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崔猛
高价增发配股、可转债融资都是前几年引进我国资本市场的。毫无疑问在国外成熟的资本市场上增发新股和发行可转换债确实是上市公司常用的融资手段，是受到投资者认可的。然而为什么引进到中国却变了味，遭到广大投资者的一致反对，令广大投资者闻之色变，令股价沾之狂泻呢？
其实道理很简单，国外的股票是全流通的，因而大股东的利益是和小股东的利益捆在一起受股价波动影响的；而我国的股票只有少部分是流通的，大股东的股票一般都是非流通股，大股东的利益是和二级市场股价分割的，是与流通股股东盈亏无关的。因而国外的上市公司不论是增发配股、发行可转债，还是其他的行为，大股东首先考虑的是会否引起股价下跌而导致自己和其他老股东的利益受损，大股东的行为是受到利益约束机制有效制约的，增发价格和转股价格、条款的确定受利益约束机制的有效制约必然是合理且不会损害老股东利益的，而且这些制度设计的根本原则就是要保护投资者特别是中小投资者的利益。
由于股权分置，流通股和非流通股的价值确定是两个不同的市场，大股东的利益和流通股股东的利益是分割的，甚至由于目前不合理的制度设计使大股东和流通股东在再融资方面的利益是冲突的。我们可以看到在这些再融资行为中总共有三个当事人：以大股东为代表的非流通股股东、老流通股股东和新流通股股东(或转债持有人)。对于非流通股东而言只要在净资产以上增发或转股就对其有利，价格越高获利越大，因而其必然具有尽可能高价增发和发行可转债的内在冲动；对于老流通股股东而言这些再融资方式由于扩大了流通股本摊薄了每股收益、稀释了股权，必然导致股价下跌利益受损；对于新流通股股东或转债持有人而言既可能由于存在一定的套利的机会而获得一定的投机收益，也可能由于股价下跌遭受投机损失。显而易见在这三个当事人中以大股东为代表的非流通股股东是完全赢的，而且是没有任何风险的永远赢的；老流通股东是完全输的；新流通股东短线输赢是不确定的，长线肯定是输的。而由大股东控制的上市公司为获得最大利益必然会想方设法的去高价增发配股或发转债。所以我们会看到浦发60亿增发、招行100亿转债、万科(资讯 行情 论坛)转债一个接一个，上市公司增发配股和发转债的热情一个比一个高也就不难理解了。而且肯定还会是增发之后有增发，转债之后有转债。高价增发配股和可转债融资实际上完全是非流通股股东侵害流通股股东、大股东侵害小股东利益的赤裸裸的掠夺工具。这也就是那些上市公司圈完钱投资者却总是见不到业绩回报的真实原因所在。
高价的IPO发行虽然侵害投资者利益，但毕竟还有发行市盈率限制，投资者还有选择是否参与购买的权利。而引进的以市价为基础的增发配股和可转债则彻底把流通股股东推进了无法逃避的被肆意宰割侵害的深渊。在这种不公平的掠夺性制度设计下，对投资者而言是不会有任何一家上市公司有投资价值的。凡是业绩尚可的企业，只要符合证监会出台的那些再融资条件就会毫不留情地向流通股股东伸出侵吞掠夺之手。而流通股股东就只能一次又一次无奈的面对股权被稀释、收益被摊薄、权益被侵占进而使股价狂泻资产缩水的无休止的噩梦，直至绩优企业变成绩差企业。在这种制度设计下，能如此轻易且没有任何风险的就可以获得辛苦经营多少年也不可能达到的巨额侵占权益。
面对高价增发圈钱屡次让中国股市几乎彻底崩溃的打击，管理部门于2002年7月20日推出了“增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过”的规定。这一进步只使上市公司高价圈钱的力度略微小了一点。依然被留下的20％以上的比例限制和可转债这两大空门使进步变成了实际上的形同虚设。自该规定颁布以来红豆股份(资讯 行情 论坛)、天通股份(资讯 行情 论坛)、重庆百货(资讯 行情 论坛)等众多上市公司略低于20％的增发方案早就将流通股股东依照该规定参与再融资决策的希望击得粉碎，更何况还有一个到现在还没有任何有效约束的可转债。可转债在国外本来是一个激励成长型企业追求高成长的投资工具，上市公司必须通过努力让业绩增长最终使公司股价上升到相当幅度才会被允许转股，即规定的初始转股价格相比发行时市价有相当大幅度的溢价。但到中国就面目全非了：不仅初始转股价变成了基本没有什么溢价了，而且股价一旦下跌竟然还允许上市公司自由向下调整转股价格。条款对上市公司和转债认购人优惠的不得了，怪不得连QFII们都接连惊呼中国的可转债条款太优惠了，比国外的可转债投资价值高多了，是中国目前最有价值的投资品种。其实那些转债持有人们千万不要被一时的优惠假象欺骗，那些精心设计出来的转股的条款，目的就是为了让你尽快转股。
实际上，在国际资本市场增发和可转债是依据全流通的市场机制设计出的不会侵害投资者利益的再融资制度，而处于股权分置状态下的中国资本市场流通股和非流通股是两个完全不同的利益机制和定价机制，所以当增发和可转债被引进后就完全变成了邯郸学步东施效颦，差之毫厘谬之千里了。
如果说高价的IPO发行是对投资者权益侵害的开端，那么不合理的再融资制度则是将这种侵害无限期的延续了下去，并合法化制度化，使中国证券市场永远不可能走不上健康的真正牛市。侵犯千千万万投资者财产权利的再融资制度我们到底要付出怎样的代价才能被关注被改革呢？
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