尊重市场等待机会———2004年下半年MVPS分析报告

　　渤海证券研究所

　　从M-宏观经济环境（MacroEnviron－ment），V-价值（Valuation），P-政策（Policy），S-市场气氛（Sentiment）等方面综合考虑，我们认为下半年沪深股市会产生一波反弹行情，但不具备大幅反转的动力。预计沪指的波动区间在1350-1750点之间。

　　宏观经济环境

　　上半年经济出现局部过热，是受到了消费结构升级、国际产业向中国转移、城市化进程加快等因素的推动作用。4月份以来，国家出台了一系列宏观调控政策，截至6月份，宏观调控效果显著，信贷和投资增速的快速回落超出了我们的预期，引起人们对经济“硬着陆”风险的担忧。下半年货币政策关注的焦点是利率问题，央行表示利率调整将视CPI变化而定。鉴于宏观调控效果还有待进一步观察以及利率走向的不确定性，所以我们认为宏观经济环境不尽人意。

　　上半年经济出现局部过热，是经济结构矛盾深化的体现。我国城镇居民收入的快速增长，促使消费结构从基本的衣食消费转向房地产和汽车为代表的住行消费，经济增长的动力结构因此而发生了转变。2001年以来，我国住宅投资完成额增长率、住宅销售面积增长率、汽车产量的增长率等几个指标都远高于同期GDP增长率。房地产和汽车消费的持续快速增长，对钢材、水泥等生产资料以及上游采矿业产生了大量需求，并推动相关产业的固定资产投资出现了大幅上涨。然而，钢材、水泥等产业对能源的消耗量很大。而另一方面，我国能源产业及交通运输发展滞后，不能满足需求的大幅增长，从而引起煤电油运紧张和原材料价格上涨。此外，国际产业向我国转移、城市化进程加快、不合理的政绩考核制度以及转型期的一些特征对本次经济过热起到了很大推动作用。

　　宏观调控成效明显。2004年上半年，在宏观调控的外部干预与经济周期内部运行规律的双重作用下，我国经济达到本轮周期的顶峰。5月份，经济局部过热的势头得到了有效遏制，货币、信贷与固定资产投资增速开始回落。货币信贷增速回落到央行调控目标区，从央行最新公布的上半年金融运行统计报告中可以看出，货币供应增速明显减缓，新增贷款额也得到有效控制。5月固定资产投资出现大幅下降，预计6月份的速度还会继续回落，1-6月份固定资产投资增速将有望回落至20%多。从2月份的53%猛降至18%，这种惊人的幅度超出了我们的预期，不得不引起对“硬着陆”风险的担忧。预计中央将采取相应措施，紧缩的货币政策将会有所松动。

　　物价水平下半年将呈倒U形。预计CPI将在6月超过5%，并在第三季达到最高点，然后回落，年末CPI同比可能达到2.6%的水平。尽管如此，由于去年翘尾因素的影响，6月份CPI同比仍可达到或超过5%的水平。

　　利率调整成为下半年宏观调控焦点。央行表示利率调整将视CPI变化而定。由于宏观调控效果明显，加息的时机再度被推迟，但是警报并未解除。央行领导人的讲话透露，CPI是决定升息与否的重要指标，但不是唯一指标。根据我们的分析预测，CPI在三季度可能见顶回落。考虑到人民银行在货币政策操作上一直倡导“预调”和“微调”的做法，我们认为加息政策在近期充满变数。

　　上市公司价值

　　受宏观调控影响以及央行加息预期，上市公司的业绩将有可能见顶回落。虽然股市下跌较多，按照2004年预测业绩计算的市盈率创下几年来新低，但投资者出于对未来的担心，仍不肯积极入市承接。总体来看，虽然今年上市公司业绩仍将保持继续上升，而且伴随着股价下跌，市场的投资价值不断提高，但考虑到未来影响因素变化的不确定性，所以我们给予上市公司的价值评级为较好。

　　虽然中报业绩预期继续提升，但未来增长潜力不容乐观。在业绩预增上市公司中，从行业上看，石化、钢铁、有色金属、电力、煤炭、建材、电子通信、旅游等上游行业上市公司居多，与国家统计局公布的2004年1-5月39个工业大类行业实现利润增幅最高的前几个行业基本吻合，对比显示当前上市公司的行业代表性进一步增强。由于从今年二季度开始国家宏观调控力度加大，投资者担心下半年相关上游行业上市公司的业绩增长将会出现回落。

　　贷款利率上升将影响上市公司业绩增长。2004年二季度以来，由于通货膨胀预期的不断上升，央行加息的警报一直没有解除。如果贷款利率处于上升周期，企业融资成本加大，将会影响上市公司业绩提高，上市公司总资产收益率有下降的压力。

　　上证50指数样本股市盈率创出新低，显示当前市场整体投资价值水平在提升。由于上证50指数对上海股票市场流通市值和成交金额的覆盖率均达到25%，与上证综指的相关性达到97%，具有较好的市场代表性。我们注意到，上证50样本股的市盈率已创出两年半新低，6月份上证50指数市盈率已降至16.16倍，当前市场的投资水平是过去数年中最具吸引力的。但遗憾的是仍不能吸引资金进场。受宏观调控影响，投资者普遍担忧下半年上市公司业绩会下滑。这也正是为什么上证50样本股市盈率不断走低却仍然不能吸引投资者入场承接的重要原因。

　　政策面动向

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台，构筑了政策利好的大方向，只是具体落实时需各部门协调进行。深圳中小企业板设立将促进投资策略多元化；《证券投资基金法》出台，开创了基金业未来发展的法制新时代；随着社保基金、保险资金先后获得国务院批准允许投资海外市场，QDII的脚步越来越近。综合分析，下半年的政策动向宜密切关注。

　　《意见》的利好功能有待发挥。1月31日《意见》的出台之所以成为利好因素，是因为其将股权割裂、设立创业板、QDII等对市场最大利空因素与鼓励合规资金入市、拓宽券商融资渠道等市场利好因素统筹起来规划，最后的落脚点是：“重视资本市场的投资回报”，这是所有中国资本市场参与者共同的希望。但在实际操作中，《意见》的一些利好功能暂时还没有发挥出来。

　　中小企业板块的设立，将促使市场投资策略多元化：主板市场将继续坚持以上市公司业绩和市盈率为投资依据的价值投资理念，而深圳中小企业板将形成以上市公司成长性为标志的投资策略。一些偏好高风险高收益类型的资金将会被吸引到中小企业板中来。

　　《证券投资基金法》从6月1日起正式实施，标志着中国的基金业发展从此进入了一个以法治业的新时代。为基金业未来发展的组织创新、业务创新和产品创新上都预留了广阔的空间，如交易型开放式指数基金（ETF）等。此外，对发起设立基金管理公司的投资主体范围也有所扩大，商业银行也获得了发起人的资格，这有利于日后居民储蓄的分流。

　　QDII政策给证券市场带来的压力是显而易见的：它将加速中国证券市场与国际市场的接轨；加剧证券市场股票价格的结构性调整力度。随着QDII进程的不断推进，以及投资者心理预期的愈发强烈，可能导致证券市场持续趋弱。

　　证券公司国债回购欠库的问题引起管理层的高度关注，相关证券公司在一定期限内还清欠款的资金压力非常大。此外，市场扩容速度大幅提高，首发融资出创7年来的新高，对市场资金有很大的需求。

　　市场气氛

　　市场气氛是决定国家政策、甚至宏观政策变化在证券市场中能否得到体现的重要基础。然而，市场气氛可以感受却很难量化。我们认为最为有效的是基金仓位指标。我们通过比较4月9日至6月18日期间基金加权平均单位累计净值的变化和大盘的变化,估算出基金在第二季度的持仓水平约为63.44%，低于一季度73.35%的水平。基金在这段时间内仓位减少表明：基金对后市缺乏信心，由此我们判断市场气氛偏差。

　　综合结论

　　下半年沪深股市会产生一波跌出来的反弹行情，但如果得不到实质性利好政策的支撑，大盘将不具备大幅反转的动力。预计沪指的波动区间在1350-1750点之间。在下半年投资策略方面应该注重选择具备稳定现金流和现金分红潜力的公司

　　如果说，2003年是围绕核心资产的价值发现而展开的粗放型价值投资，那么2004年下半年价值投资理念将向精细化方向深化。市盈率不应成为我们买入股票和继续持有的唯一依据，对于未来盈利趋势能否继续保持良好的增长态势，才是更重要的判断依据。在下半年，我们建议投资者积极关注宏观经济的研究，及时洞察宏观调控的节奏，正确预测宏观政策的走势。因为在宏观调控的大背景下，行业的齐涨齐跌现象将逐步弱化，个股的选择变得尤为重要。坚持“价值＋成长”的投资理念，在操作策略方面，以“自下而上、精选个股”的策略为主，重点关注内涵式增长的公司。长远而言，投资者将逐步形成“现金至尊”理念，那些具备稳定现金流和现金分红潜力的公司，将会越来越得到市场的认可。

　　（研究员：张晓君 陈文招 叶云燕 黄锋 陈慧）