编者按：近期，与低迷的股市相对应，券商的日子也一片惨淡，特别是个别券商委托理财炸弹的引爆，使全行业风声鹤唳。不过，即便在这种非常时期，券商投行业的改革仍在静悄悄进行，在保荐制度实施后，近期中国证监会取消了第三批行政审批项目，券商主承销业务资格核准在被取消的审批项目之列，这意味着颇遭诟病的通道制已踏上退出历史舞台之旅，而投行业的产权创新开始成为业内关注的焦点。

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    日前，中国证监会取消了第三批行政审批项目，券商主承销业务资格核准在被取消的审批项目之列。根据通知要求，证监会不再受理券商主承销业务资格的申请，凡证监会核准的综合类和比照综合类券商，并持续符合有关监管要求的，均可按照《证券发行上市保荐制度暂行办法》的要求，申请开展主承销业务。

    主承销业务资格行政审批环节的取消，标志着证券发行上市通道制度正在逐步的退出历史舞台，监管部门在为最终彻底废止通道制度作必要的准备。可以想象，如果过渡期运行比较顺利，用不了多久，保荐制度将取代通道制度，成为证券发行上市的“根本大法”。

    监管层推出保荐制度的初衷很明确，是希望通过实施保荐制度，来抓住中介机构牵头人，通过他们来提高整个中介机构的执业水平，为证券市场把好关，希望保荐制度实施一段时间以后，能够从现在的核准制向注册制过渡。

    应该说监管层的出发点是非常好的，资深业内人士也认为，这是中国投行业走向更加规范化操作，并逐步与国际接轨的良好契机。

    然而这项制度的推行过程却并不平坦，甚至有些喧嚣和躁动。

    投行界的“马太效应”

    经济学中的“马太效应”认为，强者和弱者都在发展，但两者之间的鸿沟，弱者发展再快也是无法超越的。短期来看，这一原理在投行界同样奏效。券商2003年年度经营业绩指标排名数据显示，股票主承销金额前20名的券商合计承销金额为620.48亿元，占2003年券商股票承销市场的半壁江山。业内人士指出，如果不是采取通道制度给小券商分配了一些“稀有资源”，投行业务的寡头现象将更加明显。

    大小券商在保荐制度推出后都看到自己的发展机会，小券商不相信“马太效应”的定数，把该制度看作是拉长自身业务短板的良机，而大券商打的则是完全不同的算盘，它们信奉的是强者恒强，一场围绕着保荐人的争夺战展开了。

    保荐人资源匮乏的中小券商在争夺中的动作要更快一步，有新兴券商在保荐人胜任能力考试之前就抛出颇具诱惑力的百万年薪计划，并且提出了比较超前的投行合伙人概念。首批成绩合格者名单公布之后，这种争夺进入了白热化的状态。然而一纸“原产地注册”的通知让大家顿时乱了方寸。因无人通过保荐人能力考试而处境尴尬的某券商负责人表示：保荐人胜任能力考试之前，没有任何规定明确禁止保荐人自由流动，由于担心哄抢保荐人而采取限制性举措，令许多券商无所适从。

    好在“流动之痒”很快解除，在首批保荐代表人和保荐机构名单公布时，证监会明确表示对于保荐人的正常有序流动不作特别限制，流动潮流再次涌起。

    在保荐人的争夺过程中，券商都使出了浑身解数。一些保荐人数量较多的券商已开始实施留人的政策，给保荐人开出条件，必须签署3年以上的劳动合同和竞业限制条款，签完字后公司可给予巨额奖励。对此，有关人士指出：即使开放第二批保荐机构和保荐人注册，中小券商要招到保荐人也将付出高成本。

    中小券商面临的困境不仅在于挖人的高成本上，通道制度的并行也给扩张带来了不大不小的障碍。在以往开展投行业务的时候，通道数量限制了开发市场的进度，现在的保荐制度下，如果小券商有足够多的保荐人，理论上是可以加快扩张速度的。但由于通道制度还要并行一段时间，而且时间还不确定，小券商仍然会受制于通道数量少的问题，如果盲目吸引保荐人，有可能出现保荐人无字可签的局面，所以小券商也有些缩手缩脚。

    项目储备是另外一个拖住小券商后退的因素。有业内人士介绍说，优秀的项目资源基本上都集中在大券商的手中，中小券商从大券商购买项目的情况比较普遍。大券商受到通道周转的影响，有时会被迫放弃一些项目，小券商可以趁机捡个便宜。现在大券商的保荐人资源扩充之后，可以更好运作现有项目，所以即便是转让，小券商等到的项目可能也不是很理想。在通道制下，融资企业倾向于选择通道数量多的大券商，现在实行保荐制，融资企业的目光自然就转向了保荐人的储备，所以大券商对优秀项目的吸引力是中小券商难以企及的。小券商对项目资源的渴望从其投行分配制度上可见一斑，有券商把项目承揽人员的薪资水平提到与保荐人同样的高度。

    如此看来，投行界的两极分化有愈演愈烈之势。

    走向理性的保荐代表人

    保荐代表人的“准通道”作用和券商强烈的扩张欲望，注定了两者之间的微妙关系，保荐人曾在一段时间内处于博弈中的强势一方，然而随着保荐制度逐步进入实施阶段，投行格局日渐清晰，保荐人的寻租空间变得越来越小，理性态度又重新占据了上风。

    虽然个别券商尤其是没有获得保荐机构资格的券商，对保荐人有着强烈的渴求，在一定程度上增加了保荐人的稀缺程度，但从总量上来看，目前609名保荐人仍然处于供过于求的状态，还有一个因素必须考虑，就是年内将会举行第二次胜任能力考试，届时保荐人的总量富余情况将更加严重。

    保荐人的富余情况是相对于项目数量来说的。截至4月30日，A股市场的融资项目共有36个，如果保持这个发行节奏，全年的项目总数在120个左右，假设未来两年内有240个项目，那么需要480个保荐人进行签字。当然这种方法没有考虑中小企业板块可能带来的发行节奏加快，但需要指出的是，该计算方法同样没有考虑过渡期重复签字和因为项目周期问题带来的保荐人重复使用，所以说，在未来两年内，必将有一部分保荐人因为没有项目可做而被自然淘汰。

    正是因为对保荐人的自然淘汰有了清醒的认识，券商对保荐人的恶性争夺和保荐人“狮子大开口”现象才得到缓解，双方都不约而同地把目光投向优秀项目资源上。业内对保荐人的身价有了比较理性的认识。

    由不分青红皂白的“哄抢”到审慎思考投行业务重点，对于保荐制度来说是件好事。虽然对待保荐人的态度逐渐恢复理性，但这并不妨碍券商提高对投行人力资源的重视程度。业内人士指出，与国外成熟投资银行相比，国内投行在人力上的投入还远远不够，投行从业人员有很大的提高空间。保荐制度给了券商一个重新评估业务人员价值的机会，为数不少的券商重新制定了对投行部门的激励办法，据透露，薪资水平整体提高已是不争的事实。

    产权创新之路

    保荐制度下，中介机构的责任被放大，为了规避风险，保荐机构和保荐代表人必须采取尽责态度，从目前了解的情况来看，这种制度安排的作用已经体现出来了，“无论是为了公司的利益考虑，还是为了个人的前途着想，尽责态度都是必不可少的。”有保荐人表示。

    然而不容忽视的事实是，保荐制度下，保荐人承担的还是有限责任。“冷淡处理”对于道德风险的控制作用引起了业内人士的担心。保荐机构可能难以限制保荐代表人与企业之间私下达成协议，通过弄虚作假将企业包装上市，在获取私人利益后销声觅迹，最后由保荐机构来承担损失。为了解决这个问题，有人建议在投资银行的产权制度方面进行改革，建立合伙制的投资银行是其中比较有代表性的一种提议。保荐代表人作为合伙人加入投行部门，承担无限责任，实现收益与风险的完全挂钩。某券商副总裁甚至对保荐人制下投行的运作模式作出设想，他认为保荐人单独带领团队运作项目的可能性比较大，发展下去，投行部门可能独立出去，成为合伙制，只要能聚拢一批保荐代表人就可以了。

    事实上，在券商内探索合伙制的可行性业内已有先例，但做法仅局限在对从业人员称呼的改变，比如业务董事、投行合伙人等，真正给予从业人员产权地位的寥寥无几。如果不能实现保荐代表人责任的无限化，这些产权上努力的作用将大打折扣。

    需要指出的是，目前保荐代表人合伙制度还面临着法律上的空白。按照现行法律法规，证券公司是承担有限责任的法人实体，投行部门只是证券公司下设的一个部门，如果独立出去将会取得什么样的法律地位，以及与保荐机构之间在产权上的关系如何界定等问题，都不是很明确。

    看来，投资银行的产权创新还有很长的路要走。

    资料链接

    保荐制度大事记

    2003年1月，在中国证监会召开的全国证券期货监管工作会议上，逐步建立上市保荐制度被列为工作重点之一。

    2003年7月1日，证监会向国内10余家大型券商发放了《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》征求意见稿。

    2003年7月4日、7月16日，证监会先后召集券商主管投资银行业务的负责人，就实施保荐制广泛征求意见，商讨具体细节。

    2003年12月28日，中国证监会发布第18号主席令，正式公布《证券发行上市保荐制度暂行办法》。

    2004年1月4日，中国证监会就实施《证券发行上市保荐制度暂行办法》有关事项发出通知。通知明确规定首批保荐代表人参加胜任能力考试的资格标准，3类人员将有资格参加考试。

    2004年2月1日《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式实施，2月6日，中国证监会召开了“实施保荐制度证券公司沟通会”，会议就实施保荐制度向业内进行动员和沟通，中国证监会有关部门、证券业协会有关负责人参加了会议。会议期间，有关负责人还就与会代表关心的问题进行了现场解答，并就有关具体政策进行了说明。

    2004年2月9日，中国证券业协会通知称，首次保荐代表人胜任能力考试将于2004年3月13日举行。

    2004年3月2日，中国证券业协会补充通知，首次保荐代表人胜任能力考试时间延后至2004年3月20日举行。

    2004年3月20日，首次保荐代表人胜任能力考试在京、沪、深三地同时举行，共有1549名投行人员参加考试。

    2004年3月25日，首次保荐代表人胜任能力考试成绩揭晓，来自全国81家机构的614人成绩合格。共有26家报名参加考试的机构成绩合格人数少于2人，面临无法注册保荐机构的局面。

    2004年5月10日，中国证监会公布了首批保荐机构和保荐代表人名单，共有67家机构和609人被分别注册登记为保荐机构和保荐代表人。

    2004年5月17日，江西洪城水业(资讯 行情 论坛)股份有限公司向社会公开发行5000万股A股，汉唐证券担任保荐机构，这是券商作为保荐机构首次亮相新股发行市场。