以美联储升息为标志 一个超低利率时代的结束

　　——西方货币政策正在从扩张转向紧缩

　　王宇

　　在全世界的关注中，6月30日下午，美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）结束了为期两天的例会，宣布提高联邦短期贷款利率25个基本点的决定，即 将银行间隔夜拆借利率从1％提高到1.25％；同时提高中央银行贴现率0.25个百分点，即从2％上调为2.25％。这是美联储4年以来的首次加息。由于美联储加息的时间和幅度与市场预期基本一致，所以加息消息公布后，国际金融市场没有出现较大波动，世界外汇市场和股票市场基本保持平稳。

　　尽管只是上调了25个基本点，尽管国际金融市场反应平静，但是，美联储这次调息却具有里程碑意义。从某种意义上讲，它标志着世界主要经济体扩张性货币政策的转向，标志着一个超低利率时代的结束。

　　曾经的超低利率时代

　　世界经济的上一个景气周期是于2000年结束的，当年全球经济增长速度达到4.7％。从2001年起，西方主要国家增长速度明显放缓，世界经济增长进入调整期，一些国家失业率居高不下、消费和投资持续低迷。为了保证足够的市场流动性，促进经济复苏，美国、欧元区和日本等世界主要国家相继实行了扩张性货币政策，中央银行通过大幅度调低基准利率，引导市场利率下行。

　　从2000年5月到2003年6月，为了刺激经济增长，美联储连续13次降息，将联邦基金利率(美国中央银行的基准利率)从6％下调到1％，为1958年以来的历史最低。在2004年1月27-28日和3月16-17日的两次例会上，美国联邦公开市场委员会都决定维持这一46年来的最低利率水平不变。

　　2003年6月，欧洲中央银行下调再融资利率?欧洲中央银行基准利率?至2％，这是欧元区国家自1946年以来的最低利率水平。在2004年3月4日和2004年4月1日的欧洲中央银行例会上，欧洲中央银行理事会决定维持这一48年来的最低利率不变。

　　目前日本银行的隔夜拆借利率(日本中央银行的基准利率)为0.001％。2004年1月20日、2月5日和3月16日，日本银行货币政策委员会一致投票通过了维持货币政策不变的决定。日本银行宣布，由于物价尚未从通货紧缩中摆脱出来，日本将继续实行扩张性货币政策，继续维持零利率水平，直到通缩结束。

　　由于加拿大经济复苏迟缓，今年4月13日，加拿大中央银行决定把其基准利率调低到2％，这是加拿大历史上40年以来的最低利率。

　　世界可能重新面对通胀挑战

　　美联储是在经济连续11个季度扩张、就业增长速度为最近20年来最快的情况下，终于作出加息决定的。其实，不仅是美国经济而且整个世界经济都有可能重新面对通货膨胀的挑战。

　　2003年全球经济实际增长3.8％，较2002年高出0.8个百分点，2004年世界各地区投资都出现了较快增长，消费信心增强，进出口贸易增加，越来越多的国家加入到了经济恢复和增长行列。与此同时，有关数据显示，主要经济体的通货膨胀率均出现不同程度的上升。去年12月美国的核心通胀率为1.1％，今年5月份上升到1.7％。今年2月欧元区的通胀率为1.6％上升，5月份上升到2.5％，超过了欧洲央行2％的通胀目标，欧元区的核心通胀率也上升到了1.8％。即使是经历了6年持续价格下跌的日本，今年5月份企业货物价格指数也上升了1.1％，是1997年以来的最大升幅。造成世界主要经济体物价水平上升的原因，除了近来国际石油价格和其他原材料价格大幅上涨外，长期实行扩张性的货币政策和财政政策也是一个重要原因。目前美国、英国、德国、法国、意大利和日本等西方主要国家的平均财政赤字占GDP的比例为5年来最高；货币政策也是1970年以来最宽松的。

　　就美国的情况来看。今年第一季度美国经济增长率为3.9％，下半年可能进一步加快。美国《华尔街日报》最近一期公布的对美国55位资深经济学家的调查结果显示，多数经济学家对美国经济增长前景表示乐观，他们认为，今年第二季度和第三两个季度，美国的经济增长率将达到4.4％，第四季度将达到4.2％。根据最近一期《经济学家》杂志预测，2004年，美国经济增长速度将达到4.6％以上，有可能创造1984年以来经济增长的历史最高记录。

　　美国经济增长加速的原因主要是由于美国失业率下降，可获得工作机会和工资收入增加，从而推动消费支出扩大。根据最近美国劳工部、商务部发布的数据，6月份美国失业率为5.6％，非农部门就业人数为1.313亿人，较上月增加11.2万人。市场预期，美国失业率还将会进一步下降，2004年底将降至5.3％，2005年春季将降至5.1％，将进一步刺激消费支出。密歇根大学关于美国家庭对今后12个月通胀预期的调查显示，美国家庭预期的通胀率已经从1.7％上升到3.2％。此外，美国工业增长加快，是推动美国经济快速复苏的另一个重要原因。根据美国商业部的最新报告，今年第一季度公司利润同比增加了30％以上。不久以前，一些经济学家还认为美国大量闲置的生产能力可以起到抑制通货膨胀的作用，但根据美联储的最新估计，目前美国制造业可利用的生产能力仅能满足正常需要的78％，一些行业，比如电气、汽车、钢铁和软件业的运转已经接近了生产能力的极限。在未来的日子里，这些行业可以轻而易举地提高价格。

　　就欧元区的情况来看。欧元区12个国家季度经济增长率为0.6％，是3年来最快的。今年6月份，投资者对今后8年的通胀预期更是升至1999年以来的最高水平。摩根士丹利银行的一份调查报告也指出，无论是从指数化债券的收益率来看，还是从商业调查以及经济学家的预测来看，欧元区的通货膨胀预期均呈现不断上升趋势。

　　就日本的情况看。最近日本公布的一系列经济数据表明，随着日本出口大幅增长以及国内需求的逐步恢复，日本经济已经走出了1991年泡沫经济破灭以后长期低迷的局面，复苏势头日渐增强。这次日本经济复苏的最大特点是出口以及包括企业设备投资和个人消费在内的国内需求同时增长，企业设备投资和个人消费的增长已经成为日本经济发展的重要动力。今年第一季度，日本国内生产总值按年率计算增长6.1％，为连续第8个季度增长。同时，企业收益大幅提高，利润增长，在东京证券交易所上市的1372家公司2003会计年度(2003年4月至2004年3月)的税前利润为19.33万亿日元，同比增长了28.5％；税后纯利为9.27万亿日元，同比增长了63.7％。同时日本还出现了失业率下降，居民消费支出持续增加的趋势。日本总务省最近发表的报告显示，今年5月份日本的失业率为4.6％，比上月下降了0.1个百分点；今年5月份日本工薪家庭平均消费支出为32.27万日元，同比增长5.6％。

　　就英国的情况来看。今年一季度英国的经济增长率为0.7％，第二季度为1.0％，表明英国的经济增长速度正在加快。今年5月份英格兰银行预测表明，全年经济增长率将在3.5％左右。具体讲，今年第一季度，英国服务业增长0.9％，占英国经济三分之二的家庭支出增加了0.6％，企业投资增加了1.9％。从目前的情况看，英国住房借贷消费的强劲增长是促使消费支出扩大，从而促进经济增长的主要因素，但是，近日英格兰银行行长莫文.金警告说，英国房地产市场已经出现了过热现象，这将会刺激通货膨胀率上升。

　　面对可能重新出现的通货膨胀压力，最近美联储、欧央行和日本央行的行长在巴塞尔举行会议，重点讨论了如何应对目前出现的通货膨胀趋势，以及选择加息的时机。

　　世界逐渐进入较高利率时代

　　尽管美联储的这次升息行为具有标志性意义，但超低利率时代的结束，却是从英国和澳大利亚开始的。

　　从2003年11月到2004年6月10日，由于房地产市场价格居高不下、债务压力增大以及通胀率上升，英格兰银行连续4次提高利率，将英格兰银行基准利率从3.5％一路提高到4.5％。

　　近年来?澳大利亚经济复苏势头强劲，同时房地产价格出现了持续大幅攀升，为了应对可能出现的通货膨胀和资产价格泡沫，从2002年的5月份起，澳大利亚储备银行连续4次提高官方隔夜拆借利率(澳大利亚中央银行基准利率)，从4.25％升至5.25％。

　　实际上，随着世界经济速度的明显加快，美国、欧元区和日本的货币政策也正在转向。逐步提高利率，适当紧缩银行已经渐成趋势，世界正在逐步进入一个较高利率的时代。

　　美国国家经济研究局局长、著名经济学家费尔德斯坦认为，美国经济复苏势头非常强劲，2003年GDP增长4％，这显然高于过去几年3.3％的增长速度，但通货膨胀率也有了较快上升，过去12个月美国的通货膨胀率上升到2％，最近超过3％。费尔德斯坦认为，通胀率的“理想水平”应在1％-2％之间。目前1.25％的联邦基金利率相对于达到通胀率目标来说显然还是过低了。美国经济学家安东尼.张也认为：“到今年年底，我们肯定可以看到联邦基金利率会上涨到2％到2.5％左右。在2005年年底，名义利率会进一步上涨到3.5％到4％”。也就是说，在未来一段时间内，美联储可能还会继续加息，直至通货膨胀率达到理想的水平为止，即通胀率降到1-2％之间。根据以往的经验，美联储开始收紧银根的过程往往需要两年多的时间，即这一调整可能持续到2006年上半年。市场预期，在今年8月份和以后的公开市场委员会例会上，美联储可能再次提高利率，每次的升幅可能为0.25百分点，这样在今年年底以前，美国联邦基准利率可能升至2％，2005年可能达到3％。还有一些经济学家都认为，美联储提高利率不只为了遏制通货膨胀，而且要消除货币政策对经济的过多刺激，让利率政策回到“中性”目标上。就美国经济目前的情况看，“中性”利率目标应该在3％-5％之间，而联储目前的基准利率仅为1.25％，大大低于“中性”水平，因此，联邦基准利率在今年年底以前可能升至2.25％，明年年底前可能升至3.75％。

　　美联储提高利率的行为是否会抑制美国经济增长？对于这一普遍存在的担心，美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者卢卡斯认为，美联储的加息决定不会改变人们对美国经济向好的预期，如果再考虑到价格调整的粘性，这种微小的利率变化有利于遏制投资的过快增长，但不会对消费支出产生太大的影响。因为投资对利率变化的敏感度要大于产出，而产出对利率的敏感度又要大于消费。

　　今年春季以来，国际石油价格的大幅上涨推动了欧元区通货膨胀率逐步走高，4月份欧元区通胀率折合成年率上升2％，5月份进一步升至2.5％，为两年来的最高水平。6月份，欧元区通胀率继续在高位徘徊，折合成年率为2.4％，欧洲中央银行已经调高了对2004年和2005年的通胀预估值。尽管美联储加息后，欧洲中央银行宣布继续保持利率水平在2％的水平上不变，但即将公布的欧元区制造业数据和通货膨胀数据，将左右今后欧洲央行的货币政策走向。如果这两个数据表明欧盟区确实出现通胀趋势，欧盟或许也将在今年的晚些时候宣布加息。如果通胀预期继续上升，欧洲央行也可能提早实施紧缩性货币政策。

　　英格兰银行行长莫文.金认为，全球经济复苏可能导致通胀率上升，从而促使英国中央银行实行紧缩性货币政策，提高利率。7月6日，英国国家经济及社会研究院的研究人员也表示，英国第二季度经济复苏势头强劲，进一步提高利率已经不可避免。尽管美联储加息后，在7月8日的货币政策例会上，英格兰银行决定维持4.5％的官方利率水平不变。但市场仍认为，英格兰银行只是推迟了加息时间而已，目的是进一步观察上次加息的效果。一些经济学家预计，英格兰银行可能会在今年8月份的货币政策例会上加息，到2004年底，英格兰银行的基准利率有可能升至5％，明年年初可能升至5.25％。

　　日本中央银行最近一次的经济调查表明，目前日本大多数经济数据都非常令人乐观，日本银行的分析表明，由于日本已经出现了通货膨胀的苗头，因此，日本中央银行不久就有可能放弃实施多年的扩张性货币政策。

　　货币政策转变中的谨慎态度

　　6月30日，美联储宣布加息后，中国香港做出了迅速回应，7月2日香港金融管理局将其基本利率上调了2.5个基本点，至2.75％。香港的迅速反应在很大程度上是由于港币与美元的联系汇率制度所致。而世界上绝大多数国家和地区与欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行一样，对美联储升息保持了谨慎关注的态度。

　　2004年7月1日，欧洲中央银行宣布维持所有关键利率不变。欧洲中央银行行长特里谢表示，从中长期趋势看，欧洲央行保持欧元区物价稳定的目标并未受到威胁。不过，欧洲中央银行将密切跟踪欧元区物价下一步的波动情况。日本中央银行总裁福井俊彦也表示，对日本消费物价走向感到乐观，但短期内日本央行仍将坚持扩张性货币政策，并高度关注通货膨胀率的变动情况。

　　在6月30日公开市场委员会例会后，美联储发表了一个声明，这一声明从某种意义上表达了联储在货币政策转变中的谨慎态度。美联储理事会认为，美国产出继续扩大，就业市场环境好转，已引发了物价上涨。不过，近几个月通货膨胀率上升的部分原因看起来是受到短期因素的影响所致。由于核心通胀率可能仍将处于较低水平，所以，应该以可度量的步伐来改变货币政策的方向，并根据经济形势的变化采取必要措施，以确保物价稳定目标的实现。

　　美联储这次升息结束了一个时代——一个超低利率时代，一个世界性的扩张的货币政策时代。但是，在超低利率时代结束之后，世界可能会出现一个过渡的、“中性货币政策”时期。所谓中性货币政策是指中央银行的货币政策对经济增长保持“中性”，即不刺激也不抑制经济增长。不过，从较长期看，随着世界经济强劲复苏、全球增长速度加快，货币政策方向从扩张逐步转向紧缩可能已经无法避免。

　　(作者单位：中国人民银行金融市场司）