中行首期次级债投标分析 中标利率：4.95%

　　市场利率上升不可避免

　　美联储6月30日的加息动作使得市场普遍预计美联储在年底之前会将联邦基准利率升到2.5%左右的水平。于是，是否升息的风向标又开始吹向了赞成者这一方。

　　在国内，6月份甚至7月份的CPI指数将成为央行决定升息的最直接理由。从现在情况 看，6、7月份CPI的高企是不可避免的，尤其是期望中的夏粮丰收并没有出现，部分粮价不跌反涨，更加重了这种预期。

　　资金面进一步紧张

　　在过去的6月份，央行出于对市场资金面过紧的考虑，连续进行了几周的资金净投放。但从净投放量来看，我们发现，央行每周的净投放额却是逐渐减少的，从而可以揣测央行的意图，在适当放松货币政策之后，重新收紧回笼货币始终是目前央行的主要操作思路。

　　影响7月份市场资金面的另一个主要原因是一级市场发行速度的加快，这里面既包括债券的发行，也包括股票的发行。本周财政部召开的2004年第三季度国债筹资及市场分析会和中国银行次级债券承销团成立大会上传出的信息表明，今年三季度的国债计划发行量将达到2000亿元。再加上即将发行的四大行的次级债以及各家金融机构争相发行的金融债，三季度将是债券发行的密集期，再加上二季度过紧的货币政策的时滞和未来升息的预期，7月份市场资金的趋紧成为必然。

　　资金趋紧的一个直接结果是市场利率的上升，这无疑会影响各债券的发行利率。

　　本期债券中标利率：4.95%

　　本期次级债与以往发行的金融债有几个不同之处：一是商业银行次级债券，本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本；二是十年期固定利率可赎回债券。

　　由此我们不难发现，即便我国目前处在一个新的升息周期，但是困挠我国经济的仍将是长期通货紧缩的问题，所以2.8%的附加票面利率无疑从另一方面暗示了发行人极有可能在5年的时候选择赎回而非愿意支付更高的利息成本。所以，本期中行次级债可以看作是5年期的固定金融债。

　　分析目前银行间剩余期限为5年左右的国债、金融债和企业债的收益率分布情况不难发现，国债的到期收益率大约为4.42%左右，而这个期限的金融债与国债之间的利差在40个bp左右，这是从收益率曲线拟合上可以看出来。同时，同期限的国开金融债的到期收益率为4.8%左右。不过，次级债由于其偿还权利仅在股权之前，所以应该有一定的风险溢价，我们估计该风险溢价在10个基点左右。

　　综合判断，本期中行次级债的中标利率会定在4.42%＋0.40%＋0.10%，即4.92%的水平，但考虑到未来利率上升的预期，我们更倾向于将中标利率定在4.95%。建议投资人在此附近进行选择投标。

　　目前银行间市场剩余期限5年左右各类债券收益率分布情况表

　　代码 品种 票面利率 剩余年限 近期收益率

　　040003 国债 4.416% 4.79 4.2836%

　　020006 国债 2% 4.92 4.68%

　　020011 国债 2.64% 5.13 4.4649%

　　030228 金融债 3.53% 4.43 4.75%

　　111016 企业债 4.12% 4.45 5.05%

　　129902 企业债 4.50% 5.29 5.10%

　　上海证券报 复银投资 江小震

　　>>更多、更全的精彩内容尽在新浪财经债券频道<<