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对业绩及投资运作的实证分析显示———上半年基金全部跑赢市场基准
中国银河证券基金研究中心 胡立峰
有评论认为，基金的价值投资实质是价值投机，是伪价值投资。第2季度大盘下跌以来，基金的价值投资理念被批得体无完肤。2003年，市场和评论或许“神化”了基金，目前
似乎又“妖魔化”了基金。在神化和妖魔化之间，到底什么是基金业的主流价值。基金是组合投资，个股的损失并不等于组合的损失。某一只基金业绩大幅下降，并不等于全部基金业绩都大幅下降。某一家著名的基金管理公司股票投资遇到阶段性困难，并不等于所有基金管理公司股票投资都面临困境。对基金业绩及其投资运作，需要我们在准确数据和合理方法的基础上做出实证分析。
波段操作是市场选择
经济与证券市场转轨决定了基金的价值投资必然是与时俱进。价值投资的内涵和表现形式也在不断变化之中。科学发展观思路对行业与上市公司将有巨大影响，相应的，基金的价值投资也将剧烈变动。科学发展观已成为新一届中央领导集体指导经济工作的重要思想，科学发展观必将会中国经济产生深远影响，由此也必然会对中国资本市场产生深远影响。宏观经济的增长模式、产业结构变迁都存在许多变数。与此对应，股票市场上市公司的行业格局和增长模式也将发生剧烈变化。经济转型和证券市场制度变革剧烈使得“买入并长期持有”的策略并不现实。国内股市上市公司行业结构的不合理，使得机构投资者难以通过资产配置分散风险经济结构调整风险。波段操作策略在相当长的时间内应成为投资者的基本策略。基金价值投资理念也在剧烈动荡中演绎新的内容。基础市场的变动使得基金对上市公司必须进行持续的动态估值。
市场对基金反应过度
选择每个季度末基金重仓股按市值排序的前100只股票，称为核心资产100。按照基金持有的市值大小赋予权重，按加权规则编制核心资产100指数，又称为基金重仓股指数，主要考察基金重仓股的市场表现。同时编制基金重仓股的股票价格指数。将两个指数与上证A股指数(资讯 行情 论坛)、深证A股指数、上证180(资讯 行情 论坛)指数进行对比。截至2004年3月31日基金前100名股票基金持有市值合计626.31亿元，占基金全部股票市值的53%。从下表可以发现，不管是基金核心资产100指数，还是基金前100大股票价格指数，在2004年第2季度表现均强于市场主要的指数。基金核心资产指数4月跌幅-6.73%，5月跌幅为0.80%，6月跌幅为-7.17%，第2季度跌幅为15.61%，比市场上主要股票指数的跌幅都小。基金前100大股票价格指数2季度下跌17.46%，跌幅也小于市场主要股票指数。市场为什么有基金重仓股跑跌大盘，甚至于比大盘落后10个百分点得说法，原因就在于部分重仓股的下跌使得市场反应过度。
上半年全部跑赢基准
为了更好的对基金业绩进行分析，设定了不同类型基金的市场比较基准。市场比较基准与各只基金在基金合同中约定的比较基准是不同的，它代表着市场的评价准绳。封闭式基金比较基准：上证A股指数×80%＋上证国债指数(资讯 行情 论坛)×20%。开放式-股票型基金比较基准：上证A股指数×75%＋上证国债指数×25%。开放式-混合型基金比较基准：上证A股指数×55%＋上证国债指数×45%。
上半年基金均战胜比较基准：54只封闭式基金上半年算术平均净值增长率为-3.46%，而比较基准的收益率为-6.83%，封闭式基金战胜基准3.37个百分点。开放式基金中的股票型基金中，完成6个月建仓期正常运作的35只基金上半年算术平均净值增长率为-1.41%，而比较基准的收益率为-6.72%，股票型基金战胜基准5.31个百分点。开放式基金中的混合型基金中，完成6个月建仓期正常运作的6只基金上半年算术平均净值增长率为-1.47%，而比较基准的收益率为-6.25%，混合型基金战胜基准4.78个百分点。债券型基金由于大量投资可转债,部分债券基金第2季度的净值下跌幅度非常大，操作上存在一定问题。同样的，部分债券基金在今年某一时间段的业绩又出奇的好，这些都让我们感到疑惑，可能要等到季度报告和半年度报告出来后，才能明白所以然。保本基金由于保本条款和投资组合保险技术的应用，投资运作比较特殊，追求绝对回报而不是相对回报。所以对债券基金暂不进行与市场基准的比较，对保本基金则不进行与市场的比较。
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