QFII的投资者身份屏蔽特征为上市公司实施管理层持股提供了另一种可能：首先，QFII可以扮演一种融资中介的功能，即资金提供方以委托理财的方式通过QFII为管理层提供融资安排；其次，上市公司管理层可以辗转透过QFII，以持债转股的隐蔽方式实现持股目的。

    从1998年到2002年，我国上市公司收购市场发展迅速，上市公司收

进入伊妹儿的网络豪宅 新浪点点通个性smsDIY 海纳百川 候车亭媒体 哪里可以免费发短信?

购数量的历年增长率分别高达112.12％，20.00％，22.62％，15.53％，41.18％。到了2003年以后，高速发展的我国上市公司收购市场增长停滞了，与2002年相比仅增长2.38％。到2004年第一季度上市公司并购数量为32家，第二季度为25家；而2003年第一季度为42家，2003年第二季度为51家。从历史的上市公司收购发展趋势来看，2004年上半年上市公司收购在数量上出现显著下降。

    在并购数量减少的同时，为了降低收购成本，获取并购中的收益，2004年上半年，上市公司并购赢利有了新的手段：即可转债在并购中的应用、并购融资创新高、上市公司MBO的新途径。

    壳外并购融资创新高

    上市公司并购创新主要目的有四：一是促使并购双方达成交易，二是降低并购交易成本，三是在并购中实现融资，四是通过并购增强上市公司或者上市公司母公司的实力，从而达到提升企业价值的目的。东风汽车(资讯 行情 论坛)与日产合资的并购案例，将并购融资推进到了新的高潮，主要表现在如下几个方面：一是企业利润作为出资。东风汽车提出了将“经审计进入合资范围企业的2002年度净利润作为出资”，这在投资方法中是罕见的。因为我国公司法对于有限责任公司的设立出资范围做出了规定：股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但没有说明可以用利润作为出资。

    二是引资巨大且名婿入门。在东风汽车此次母公司改造的并购过程中，引进的资金额为83.5亿元，如此巨大的并购融资，在我国上市公司并购的历史上是少见的。此外，东风汽车在此次并购中，引进的日产公司是全球著名的跨国汽车制造商，它的引进利于改善东风汽车的公司治理结构，利于东风汽车迅速融入国际汽车市场。

    三是位置增加隔离异物。东风汽车此次并购过程实际上是增加一个新公司的过程，在新形成的东风汽车有限公司中，该公司注册资本为167亿元，其资产主要为东风科技(资讯 行情 论坛)（600081）、东风汽车（600006）的股权与83.5亿元现金，股东为国有非上市公司和跨国汽车制造公司，所以这个新公司的资产“板凳”是优良的。新形成的东风汽车有限公司中，只有东风汽车工业投资有限公司与日产自动车株式会社两个股东。有道是，志同者路长远，才能联合并发展好新组建的公司。通过公司层级，有效地隔离了其他方面对新组建公司的决策影响。通过新建的东风汽车有限公司，不但可以做到思想与经营上的有效隔离，而且在合资公司组建过程中，通过资产选择，保证进入新公司中的资产优良。

    东风汽车与日产合资的并购案例使国有资产管理者、企业的经营者、日产自动车株式会社等参与各方得到满意，其赢利方式给市场以启发。

    上市公司MBO新方式

    国内私人企业如何快速成长？在市场环境不成熟的条件下，企业通过在当地吸收各种营养，如获得地方政府各种优惠政策条件等，则有可能达到这一目的。2004年上半年发生的安徽水利(资讯 行情 论坛)（600502）管理层收购案例，就是一个比较典型的充分利用地方政策实施并购赢利的案例，它的关键步骤如下：一是收购主体组建。2003年5月12日，蚌埠市嘉禾创业投资有限公司（以下简称“嘉禾投资”）成立，公司注册资本5000万元，法定代表人王世才为“安徽水利”董事长。王世才出资1530万元，在嘉禾投资中持有30.6％的股权，“安徽水利”总经理杨广亮出资550万元，在嘉禾投资中持有11％股权，其余48位股东也都是安徽水利的经营管理人员、专业技术骨干和员工。

    二是改制加收购。2003年11月28日，上海立信资产评估有限责任公司对安徽水利的母公司———水建总公司的资产进行了评估。以2003年6月30日为评估基准日，安徽水建总公司的总资产为30579.15万元，总负债为21086.67万元，国有净资产为9492.48万元。根据安徽省相关改制政策，通过对安徽水建总公司的改制，则可剥离改制过程中职工安置费等相关费用5564.39万元。

    三是付款优惠。在付款过程中，受让方一次性支付全部转让款，安徽省地方政策规定，按转让价格25％的折扣条件，给予收购方优惠。所以，在安徽水利MBO过程中，嘉禾投资实际支付金额为2946.07万元。若安徽水利管理层直接收购安徽水利的国有股权，在目前上市公司国有股权收购的案例中，国有股普遍溢价率在27％－30％之间，按照安徽水利2003年年报每股净资产测算，收购“安徽水利”27.14％国有股权，大约需付出15427.79万元的现金。在实际工作中，选择对水建总公司改制以及付款优惠等办法，使安徽水利的收购成本从15427.79万元下降到2946.07万元，这给上市公司MBO赢利带来了新思路。

    并购赢利新模式

    并购重组是社会资源的重新组合，资源组合需要一定工具来连接，在资源再连接过程中给并购参与各方带来利益。在目前的政策与市场环境下，可转债可以给上市公司并购赢利带来新模式。

    可转债给并购赢利带来新模式体现在如下三方面：一是在投资风险上，中国企业发行可转债没有信用风险；转股以后成为流通股，流动性强，投资者更容易控制持股风险。二是在投资收益上，转债品种期限较短，还有基本利息；在股价持续下跌一段时间后，公司还会启动转股价向下修正条款，将转股价格下调，使转债持有者可以转成更多的股份，降低成本，一旦股价走好，转债投资者将有望获得高于股票投资者的收益。2004年上半年发生的花旗环球收购山鹰纸业(资讯 行情 论坛)（600567）即是通过可转债进行并购的典型案例。

    2003年7月1日山鹰转债上市交易以后，至2003年8月19日收盘，花旗环球已持有54319手山鹰转债，占山鹰转债发行总量的21.7％，根据转债上市规则，花旗环球对外进行了公告。

    此后，花旗在二级市场继续吸纳山鹰转债，到2003年底，花旗环球以62018手的持有量名列第一，占债券余额的比例为25.12％；到2004年5月20日，花旗环球持有山鹰转债6999.60万元，合计约持有山鹰转债63917手。5月21日山鹰A股收盘价7.21元，转股价格6.71元。如果花旗环球持有的山鹰转债全部转股，则合1043万股，将在山鹰纸业总股本中占5.27％，从而将成为山鹰纸业的第二大股东，在流通股股东中成为第一。花旗环球收购山鹰转债可以达到如下目的：

    一是获得山鹰纸业潜在话语权。在山鹰纸业目前的股权结构中，除第一大股东持股56.27％外，其余股权很分散，第二大股东到第十大股东的持股量合计不足5％。在花旗环球全部转股以后，将成为山鹰纸业公司中的第二大股东和流通股中的第一大股东。目前，证监会正在力图通过建立类别表决制度，保护流通股东利益。例如在上市公司转让非流通股权，以及在公司再融资等重大问题上，要求通过流通股东的分类表决通过。如果分类表决制度一旦实施，那么花旗环球持有山鹰纸业5.28％的流通股，将获得价值巨大的话语权。

    二是花旗环球的投资收益。与美国发行的可转债相比，中国的可转债可以说几乎没有信用风险，因为所有发债公司都有包括四大国有商业银行在内的实力雄厚的机构做担保。其次是利于投资者，与新浪、搜狐相比照，这两家公司在美国发行的是20年期零息的可转债，转股溢价为30％，也就是说，当股价上涨超过30％，转债投资者才会获益。而中国的转债品种期限多为3－5年，还有基本利息，平均下来，复合收益率为2.8％左右；另外，在股价持续下跌一段时间后，发行可转债的公司还会启动转股价格向下修正条款，将转股价格下调，使转债持有者可以转成更多的股份，降低成本，一旦股价走好，转债投资者将有望获得高于股票投资者的收益。

    三是为资金密集型企业MBO提供新思路。由于造纸行业具有资金密集型特点，所以像造纸行业这样资金密集型国有上市公司很少能够实行MBO。QFII的投资者身份屏蔽特征为这类上市公司实施管理层持股提供了一种可能。首先，QFII还可以扮演一种融资中介的功能，即资金提供方以委托理财的方式通过QFII为管理层提供融资安排。其次，管理层可以辗转透过QFII，以持债转股的隐蔽方式实现持股目的。因此，从理论上讲，此次花旗环球买进山鹰纸业的可转债，有可能是管理层持股的一种安排。在这类企业中，管理层持股不一定必然谋求大股东地位，但作为上市公司的第二大股东和管理者，其实际控制地位是不言而喻的。与国内通行的MBO比较而言，通过转债持股，不但更隐蔽，而且其所持有的股份是可流通的，其优点是多方面的。所以，可转债也可成为资金密集型企业MBO一种新思路。