国债回购风险集中爆发 债市在大跌中回归理性

　　本报记者 彭松

　　今年上半年，对债券市场来说的确是一个大转折时期。在这半年时间里，交易所债市出现了创纪录的大跌，自1997年以来的债券大牛市也宣告结束。与此相对应的是，机构投资者们的投资理念开始变得更为理性，债市也开始由原来资金推动型的市场，向更为成熟、更能有效反映经济信号的市场转化。

　　4月份国债指数(资讯 行情 论坛)大跌5.64%

　　自从1997年商业银行退出交易所市场到2003年，宏观经济一直面临紧缩压力，基准利率不断下调，因此，包括交易所及银行间市场，债市享受了6年的牛市好时光(资讯 行情 论坛)。即便在去年末央行调整存款准备金率引致市场大跌时，很多人仍认为，只是资金供给出了点问题，只要资金面再度宽松，市场还会走好。所以，去年12月底，债市再度走强，成交急剧放大。

　　但进入2004年以后，面对发烫的宏观经济数据，机构投资者们开始担心加息周期的到来，市场也由此开始转折。4月份，对加息的忧虑达到了一个峰值。当时，好多机构断定“五一以后就可能要加息”；一家保险公司的固定收益部更认为，这一轮加息下来，可能会上调150个基点！在这种预期下，4月份交易所债市刷新了包括单日、一周、一月在内的所有下跌记录。在这一个月内，上证国债指数大跌了5.64%。

　　除了加息预期以外，上半年央行连续数次上调存款准备金率也给债市带来了不小的冲击。同时，上半年央行回收流动性的意愿相当坚决，连续十几周大手笔发行央行票据，回收资金。

　　在资金面不断收紧、二级市场连跌的环境下，4月份的央行一年期票据以及两期国债的发行利率水平都迅速上升。这些基准一级市场利率上扬，又倒逼二级市场继续下跌，由此形成了恶性循环。整个市场也出现了恐慌，并进一步放大了跌势。

　　国债回购风险集中爆发

　　上半年债市大跌，也导致了长期积累的国债回购风险集中爆发。

　　4月中旬，为防范风险，上证所罕见地对债券折算成回购标准券比例进行了临时调整，涉及的20只券平均下调了2%。4月底，由于市场大跌，这一折算比例又进一步调低。这样一来，部分利用国债回购融资进行股票投资的机构，就面临着相当大的资金压力，有的可能就不得已要抛股抛债，以免欠库。

　　而且，在现行国债券商一级托管制度下，券商可以比较便利地挪用客户国债进行融资，直到需要时再归还。在过去债市走牛、股市也有钱赚的情况下，这似乎风险不大。但今年上半年债市一路狂跌，股市掉头向下，有些机构又采取了反复放大操作的手法，最终的结果就是无法归还客户的国债。

　　国债回购风险的集中爆发，已经引起社会各方的广泛关注。或许，这也正是进一步完善回购有关制度的契机，

　　投资理念回归理性

　　在上半年债市雪崩似的下跌中，素有“庄债”之称的213券终于也垮掉了。

　　在4月15日前，15年期的213券仍能维持横盘，其收益率水平已经与其他债种出现了明显的倒挂，无法用通常的价值理念来解释。“里面有资金托住，可能是为了做回购融资工具。”一位券商固定收益部老总当时说。

　　这或许也是过去六年资金推动型市场的一个极端体现。一位资深机构投资者说，在2004年以前，市场长期走牛，“傻子都能赚钱”，只要听说某个大机构在建仓某只债券，该品种就一定会受追捧。一位债券经理也说，在前两年，各种研究报告主要都是在分析资金状况，只要资金充足，大家就看多，但对宏观经济数据的分析却比较缺乏。

　　经过今年上半年的市场大跌之后，情况终于开始转变。市场跌了，庄债垮了，机构投资者们在弱市中开始更深入地分析宏观经济状况，以求获得一个相对较好的表现。“现在各种报告里谈固定资产投资增速、信贷增长、CPI等指标更频繁了，也开始更加注意如久期匹配等技术细节。”南方基金债券经理李海鹏说。

　　在二级市场上，债券指数已经企稳。机构投资者们已经逐步从不太理性的恐慌中摆脱出来，开始理性研判加息对市场影响。正是在这种基础上，5月份的记账式四期国债发行结果相当好，其中平安保险就大举认购了53亿，因为根据他们的研判，发行利率水平已经可以基本涵盖利率变动的风险。

　　开放式回购这一新的交易品种也于今年上半年正式推出，在银行间市场已经开始实施，而在交易所市场的推出也为期不远。随着市场的不断完善，应当还有更多新的交易品种引入，这将给理性的机构投资者更多的发挥空间。

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