行业或某些生产环节的生产能力过剩，最终导致通货紧缩，甚至经济萧条。

　　认识国民经济的新特征

　　上个世纪末以来，最能概括中国经济发展特征的词汇，就是非典型。无论是1997至2002年的通货紧缩，还是2003年以来的通货膨胀，莫不如此。那么，哪些因素造成了中国国民经济的非典型性呢?

　　(1)全球化：中国制造概念的产生，使中国成为全球产业链中不可或缺的环节。在新的国际分工格局中，中国处于制造业中心的地位，并因此大大增加了从某些国家进口原材料的需求以及对另一些国家出口工业制成品的需求，由于要大进大出，中国便要不断地应对贸易摩擦。另外，全球化也使中国货币政策的独立性受到挑战。总之，在全球化浪潮中，我们固然获得了新的机遇，但也遇到了前所未有的长期性问题。

　　(2)科技革命和新经济。新经济非常深刻地改变了世界。在新经济的环境下，很多经济现象发生异变。比如，经济的增长，并不一定就带来就业的增长。

　　(3)体制变动。体制变动从来就是引起中国经济运行变化的主要因素。这一轮的体制变动给经济造成的影响主要是在两个领域：重工业和出口。非国有企业进入重工业领域和出口行业，大大改变了中国重工业和进出口行业的发展格局。例如，中国的出口企业在国外市场上的定价遵循的是目标市场定价原则，而不是根据汇率水平高低而变化的，所以，调整汇率，对于进出口特别是出口产品的外币价格的影响是不大的。

　　(4)工业化和城市化。应该说，对于工业化和城市化的全面影响，我们估计不足。真正的城市化高潮到来的时候，我们有些惊慌失措。例如，城市化一定造成市政建设需求大增，一定造成与城市发展相关的行业的迅速发展，一定造成对钢铁，水泥等的长期的巨量需求，一定会带来对土地的持久性需求，并因而一定使银行中长期贷款保持非常高的水平，等等。总之，城市化带来了长期的高投资和高增长，对此，我们估计不足。

　　(5)人口变化和人口红利。改革开放之前，中国的投资率很高，那时就认为是问题。然而，进入90年代以来，中国的储蓄率和投资率更高，达到50%多。这种状况，迄今未得到很好的解释。人口学对于中国目前的储蓄率过高的现象给出了解释：中国的人口正处于劳动人口比重高，人口的参与率很高的时期，简言之，就是工作人口占比非常高。而工作人口统统都是净储蓄者，这样，储蓄率很高，从而投资率很高，就不是异常现象，而是常态了。在这种情况下，我们就不应简单地压投资，而应努力去创造一个能够长期容纳高储蓄、高投资的机制来。

　　在我看来，以上这些因素都是过去没有或者不甚重要的。正是它们的存在，以及它们对经济发生极大的影响，使得中国经济目前的状态，或称通货膨胀，具有非典型的特征。鉴于此，我的观点很明确，这就是，我们应该换个角度思考中国目前的经济过热的问题，应该想一想：如此高的储蓄率和投资率，可能是中国经济在过去以及未来一个很长时期中的常态。这样，问题将转变为思考怎样在这种高储蓄率、高投资率的状态下管理风险，使得我国的经济出现平滑发展的趋势，不至于出现大起大落。

　　中国宏观经济运行正处于紧要阶段

　　经济形势：通货膨胀的趋势是否被稳定约束，尚待观察。同时，国内消费不足的问题再次突出，防止通货紧缩再度出现亦非杞人忧天。

　　今后几个月宏观经济政策的思路：宜保持稳定(少出新措施)，努力实现软着陆。

　　经济和金融改革：应当加快市场取向的改革，逐步撤除各种行政性调控措施。

　　二、若干金融问题分析

　　货币供应和贷款的增长

　　2004年货币供应继续高速增长，但下半年可能趋缓。2004年3月末，广义货币供应量(M2)余额为23.2万亿元，同比增长19.1%；狭义货币供应量(M1)余额为8.6万亿元，同比增长20.1%；市场现金流通(M0)余额为1.9万亿元，同比增长12.8%；广义货币和狭义货币的增长幅度继续高于同期国内生产总值GDP和居民消费物价增长幅度之和。2004年5月末，货币供应量增长速度减缓。广义货币M2余额为23.48万亿元，同比增长17.5%，比上月末低1.6个百分点。狭义货币M1余额为8.68万亿元，同比增长18.6%，比上月末低1.4个百分点。

　　2004年贷款继续高速增长，但5月出现转折。2004年第一季度，金融机构(含外资，下同)本外币贷款增加9131亿元，同比多增596亿元。人民币贷款增加8351亿元，同比多增247亿元；外汇贷款增加94亿美元，同比多增42亿美元。2004年5月，人民币贷款余额为17.06万亿元，增长18.6%，增幅比上月回落1.3个百分点，比上年同期回落3.1个百分点。

　　与此同时，信贷增长趋缓(月均增长的比较)。2003年上半年信贷增长2965亿元；三季度为2300亿元；四季度为979亿元。2004年一季度信贷增长3043亿元。5月为1132亿元，同比少增1404亿元。

　　存贷款及其结构分析

　　存款：总存款有增长，企业存款增长很快，特别是2003年。企业存款的增加是由贷款增加造成的。居民存款结构中，活期/定期存款的比例从1997年到2003年有20%的上升。活期存款大量增加(见图5)，对银行的流动性压力增大，银行的流动性风险增大。

　　贷款：新增贷款的期限结构中，中长期贷款增长迅速，贷款结构长期化(见图6)。应该说，贷款结构是恶化的。中长期贷款增加，银行的经营风险也增加。

　　外汇：外汇存贷款的情况是，外汇存款的增长率不断下降，而外汇贷款的增长却迅速上升。导致外汇贷款迅速增加而存款减少的因素是：(1)人民币和美元利差；(2)人民币升值预期。

　　贷款结构恶化的问题在2004年仍在继续

　　2004年4月， 新增短期贷款及票据融资710亿元，新增中长期贷款1223亿元。2004 年5月，新增短期贷款及票据融资290亿元，新增中长期贷款850 亿元。中长期贷款增多，表明银行潜在风险增大。

　　综合的问题：银行存贷款结构错配

　　这种错配体现在，银行存款的期限越来越短，而银行贷款的期限却越来越长。我们可以简单地将2003年全部银行的余期一年以上的定期存款和余期一年以上的中长期贷款做一个比较。资料显示，后者占总贷款的比重要远远超过前者占总存款的比重。这就意味着，大量的中长期贷款是建筑在短期存款的基础上的。这种错配，在银行的资产负债表中积累了大量信用风险和流动性风险(见表2)。

　　三、校正中国的金融结构

　　解决贷款期限结构错配的问题关乎金融稳定

　　企业的发展需要各种期限的资金，中长期资金支持资本形成；短期资金则推动已形成资本运转。因此，任何一个金融体系首先都要解决好长短期资金的供应机制问题。从全球来看，解决长短期资金的搭配问题，大略有两种制度安排：

　　(1)英美模式：长期资金依赖资本市场；短期资金依赖商业银行。近年来亦有短期资金依赖货币市场之趋势。

　　(2)德国和日本模式：长期资金依赖长期信用机构和资本市场；短期资金则依赖商业银行。

　　中国金融结构扭曲问题急需解决

　　中国的金融结构存在重大缺陷，那就是资金(长期资金和短期资金)高度依赖商业银行。中国的商业银行是资金的唯一来源，承担了过多的任务。因此，需要有综合的解决办法。首先是需要实体经济的改革和发展。完善各类企业的公司治理结构，包括国有和非国有。完善企业的资本结构，提高股权性资金的比例。其次是进行金融部门的改革和发展。要大力发展资本市场；大力发展拥有长期资金来源的契约型金融机构；大力推行金融创新，解决商业银行资产的不流动问题。

　　发展资本市场

　　建立多层次资本市场体系：股权市场。包括主板、中小企业板，建立更为完善的场外交易体系，鼓励规范原始的股权市场，保护私人资本权益。在理念上承认非正规融资的合法性。

　　拓展合规资金进入资本市场的渠道。

　　大力发展机构投资者。

　　建立统一互联的证券市场交易、登记和结算体系。

　　稳步发展期货市场和其他衍生品市场。

　　发展资本市场：债券市场

　　增加品种。包括：(1)大力发展公司债券市场，并将发债主体从国有大型企业逐步向非国有企业扩展。(2)允准国有商业银行以及资信良好的股份制银行发行次级债券和大额可转让存单，用以充实银行的资本金，同时增加社会的债券供应。(3)发展项目债券市场。(4)银行贷款资产证券化。(5)探讨市政债券市场的发展。

　　加快债券发行的法律制度和资信评级制度建设。

　　改善市场条件，提高二级市场流动性：做市商、债券经纪业务、探讨推出债券衍生品。

　　完善债券托管和结算体系。

　　中国需要发展契约性金融机构

　　从概念上说，经济社会存在着两类金融机构。一类是存款机构，是从个人和机构接受存款并发放贷款的金融中介机构。主要包括各种商业银行、储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用社等。其资金运行特点是：资金来源期限较短，易变性强；资产的流动性至关重要；资产管理上着重于短期运用；通过贷款--存款的反复进行，有货币创造能力。

　　另一类是契约性储蓄机构，是在合约的基础上按期、定量取得资金并进行长期投资的金融中介机构。(从严格意义上，银行存款也是一种契约，但这种契约对存款人而言几乎没有约束)。主要包括各种保险公司和养老基金。其资金运行特点是：资金来源由合约决定，相当确定；可以精确地预计在未来年度中必须向受益者支付的资金规模及时间，因而资产的流动性不十分重要；资产管理上着重于长期运用；不具有货币创造能力。

　　从世界各国的发展状况来看，存款类机构的份额在下降，契约型金融机构和资本市场在扩大。中国需要发展契约型金融机构，其目的是促进实体经济发展，为资本市场提供机构投资者，应付突发性金融危机，减轻货币政策的压力。

　　促进实体经济发展，解决人口老龄化问题。首先是提供有效的金融基础，建立社会安全网；其次是提供有效的金融框架，建立社会成员自我保护的机制。

　　为资本市场发展提供机构投资者。首先是改善公司的财务结构，降低财务杠杆；其次是增加证券市场的深度，提高证券市场的流动性(市场深度定义为证券的发行量与GDP的比率，流动性定义为证券的交易量与GDP的比率)。

　　应付突发性金融危机。

　　减轻货币政策的压力。上海证券报 中国社会科学院金融研究所所长 李扬