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把握经济腾飞阶段资产升值大势———“王明夫：寻求基于中国本土的投资智慧”系列之四（上）
很多国家的发展历史显示，一个经济体在发展过程中往往要经历一个GDP奇迹般增长的经济腾飞阶段。与这个阶段相伴随的是社会范围内投资性资产的普遍升值。究其原因，大概有两点，我们称之关于资产升值的两个求证假设，即：资产需求拉动假设和资产价值当量假
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第一，资产需求拉动假设。GDP高速增长的直接结果是居民收入和社会财富积累的急剧增加。在人们的消费性需求被满足之后，对投资性资产的需求和购买力因此而积聚和膨胀，由此形成对资产的需求拉动，直接驱动资产价格的普遍上升。比如说土地、房产、贵金属、股票、古玩、邮票、艺术作品甚至是自然景观等等资产，东西还是那些东西，但在经济起飞阶段的早期和后期，价格每每有天壤之别。
第二，资产价值当量假设。随着经济和国民财富总量的增长，资产的经济价值意义跟着改变。比如，当年北京王府井大街的一个商业铺面只能带来200万元的营业收入，如今则可望带来3000万元的营业收入。当年的资本只能投资于开店铺、办工厂，如今的资本则可以投资于造飞机、建电信，由此导致资本面临的商业机会全然不同。当年的一吨矿或一度电只能产出少量产值，如今则可以产出数百倍乃至数千倍于当年的产值。我们不妨发明一个词，叫做“资产的价值当量”，用来描述这种现象。就是说，随着社会经济的发展和国民财富的积累，资产的价值当量是持续放大的。资产价值当量的放大，自然就推动资产价格上的上涨。
经济腾飞阶段的最大特点是，资产价格的需求拉动和价值当量推动双重力量都势头强劲。资产价格呈现出快速升值的特点和长期升值的趋势。在正反馈机制作用下，资产升值的趋势将不断地自我强化。早先买入资产的赚钱效应引发更多资金跟进，更多资金跟进导致资产进一步升值，进而强化更多资金跟进的动机，接下去是新一轮“资金驱动价格、价格拉动资金”循环启动。在政府力量失效或调控失策的情况下，如此循环持续下去，最终会酿成一个资产全面爆炸性升值的泡沫时代。既然是泡沫，总归要破灭。资产价格泡沫破灭之时，也就是经济衰退周期来临之日。
典型例子是日本地价和股市伴随着日本经济起飞然后衰退所走过的半个世纪历史。从1955年到1990年，日本房地产价值增长了75倍。1990年，日本地产总价值约为20万亿美元，相当于世界总财富的20%多。美国地理面积比日本大25倍，但是1990年日本地产的价值相当于美国全国地产总值的5倍。理论上说，日本只需卖掉东京，就可以买下全美国。只要卖掉日本皇宫，就可以买下整个加州。东京土地价格在1955-1987年保持了年均增长16%的速度，在1987到1989短短的两年之内上涨了101%。
日本股市也扶摇直上，从1955年到1990年，股价水平涨了100倍。到1989年底高峰时，日本股市总市值高达4万亿美元，是美国股市的1.5倍，相当于全球股市总市值的45%。那时，日本股票市盈率平均在60倍以上。相比而言，美国股市市盈率在15倍左右，伦敦市盈率在12倍左右。如果公司之间相比较，日本的股价就更为惊人。日本电信巨头NTT公司的市值，超过了AT&T、IBM、Exxon、通用电气、通用汽车的市值总和。野村证券是日本最大的股票经纪商，它的市值超过了美国所有股票经纪公司的总和。
当时，两个神话推动了地产和股市的价格不断上扬。第一个是日本的地价永远不会下降；第二个是股票的价格只会上升。与中国人类似，日本人有着存钱的传统，但当时日本的存款利率极低（不到1%），大量现金从储蓄涌到股市，炒股成为全民的职业。然而，世界上没有只涨不跌的市场。90年代初期，泡沫开始破灭，日本房产价格在不到一年的时间里下降了三分之二！股市开始崩溃。日经指数在1989年末达到了创纪录的40000点，到1992年8月中时，只剩下了14309点，下跌了63%。整个90年代，日本股市一直低迷不振。
繁荣然后萧条，增长然后衰退，泡沫吹起然后破灭———经济周期的循环往复，或许就是世界的宿命，谁也不能如之奈何。资产价格泡沫的经济效应和道德含义究竟如何，实在是一个永恒的话题。对投资者来说有意义的启示是，与“泡沫总是要破灭”一样真实的命题是：“泡沫总是会产生。”资产价格泡沫即便有一百个不是和一万个提防，经济史上它却依然反复出现，而且还每每万众汹涌、气势如虹。对投资者来说，泡沫放大的过程是风险积聚的过程，泡沫破灭之时也就是灾难降临之日，但又有谁会否认泡沫酝酿和形成的过程同时也就是赚钱机会生成和涌流的过程呢？对投资者来说，真正有意义的问题是：此时此刻，你处在泡沫过程的哪一个阶段？是泡沫初兴的早晨，还是泡沫即将破灭的前夜？
日本和台湾的经验表明，经济起飞阶段的到来必定伴随着资产普遍升值时代的出现；在经济起飞的早期阶段买入资产，在经济起飞的后期阶段大多获得了巨大的增值。在中国过往20年的经济高速增长中，这种资产增值效应已经充分体现在了城镇土地、股票、景观、邮票、文物古玩、艺术作品、传统产品和品牌（比如全聚德烤鸭、同仁堂中药、漳州片仔癀、徽州宣纸工艺、历史遗存的白酒窖池等）等各个资产领域。比如说，十几年前在中国任何一个城市甚至是县镇近郊买入土地的人，十几年后的今天都获得了可观的升值；历史遗存的白酒窖池十几年前只能给其拥有者带来几百万元的利润，而今却能带来几亿甚至几十亿元的利润。过往20年的资产升值现象历历在目，无需细数。我们想强调的是，经过过往20多年的高速发展，中国经济已经蓄积了巨大的增长能量，而中国经济改革的纵深攻坚即将突破（产权改革），其所能释放出来的经济增长能量也必将十分巨大。因此，未来20年将会是中国经济加速增长阶段。全球资本和经济资源都将涌流到中国。在这个历史阶段，与大型产业相联系的经济资源和资产将全面升值。这个升值过程是否会演变成泡沫，泡沫会长多大，中国能否成功地避免将来那一天资产泡沫破灭的灾难，我们不知道。但资产全面升值的历史阶段一定会到来，而且已经正在向我们走来。
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