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刘振华
ETF是英文Exchange-traded funds的缩写，从字面上翻译是交易所交易基金，但上交所为了突出这一金融产品的主要特点，将新获批的ETF中文名定义为交易型开放式指数基金。ETF在国外的发展已经有10年的历史了，本文将就国外ETF的特点、发展历程以及其成功或者失败经验对我国的借鉴作一个简单介绍和分析。
两特点体现创新特性
ETF是以复制和追踪某一市场指数为目的，通过充分分散化的投资策略降低非系统风险和通过被动的投资管理方式最大限度地降低交易成本，从而取得市场平均收益水平的一种金融创新产品。美国投资公司协会(ICI)把ETF定义为“投资公司发行的在证券交易所由市场定价交易的基金单位”。ETF的特点主要表现在指数化投资和一二级市场上的套利机制这两方面。首先，ETF跟踪指数，实施被动式管理。指数化的被动投资是ETF产生的思想根源，当大量的实证研究表明基金很难长期的战胜大盘以后，获得指数化收益的被动投资思想越来越为人们所接受，从而带动了指数基金的迅速发展。另一方面，由于ETF在一级市场申购赎回的同时可以在二级市场上交易，因此，它给投资者提供了一个套利机制，这种套利机制的存在，保证了ETF市场的均衡，当ETFs市场价格与净值相比存在明显的折溢价时，投资者就能利用申购赎回机制进行套利。比如当ETFs的价格相对其净值溢价太多时，机构投资者就不会选择在二级市场购买ETFs，而会利用连续发售机制以低于市价的净值价格申购ETFs，再将ETFs在二级市场抛售从而获利。当二级市场上ETFs供应量增加时，ETFs的价格就会降下来，与其净值趋同。
国外ETF的变革之旅
1993年1月，由美国证券交易所的子公司PDRServicesLLC发起第一只真正意义上的ETF发行成功，并在美国证券交易所挂牌交易。随后，ETF在美国市场上取得了巨大的成功，并引起了全球基金业的重视，近几年来全球很多交易所都纷纷与美国证券交易所合作，开设了ETF的交易。截止到2003年12月，全球约有281只ETF产品，其资产总值达到2110亿美元，遍布世界各大证券市场，是近10年来发展最为迅速的金融产品之一。
同时，ETF在这十年中也不断地被“创新”。这主要表现在三个方面，首先，随着ETF所追踪的指数体系的不断发展，ETF产品不断推陈出新，品种日趋丰富。ETF的追踪标的由最开始的市场综合指数(资讯 行情 论坛)演变到追踪MSCI中国台湾指数、道琼斯美国房地产行业指数、罗素中盘价值指数等不同国家、地区、行业和不同风格指数，进而追踪商品指数、固定收益证券指数甚至ETF指数，另外从风格上来说，ETF还可以分为成长型、价值型、平衡型等不同类型，其分别以成长型、价值型、平衡型等不同类型的风格指数为追踪标的。其次，主动管理型的ETF也已经应运而生。这与最近几年被动投资管理方式处境艰难有一定的关系。2000年4月，德国最先设立了1只主动管理型ETF，称为XTP，拟合道琼斯欧洲Stoxx50指数并在德国交易所上市。该产品推出后，受到了德国投资者的热烈欢迎，交投活跃，日均换手率超过了20亿欧元，成为市场的一大亮点。到2001年底，德国一共发行了11只主动管理型ETF，发展迅猛。再次，ETF的交易制度也不断创新，交叉交易(Crosstrade)和交叉挂牌(Crosslist)渐成趋势。ETFs的交易制度创新一直非常活跃，除了一开始就允许投资者进行保证金交易、买空、卖空或者进行期货和期权交易外，目前在不同国家和地区之间，以实现跨时、跨地不间断交易为目的的交叉交易和交叉挂牌正在各大交易所之间如火如荼地展开。最后，在发行方式上，香港的盈富基金也成功开创了“持续发售机制”的先例。
海外经验的借鉴意义
当然，ETF也有一些并不成功的案例。2001年7月13日，东京证交所设立ETF市场，日本金融厅当时允许推出ETF的初衷与香港政府类似，希望能通过ETF来解决日本银行间交叉持股严重的问题，但是这一策略未能达到预期的目的。其中一个主要原因是由于银行希望解除的交叉持股都是它们所持有的最差的股票，这些股票难以为市场所接受。另外，日本在推出ETF时情况比较混乱，同一指数在不同交易所同时挂牌了几个ETF，结果大大降低了交易集中度和流动性；最后，日本推出ETF时比较匆忙，投资者教育工作做得很不充分，导致三大证券商忙于争取市场占有率，而忽视了新产品的开发。
综合国外ETF正反两方面经验，我们认为成功推出ETF的关键在于以下几点：理想的目标指数；充足的流动性；合理的产品设计；充分的市场宣传。目标指数要具有较好的投资价值、可交易性、易复制、易预测的特点。目前看来，上证50(资讯 行情 论坛)和上证180(资讯 行情 论坛)都比较符合这一特点。充足的流动性是套利机制得以顺利高效运行的前提条件。另外，在设计ETF时，必须实实在在地为投资者提供方便，简化交易过程，降低投资成本。最后，充分的市场宣传也是成功推出ETF的一个关键。由于ETF对国内投资者来说是一种全新的投资品种，只有让投资者充分了解这种产品，才能使得投资者积极地投资ETF，从而让ETF的规模不断扩大，成为市场的重要投资品种。
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