改进定价发行方式突破证券市场困局

　　中国证券市场近十年来有了长足发展，但也积累了不少问题，这些问题严重阻碍着证券市场的规范和发展，其中最具代表性的是国有股减持和发起人股流通问题。

　　围绕上述两个问题，业内曾展开大讨论。一些学者把证券市场的诸多问题归结为发起人股不流通，提出了解决全流通的一些思路。笔者经过研究认为，全流通并不能解决证券市场深层次的问题，中短期实行全流通既没必要也不可能，尽管长期而言我们可作这方面的规 划。国有股减持是必须的和紧迫的，国有股减持可以稳步推进。突破当前证券市场困局的捷径就在于完善新股定价发行方式和实施国有股减持。通过后面介绍的新股定价发行方式和国有股减持方式，可快速完善公司治理结构，强化资源配置功能，制约部分公司的圈钱行为，真正有长线价值的新股或国有股按市值配售，将提升二级市场的投资价值，有利于股市稳定。国有股减持将扩大流通市值，有利于股市的价值回归和股市稳定。

　　应用这一新的定价发行方式，如果能适度控制发行节奏，将可能为我们解决市场的诸多问题创造条件。

　　一、完善新股发行方式，改善公司治理结构

　　目前新股按20倍市盈率定价发行，没有脱离行政定价模式，缺乏价格发现机制，总体来说定价仍太高，为什么同一公司的股票在国内以20倍市盈率定价，而到境外多数仅以10倍左右市盈率定价。

　　过去曾经采用的新股询价方式(成熟市场普遍采用)和网上竞价方式也不太合适，其主要原因在于我国股市靠资金推动和高换手率来维持，还不太具有价值发现功能，所产生的发行价大多太高，偏离其价值，不利于有限资源的合理配置，增加了股市的泡沫。

　　过去有过网上竞价发行，但由于所竞股票可立即上市流通，结果定价一步到位，所竞价格仅是一个投机价格，而不是基于公司的内在价值。过去也引进过战略投资者，但由于战略投资者持股锁定时间太短，结果他们成了投机者。如果我们将战略投资者持股锁定时间拉得足够长，他们就会关心公司经营状况，从客观上改善公司治理结构。

　　结合网上竞价和引进真正的战略投资者，我们构思了一个改进的新股定价方式，拿出部分（比如30%）新股让那些愿意中长期持有的投资者网上竞买，确定发行价格，并对竞购的股票上市时间进行限定，如规定满5年后每年20%上市流通。由于这部分股票锁定时间较长，投资者自然会理性分析股票的价值，从而确定合理的竞买价格，如此形成的价格比较能够反映价值。部分新股被投资者较长时间持有，他们必然会关心公司的经营情况，这有利于快速改善公司治理结构。余下的新股按市值配售，这是对二级市场流通股股东的一种补偿。

　　这一定价方式还将大幅降低新股发行价格,有助于制约部分公司的圈钱行为,改变流通股所占比例偏小的状况。一般质地较好的非流通股在法人股拍卖市场的拍卖价的市净率PB约为1～1.2，市盈率PE约为7～12倍。由于中长期投资者竞买所确定的发行价格会比较接近于法人股市场拍卖价（略有溢价），假设新股发行市盈率PE平均为10倍，PB为1.2，则新股发行价格为目前定价方式的一半，要融同样数量的资金需发行多一倍的股票，这将大幅提高流通股所占比例,减少以后国有股减持的问题，流通股数量大过非流通股将有助于制约非流通股对流通股利益的侵占行为。

　　目前多数学者注意到股票发行价格的泡沫和定价机制不合理的问题，但较少考虑到如何通过新股发行来快速改善上市公司治理结构、建立内部激励和监督机制等问题。

　　我们建议的新股发行方式是：中长期投资者竞买确定价格，以配售方式发售新股。操作上可以拿出部分（比如30%）新股（增发、配股）让投资者网上竞买，并对其竞购的股票上市时间进行限定，主要思路如下图:

　　说明：

　　1、所有投资者都可以参与竞买。竞买时间与招股书刊登时间应有较长间隔（比如一个月），以便投资者了解公司情况，招股书上可设定招股价的上限和下限。内部职工认购可享受一定折扣优惠。

　　2、拿出部分新股让投资者竞买，这个比例定的太低定价易被操纵，定的太高用于配售的股份少补偿就少，暂定为30%，具体比例（30%，10%，50%，10%）可作调整，例如配售给内部职工的比例可增大等。中长期投资者竞购的股票锁定时间可以调整。

　　3、按市值配售，投资者股票市值折算成认购股数，每千股配一个号，摇号抽签，中签者派权证限期认购。

　　二、中短期内没有必要全流通

　　由于历史原因，我国上市公司的非流通股份约占全部股份的74%左右，而超过66%的非流通股为国有股，流通股和非流通股并存的现象被称之谓股权割裂。有人认为，这种股权割裂是制约证券市场发展的主要因素之一，股市的诸多症结源于因历史原因而设置的股权分割格局。

　　我们认为这种观点是错误的，中短期内实行全流通既没有必要也不可能，长期来看可待国有股减持完成后再进行规划。而所谓补偿全流通方案、缩股全流通方案不具可行性。

　　第一、几乎全世界所有成熟市场都存在对特定股份的流通限制。目前，我国证券市场发起人股非全流通，并不影响我国证券市场的正常运作,全流通并不是必须的和紧迫的。

　　第二、新股发行价格过高与非全流通之间没有必然的联系。二级市场股价高也与非全流通之间没有必然的联系，是因为股票供给不足造成的，庄股价高是因为监管不力造成的。

　　第三、非流通股已经可以通过协议转让方式或产权市场拍卖方式实现股权转移。

　　第四、全流通不能解决证券市场的问题。我国证券市场目前的问题不在于发起人股非流通问题，而关键在上市公司治理结构不完善、中介机构信用缺失经营不规范、监管部门效率不高、司法部门执法不力，导致证券市场成为圈钱游戏场，广大投资者没有办法进行理性投资，最后整个投资理念扭曲，市场失去其资源配置功能。

　　第五、所谓补偿全流通方案、缩股全流通方案不具可行性。而新发全流通将导致股市重心大幅下移，冲击现有股市。香港股市是全流通,广大中小散户同样受到一些不良大股东的欺榨。

　　总之，从我国证券市场实际情况分析，为着证券市场健康稳定发展，目前全流通没有必要，尽管长期而言我们可以进行这方面的规划。

　　三、国有股减持的必要性和紧迫性

　　无论从调整国有资产布局、部分行业国退民进的需要，还是从完善上市公司治理结构、转换企业经营机制以及筹集社保基金、维持社会稳定的角度出发，国有股减持都是必需的。这一点已经成为共识。

　　尽管国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股，但国有股减持一直在以协议转让等方式进行,这说明国有股减持不仅是必要的，而且是紧迫的。问题是如何规范国有股减持及使流通股股东获得某种形式的补偿。

　　决策部门当初停止国有股减持的原因，一方面是因为“难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”，另一方面的直接目的就是为了救市。但这一年多来的股市表现已经说明回避是不能解决问题的，国有股减持问题无限期地拖下去只能阻碍证券市场的进一步发展。如果能找到一个可行的方案并告诉投资者将如何减持，将有助于消除投资者的恐惧感，有助于证券市场稳定。

　　四、国有股减持可以稳步推进

　　到目前为止，新的国有股减持方案都未能超出2001年12月18日公布的公开向社会各界征集的国有股减持方案七大类的范围,一些学者的研究分析表明,方案类别一配售之战略投资者竞买方案最具可行性。如采用这一方案,国有股减持问题是可以平稳解决的。

　　1、已有上市公司存量国有股减持问题

　　目前，证券市场存量部分流通市值约为12500亿，流通股股本约为1640亿。国有股股本约为2400亿，上市公司平均净资产约为2.82元，流通股平均市净率P/B约为2.7，流通股平均市盈率PE约为35。

　　国有股等非流通股在法人股拍卖市场的拍卖价一般在净资产溢价或折价20%的范围内，即法人股市场PB为10.2，PE约为7～15倍。好的上市公司，比如伊利股份（600887）国家股协议转让的价格只比净资产高出4.82%，其转让价的市盈率PE仅为8.6倍。而差的上市公司，其PB会低一些而市盈率PE却高一些。

　　如果我们确定用配售方式减持国有股，价格由中长期投资者竞买产生，而他们竞购的股票持股锁定时间拉得足够长，竞买所产生的价格就会非常接近于法人股拍卖价格，假设平均而言，国有股减持定价为净资产的1.2倍，平均定价为3.38元，考虑到目前国有资产在许多行业仍需保持控股或相对控股地位，我们预计至多仅有一半的国有股约1200亿股需要减持，则仅需约4000亿资金就可以实现国有股的减持，如果在每年融资总额中划出一部分，比如600亿专用于减持，则平均而言七年可实现存量部分的国有股减持目标。

　　2、新发行上市公司的国有股减持问题

　　新发行上市公司的国有股减持可搭配新股发售，价格由中长期投资者竞买产生。

　　由于中长期投资者竞买所确定的价格会比较接近于法人股市场拍卖价，略有溢价，假设新股发行市盈率PE平均为10倍，PB为1.2，则新股发行价格为目前定价方式的一半，要融同样数量的资金需发行多一倍的股票，这又将减少以后国有股减持的问题。例如，某公司15000万总股本，其中国有股10000万，法人股5000万，原准备发行新股5000万股，价格10元，如用新的发行方式，定价可能仅为5元，则如要融同样数量的资金则需发行10000万股。

　　原发行方式：

　　10000万＋5000万＋5000万＝20000万

　　国有股 法人股 公众股 总股本

　　50% 25% 25

　　%新发行方式：

　　10000万＋5000万＋10000万＝25000万

　　国有股 法人股 公众股 总股本

　　40% 20% 40

　　%由于担心控制权问题，国有股减持的数量会大幅减少，使得新上市公司国有股减持问题大幅减少，多数仅在发新股时基本能解决国有股的减持问题。

　　实际操作中可在每年年初，主管部门据股市状态确定当年融资总额度，如明年融资总额为1200亿，则50%用于存量减持，40%用于新增发行，10%用于新发减持。当股指低于1500点时，融资额可下调5～10%，当股指高于1700点融资额可上调10～15%。新发减持和存量减持由国资委出台管理办法及审批。

　　3、减持国有股的两种可行方案

　　显然，国有股减持定价由所有长期投资者竞买产生最为合理，如果拿出部分拟减持国有股在网上由长期投资者竞买定价，其竞买到的股票仍为非流通股，余下部分以此价格配售给流通股股东,这不失为减持国有股的一种简单办法。如下图:

　　这一办法的优点是可以和非上市公司国有股减持转让平台衔接起来。

　　但因长期投资者竞购的股票长期不上市流通，可能没有足够多的投资者参与竞买，也不利于调动他们的积极性。对此，下面将有一改进方案。

　　新上市公司国有股减持的思路如下图:

　　已上市公司国有股单独存量减持的思路如下图: