封闭式基金折价交易的原因及投资启示

　　封闭式基金的交易价格低于其资产净值的现象称为封闭式基金的折价。封闭式基金折价交易现象，作为一个金融学之谜，最近40年来受到了理论界和实务界的广泛关注。是什么原因导致了封闭式基金的折价？它对投资者判断封闭式基金有何指导作用？

　　许多学者关于封闭式基金折价提出了各种模型，来解释封闭式基金折价形成的原因，比如说代理学说、市场分割学说、投资者情绪理论等；而实践工作者则就如何消除封闭式 基金的折价提出了种种解决方案，如封闭转开放、基金提前清算、基金要约收购、基金单位回购和基金管理分配等。

　　一、封闭式基金折价的理论解释

　　根据Lee，Shleifer和Thaler(1991)基金折价之谜主要体现在四个方面：第一，封闭式基金折价交易的现象与市场有效性是不相符合的；第二，折价水平的时变性，即随着时间的变化而改变；第三，尽管封闭式基金存在着折价交易，但是为何基金的IPO仍然是溢价交易的；第四，如果封闭转开放或者进行清算，为何折价幅度会大幅减小。自从Pratt(1966)对封闭式基金第一次做出理论上的解释以来，许多金融学者对封闭式基金折价现象提出了各种解释，总体上可以划分为两类：第一类是古典经济学解释。这一类解释的基本框架是基于有效市场假设，从市场摩擦对市场的违背来解释封闭式基金折价交易现象。比如说代理成本假说、市场分割假说、税负因素假说等。第二类是行为金融学解释。这一类主要是基于投资者的非理性对封闭式基金折价交易进行解释。比如说投资者情绪假说、噪声交易假说等。

　　(一)、古典经济学解释

　　1、净值偏差说

　　关于封闭式基金折价交易的一个解释基金净值可能是被高估的。导致基金净值高估的因素主要有税收因素和资产流动性。美国1940年投资公司法要求基金实现收益的90%以上必须分配给投资者，由于西方国家主要是美国有资本利得税，因此那些具有未实现资本利得较大的封闭式基金对投资者而言意味着将要承担较高的税负，折价也就成为对这一因素的合理反映。如果基金拥有大量流动性差的资产，那么，基金的净值也会超过其真正价值；因为，基金不能在股票价格下降前立即变现。所以资产的流动性也构成了基金折价的一个因素。

　　2、代理成本假说

　　最早从代理成本角度对封闭式基金折价现象提出解释的是Jensen和Meckling。代理成本从基金较高的运作成本和基金业绩的角度来解释折价现象，封闭式基金折价反映了基金管理成本超越了基金未来业绩增长的现值。典型的代理成本假说认为基金费用率越高，基金的折价幅度也就越大。但是Malkiel(1977，1995)发现代理成本的大小并不必然引起折价幅度的高低，折价幅度的大小主要取决于基金增加管理成本是否会超越基金未来的业绩增长。其通过对美国封闭式基金的研究发现基金折价率与基金的管理费用没有相关性。根据代理成本假说，基金的业绩表现不佳，折价率会较大，而折价率较高的基金，也意味着基金未来的表现也会较差。但是Lee，Shleifer和Thaler(1991)发现基金折价幅度与基金的业绩也没有关系，折价幅度较大的基金通常比折价率低的基金表现更好。

　　3、市场分割假说

　　市场分割假说认为，各种各样的市场分割可能是封闭式基金折价交易的原因。Pratt(1966)和MalkielFirstenberg(1978)认为，相对于开放式基金而言，封闭式基金由于缺少销售宣传而使得公众对其缺乏认识和了解，因此不得不以折价进行交易。市场分割假说又可以从两个角度进行解释，一是国际市场分割，另一个则是国内市场的分割。Malkiel(1977)，Bonser-Neal，Brauer，Neal和Wheatley(1990)，Hardouvelis，LaPorta和Wizman(1994)，Chang，Eun和Kolodny(1995)，Bailey，Chan，andChung(2000)以及Patro(2001)对国际市场分割假说进行了检验，既有支持的证据，也有矛盾的证据。而Malkiel(1977)、Anderson(1984)和Arnaud(1983)则分别对国内市场分割假说进行了检验，结果也没有发现统一的证据。

　　除了上述三种代表性解释之外，还有一些其它解释，比如说规模因素、分红因素等，但是这些基于传统金融学的解释并不能完全解析封闭式基金折价之谜。而20世纪90年代以来，行为金融学则突破了理性金融学的假设，对封闭式基金折价提出了新的解释。

　　(二)行为金融学解释

　　1、噪声交易理论

　　Delong，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)提出了噪声交易理论。DSSW(1990)建立了一个包括理性投资者和非理性(噪声)投资者两类投资者在内的相互博弈的噪声交易模型。他们认为，理性投资者是风险回避者，主要依据基本因素的变化采取行动，而非理性投资者只掌握部分信息，他们在交易中往往表现为非理性，这样在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中，资产价格可能会长期偏离均衡价格。由于非理性投资者的交易行为是无法预测的，理性投资者在与噪声投资者的博弈中并不敢采取积极的交易策略，而只有在他们认为折价率低至足以弥补噪声交易风险的情况下才会进行套利交易。

　　2、投资者情绪理论

　　Lee，Shleifer和Thaler(1991)则从DSSW模型出发，进一步提出投资者情绪理论。LST从美国封闭式基金主要由个人投资者持有的实际出发认为，折价率的变化源自个人投资者情绪的波动，并声称投资者情绪波动理论可以解决大部分的折价之迷。LST认为，封闭式基金折价率较高的相关性以及美国封闭式基金加权折价率与美国小型公司(此类公司的投资者也是个人投资者居多)回报率之间的相关性可以为其理论提供支持，但Chen、Kan和Miller(1993)以及Brauer(1993)却对其论据提出了质疑。他们认为并不能在封闭式基金的折价率与小型公司的高价格之间建立起有效的联系。此外，Michael(2000)以英国封闭式基金为例，认为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场，封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响。

　　二、封闭式基金折价交易的启示

　　随着6月1日《证券投资基金法》的正式实施和中国证监会批准深证交易所的LOF方案，解决我国封闭式基金折价交易的技术障碍已经不存在，未来封闭式基金无论是采用封转开还是采用回购的方案，都意味着巨大的投资机会。截至6月25日，我国54只封闭式基金折价幅度平均达到了25.21%。同时，有20只中小盘基金在未来三年内即将到期。无论是理论上还是国外的实践经验都充分表明，随着封闭式基金到期日的临近，其折价幅度将会大幅缩小。因此，我国封闭式基金高幅折价背后蕴藏的巨大投资机会是显然的。从具体的投资策略来看，投资者可以关注近期内可能进行封闭转开放试点的基金。同时，对于基金折价幅度较高、历史业绩较好、存续期相对较短的封闭式基金也可以给予一定的关注。(上海证券报 华夏证券研究所基金投资研究部 孙庆)