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    20 04年初夏，德隆系崩溃的尘埃正在扩散，数百亿元资金运转被阻断，并通过其下属的证券公司传向本已羸弱不堪的券商系统。德恒证券和恒信证券因为挪用客户委托理财资金而官司缠身；今年5月份以来，大量上市公司披露出委托理财的黑洞（见表1），除了涉及德隆系下属的证券公司，还涉及闽发证券等其他券商，股市更是到了闻委托理财色变的地步。

    长期以来，委托理财或是资产管理一直是券商最重要和最神秘的部门，而今其中大量违规违法事件连续曝光。

    “这几个月以来，券商委托理财的资金流入越来越少，资金链条马上就断了。”一位证券公司分管资产管理的老总向记者抱怨。他介绍说，由于券商连续出问题，委托理财的市场信誉急剧下降，各种资金对券商委托理财惟恐避之不及。而进入六七月份，大量券商都面临委托理财到期的问题。“抛一部分股票，但是如果没人接还是没资金，大不了就不还，反正大家都没钱。”对于下一步，这位老总还是心中没底。

    撤离股市

    上海国资委对归口国有企业进行了全面摸底调查，其中申能集团金融投资高达数十亿元，上海电气(资讯 行情 论坛)集团的情况也不相上下

    事实上，不仅很多长期向券商提供委托理财资金的机构感到担心，经常与券商发生资金往来的银行也越来越小心。据《证券市场周刊》了解，多家商业银行都更严格处理与券商的资金拆借等业务。

    券商委托理财正变得越来越不受欢迎，在这其中做的最坚决的是上海。上海市国有资产监督管理委员会(下称上海国资委)7月1日开始正式实施的《上海市国有资产营运机构投资监督管理暂行办法》（下称《办法》）中，明确提出了针对国企资金炒期货、股票和委托理财的限制性强硬规定，这直接导致了上海国资委下属的众多大型国企集团投资股市的资金大范围离场，被认为是股市大跌的重要原因之一。

    “那是券商自己的问题，如果券商没有那么多的违规行为，造成巨大的资金风险，合规的国资是不会大面积撤离股市的。” 上海国资委规划发展处处长林益彬认为。券商委托理财的违规风险是国资离场的主要原因。

    “现在说股市的下跌是国资的撤退造成的，是一种误解。如果券商委托理财做的好，除了国资，别的资金也会委托券商进行理财的。不少券商就是利用国资的道德风险难以监控来开展业务，这样的业务本身就是非法的。” 林益彬满肚子委屈，“我们制定的办法不是针对证券市场的。”

    据了解，从3月初发布《办法》后，委托理财大户上海电气集团、申能集团、兰生集团等上海国资局控股的国有企业不断从券商处大量撤回委托理财资金，造成相关券商资金紧张。

    7月1日起实施的《办法》针对的是上海国资委的归口企业，包括上汽、宝钢、申能、电气等48家大型国企集团。林益彬的解释是，国资委作为这48家大型国有企业的出资人，将从7月1日开始更加严格地实施自己的监管之责，至少对于国资委归口的大型公司拥有重大投资、重大财务变化的知情权。

    林益彬称，上海市国资委将一改过去大型国有集团自身拥有项目审批权的状况，《办法》实施后所有重大投资审批权都要由上海市国资委来行使。

    资本市场感到震慑的主要原因是《办法》第十二条的规定：严格限制营运机构从事期货、股票投资和委托理财，适度控制营运机构购买债券和基金；营运机构的金融投资规模和比例应当与自身的权益和财务融资能力匹配。

    《证券市场周刊》了解到，《办法》草拟之前，上海国资委对归口国有企业进行了全面摸底调查，其中申能集团金融投资高达数十亿元，上海电气集团的情况也不相上下，上海国资委不断组织国有企业的责任人召开会议，决定用规章制度来约束国有企业的投资行为。几乎每一次会议，上海国资委的领导都要大发雷霆，点名批评个别企业主业搞得一塌糊涂，股票、委托理财规模不断增大。

    “要说国资撤退，他们也许早就在撤退。”林益彬透露，从2003年3月，上海国资委就开始草拟《办法》，在不断的征求国有企业意见期间，兰生集团控股的兰生股份(资讯 行情 论坛)总经理常中，在2003年9月背着公司董事会，共计投入6.2亿元在海南橡胶中心批发市场进行橡胶期货炒作，产生高达4亿元的账面损失。而爱建证券更是被庄家套走39亿元炒港股，39亿元中绝大多数是上海国有企业的委托理财资金。上海国资委觉得很可怕，担心这样下去将落得个国有资产流失的罪名，决定在草拟《办法》限制营运机构从事期货、股票投资和委托理财之前增加“严格”两个字。

    据了解，《办法》宣布后，海通证券31亿元的非上市公司委托理财资金中，将近10亿元的上海国资遭遇提前结束委托合同的尴尬局面，其中海通证券上海一个营业部一天之内就被抽走1亿元的未到期委托理财资金。据了解，上海48家大型国有企业中，10多家企业常年将四五亿元的资金交给券商进行委托理财，整个上海市国资至少200亿元的资金通过各种渠道进入券商的资产管理业务。目前上海百联集团、宝钢集团、上海电气集团等国资委归口企业纷纷从南方证券、闽发证券、华夏证券等撤回未到期或者到期原计划再续签的委托理财计划。

    “券商委托理财要做的好,我们当然不会反对在搞好主业的情况下,国资进行金融投资。关键是委托理财一直风险很大,问题也出了不少，券商动不动就惹上几十亿元的官司,作为国资的婆家,我们不能让国资冒险。”林益彬称。

    千亿陷阱

    现在透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元，100多家券商或大或小都有委托理财纠纷

    　　上海市国资委的决定对券商来说是残酷的，但是，长期以来券商委托理财对相关企业造成的伤害也是无情的。德隆系的资金黑洞一个一个地暴露出来，德恒证券、恒信证券、金新信托、中富证券、伊斯兰信托，一笔笔委托理财资金被挪用，一笔笔到期委托理财无法兑付（见表2）。而闽发证券、海通证券、华夏证券、广东证券等券商也因为委托理财纠纷官司不断。

    “委托理财的陷阱到底有多大？现在透明与不透明的委托理财超过2500亿元，违规的超过1000亿元，现在100多家券商或大或小都有委托理财纠纷。”记者通过对几十家券商调查发现，违规委托理财的黑洞还在不断放大。

    德隆系目前的委托理财涉及上市公司数十家，连同非上市公司，共计40多亿元的委托理财资金，成为目前委托理财暴露出来的最大黑洞。据了解，目前证监会、银监会、司法部门已经全面出击，调查德隆的资金黑洞。

    除了德隆，海通证券也是官司不断。2002年11月，海南物华实业贸易公司因理财监管纠纷，向北京市第二中院起诉，要求海通证券北京柳芳营业部归还资金1412万元，目前案件正在北京市高级法院二审；2003年6月，金隆公司信用风险担保户潘东乐因理财监管纠纷，向福州市中级人民法院起诉海通证券福州广达路营业部，要求归还其资金568.3万元及相关利息，一审福州广达路营业部败诉；2003年10月，江苏佳威华公司等因理财监管纠纷，向武汉市中级法院起诉海通证券武汉分公司，要求归还股票资产7000万元以及利息。目前该案件一审尚未结束；2003年11月，长沙同胜实业有限公司向长沙中级法院起诉，要求海通证券北京光华路营业部归还股票资产2288万元，目前该案件一审尚未结束。而2003年更是因为帮助世纪中天(资讯 行情 论坛)庄家融资，福州营业部的总经理李新违规挪用客户委托理财资金，最后不得不在上海向公安机关投案自首。

    闽发证券是近期又一个揭露出大量委托理财问题的券商，振华科技(资讯 行情 论坛)、青山纸业(资讯 行情 论坛)、铜峰电子(资讯 行情 论坛)、洪都航空(资讯 行情 论坛)、片仔癀(资讯 行情 论坛)、茉织华(资讯 行情 论坛)、泸天化(资讯 行情 论坛)、航天动力(资讯 行情 论坛)、庆丰股份(资讯 行情 论坛)、龙溪股份(资讯 行情 论坛)等上市公司均掉进闽发证券的委托理财陷阱，涉及金额约为6亿元。闽发证券受托理财资金总共到底是多少，局外人恐难以知晓。

    闽发证券2003年的报表显示，闽发证券持有的国债只有1.5亿元，但是国债回购规模却是328.7亿元。福建华兴会计师事务所在闽发证券的年报审计意见中明确表示，闽发证券存在账外取得并经营受托资金的情况，同时也未能严格执行《客户交易结算资金管理办法》等相关规定。有业内人士指出，不排除闽发证券挪用客户资金用于国债回购。

    虽然券商的委托理财问题不断曝光，但是由于各方总是掩盖事实，委托理财真正的规模一直是个秘密。审视券商的年报发现，诸如德隆旗下的恒信证券根本就没有将委托理财业务计入年报，而闽发证券的报表上却只有1亿多的委托理财，从披露的公开信息可以看出，闽发证券将90％以上的委托理财循环于财务报表之外。其实，将委托理财业务置于资产负债表之外是业内的公开秘密，只有这样才能掩饰券商的委托理财真相。

    从公开批露的券商财务报表看，海通证券、申银万国等规模较大的券商委托理财资金中的80％来自于非上市公司（见表3）。“很多公司委托券商进行理财都是隐秘进行的，比如我们山西，很多煤炭企业都拿出大量的资金委托机构进行理财，但是你很少知道他们是谁。”山西一家投资公司的总经理透露，现在不但国资大量委托券商进行理财，很多民营企业也想方设法从银行（尤其是农村信用社）贷款进行委托理财。券商也好，专门的投资机构也好，他们不敢接太多的上市公司委托资金，上市公司太透明，很麻烦，对期限要求也很严。而非上市公司就相对宽松，尤其是银行资金，银行很担心成呆坏账，只要一吓唬，银行就给展期，所以非上市公司用银行贷款资金委托理财比重大，上升趋势明显。

    “目前委托理财的规模已经达到历史高峰，其中1000多亿元的违规国债回购已经将委托理财推向历史风险的最高峰。如果将非上市公司的委托理财全部曝光，3000多亿元的委托理财中，违规规模远远大于1000亿元的保守估计。”

    一位一直研究委托理财问题的证券公司总经理认为，现在市场公开披露的委托理财风险只是冰山一角。

    理财之殇

    委托理财始于1996年，爆发于1999年的“5·19”行情。券商在牛市中掘金，拥有闲置资金的上市公司纷纷将巨额资金委托券商理财

    从1996年起，委托理财成为券商掘金的宝地。“从1996年开始，券商充分挖掘委托理财的潜力，委托理财造就了资本市场的疯狂，也葬送了不少年轻券商的生命。”上海证券交易所有关人士认为，资本市场委托理财史就是一部券商的发展史。

    委托理财疯狂于1999年。1999年“5·19”行情爆发，券商在牛市中掘金，拥有闲置资金的上市公司纷纷将巨额资金委托券商理财。委托理财成为一种变相的拆借，是券商融资的重要途径。在行情好的情况下，委托理财的风险没有暴露，上市公司获利不少。在示范效应下，2000年至2001年委托理财达到高潮。尤其是国债市场的持续火爆，不少上市公司、国资机构，以及胆大妄为的民营企业，大量从银行贷款参与国债炒作，而大批的“庄家”更是与券商勾结，大量挪用客户的委托理财资金从事国债回购，在发财迷梦中，中科创倒塌了，海通证券、国泰君安等券商因为委托理财被套，等待他们的是大量的官司。

    “5·19”的瞬间火爆与2002年国债市场的疯狂，并没有解决一直处于融资饥渴状态的券商们的融资难题。相反，更进一步将券商拖入债务泥潭。爱建证券、佳木斯证券、珠海证券、南方证券、新华证券、大连证券等大批券商以及市场中颇有名气的投资公司一个个陨落了，不是被关闭就是被托管，更直接的就是破产，委托理财是他们命运的终结者。

    股市2003年11月份展开的一波扬升行情，不少机构视为救命稻草，委托理财这个当年为券商创下不菲利润的工具，自然会被重新祭起。然而德隆的倒下、闽发证券的幕后控制人的落网，原来借牛市行情大量开展委托理财的计划落空了。国泰君安2003年年报显示，其2002年的委托理财总额为65.44亿元，到了2003年底，委托理财总额却下降到58.26亿元，虽然国泰君安从上市公司“拉到”3.25亿元，比2002年的1.95亿元增长了67％，但是国泰君安从非上市公司“拉到”的客户资金却从2002年的60.82下降到54.46亿元。而上海财华信息的统计显示，上市公司2001年的委托理财资金总额为240亿，2002年50亿，2003年27亿。很显然委托理财资金在不断撤离资本市场。

    据了解，目前很多银行考虑到券商不断在委托理财上出现挪用客户资金等违规事件，导致券商生存困难，银行都放缓甚至暂停了对券商的拆借。

    陷阱揭秘

    明知道是陷阱，有风险，那么多上市公司、非上市公司为何还要跳进去？答案是，背后的利益博弈成为违规的温床

    一笔笔委托理财不是亏损就是被理财机构挪用，但是市场中仍然看到前仆后继的资本往陷阱里掉。一位业内人士指出，明知道是陷阱，有风险，那么多上市公司、非上市公司为何还要跳进去？答案是，背后的利益博弈成为违规的温床。

    “目前委托理财的违规途径之一是，受托方作为第三方监管者，对资金方‘霸王硬上弓’，利用监管便利直接挪用。”一家著名券商分管委托理财的总经理认为，受托方之所以敢明目张胆挪用，要么是受托方抓住资金方什么见不得人的把柄，要么就是受托方不要命。该总经理以华夏银行(资讯 行情 论坛)2003年在上海的官司为例来说明问题。在2003年，华夏证券青浦营业部官司败诉，就是因为作为第三方监管的华夏证券青浦营业部总经理伙同其营业部内的一个大户，挪用客户的委托理财资金，最终总经理遭遇杀身之祸，华夏证券名誉受损。

    华夏证券青浦营业部总经理与杀人凶手本是客户关系，二人本来就想直接将委托理财资金瓜分，想不到该大户是在澳门赌博输了很多钱，想将委托理财资金拿去还债，结果使总经理命丧黄泉。该总经理认为，华夏证券官司是营业部的总经理道德问题，而新华百货(资讯 行情 论坛)（600785）2003年年初的委托理财怪事情，说不清楚资金来源成为其被挪用的把柄。新华百货称在年度内部审核时，发现两子公司新华百货购物和百货大楼分别利用自有资金委托深圳市汇银峰投资公司进行理财，金额分别为2000万元和1500万元，2001年12月到期资金未能收回。新华百货的解释是两子公司未按财务规定进行账务处理，使得公司没有及时发现。到了2003年的1月才对这两笔被“遗忘”了近乎一年多的3500万元资金进行了补充公告。问题是新华百货利用2001年配股募集资金投向的正是这两个子公司。一方面募集资金，一方面又用自有资金委托理财，至于为什么被挪用，新华百货一直未对外公告。

    “其实，还有一种比较普遍的违规方式，就是委托方与受托方直接签约交易，但是他们的签约背后还有另外一个合同（通常所说的‘保险柜协议’），资金方默许受托方在委托期间不按照合同上的要求进行理财，但是必须有高额的投资收益或者给签字人高额的回扣。”山西某券商分管委托理财的总经理钱某透露：“现在这种方式在券商的委托理财活动中很流行，如果是国企资金，一般的委托理财年投资收益不会达到10％，但是券商给的回扣加投资收益一般会超过10％，否则，德隆怎么套牢那么多国企资金。”

    钱某称，这种吃回扣的资金，券商想怎么挪用就怎么挪用，这种资金一般不敢上法庭，他们只有不断找受托方协商解决，尤其是大型国有企业，几年收不回来就冲账了事。

    钱某还透露，在第二种方式中，最为恶劣的就是资金方与受托方串起来从银行套资金。双方在签订委托理财协议的时候，表面上很正规，引入第三方监管的对象一般是商业银行。“如果券商充当委托理财的资金监管人，其主要目的在于通过交易额来赚取经纪业务的利润，这样的效应对券商来说来得太慢，他们充分利用银行为了应付考核吸储、放贷等硬性指标的弱点，拉银行作为第三方监管人。银行作为第三方监管，一般只管到期的监管，具体过程不会细问，受托方可以任意挪用，比如不断国债回购，从银行贷款不断购买股票反复质押等等，一旦资金出现问题，三方全部套牢。”

    “当然，第二种违规途径需要资金方的配合，否则难以做成。”钱某认为，只有出现问题，资金方资金收不回来才跳出来说话。

    这样的例子比比皆是。如果不是浙江东方(资讯 行情 论坛)（600120）股价崩盘，武汉控股(资讯 行情 论坛)（600168）也许还要将已经隐瞒了3年的委托理财继续隐瞒下去。2003年年12月26日，武汉控股公告称，2000年12月就与天元控股有限公司签署委托资产管理协议，由天元公司代为购买并管理约1亿元国债投资。但2003年年初武汉控股内审发现天元公司到期未支付，该笔委托理财出现了1800万元亏损。

    一方面是武汉控股在一直掩盖委托理财的事实，一方面是天元控股在违规挪用资金。据了解，武汉控股投资的1亿元国债被天元控股卖掉后，天元控股使用大量个人账户动用这部分资金购买了庄股浙江东方。武汉控股的财务报告及公告从未单独进行详细委托理财事宜披露，给投资者造成一个“公司自己购买了近亿元长期国债”的无风险投资假象。在2003年年初公司就发现国债变成了股票，且收回困难，可是武汉控股偏偏隐瞒不报。从发现国债变成股票到公告，时间将近一年，不能说武汉控股没有配合天元控股挪用的嫌疑，而武汉控股抱着资金能够收回来，就不用把丑事披露，一错再错的武汉控股高管层显然存在蒙混过关的侥幸心理。

    “当然，在第二种违规中，要么是受托方自己挪用资金，要么通过委托理财的方式变相为庄家融资，券商自己挪用一般会延期归还，券商会想方设法拆东墙补西墙，实在没办法就抛售自营股票，最明显的表现就是券商的自营股票成交量放大，股票下跌。但是这样券商的内部矛盾也就会爆发，因为自营部门会顾忌业绩，往往不予配合，内部矛盾闹大了，券商就会有人被司法机关传唤。” 钱某认为，券商自己挪用的风险远远没有为庄家融资的风险大，比如，德隆的崩塌，使德隆系券商命在旦夕；百科药业(资讯 行情 论坛)的崩盘，造成新华证券直接关门；双鹤药业(资讯 行情 论坛)的崩塌，导致闽发证券病危等等。

    监管困境

    监管部门要求挪用了客户保证金的券商补上漏洞后，才能从事中间业务，而对高风险的委托理财业务却采取了默许的态度，这引起诸多有识之士的质疑

    “迄今为止，国内监管机构尚未对所有的证券公司进行过一次全面的检查。” 深圳证券交易所周琳杰博士认为，制度的缺陷与监管的失职，造成了券商大面积违规的可怕局面。

    权威人士指出，委托理财成为热潮的根子在于券商融资渠道太单一。在现有的政策法规下，券商合法合规的融资渠道十分有限，且融资品种以中短期居多。长期融资渠道主要是发行债券和增资扩股。但是，由于近年来券商经营状况急转直下，能够发债和增资扩股的券商可谓凤毛麟角。至于现行的股票质押贷款、同业拆借等短期资金融资渠道，则明显受限于银行方的授信额度。券商只剩下委托理财这条融资渠道了。　

    但是由于操作的不透明，为了争夺资源，大量的违规承诺做出后，券商的成本反而增加，导致券商与庄家勾结，委托理财资金挪用等现象不断恶化。周琳杰称，现在各监管主体（证监会、证券业协会、交易所）在对券商监管方面还存在职责分工不够明晰和透明的问题，对违规证券机构的调查与处分也缺乏明确的、可预期的合作方式。2001年证监会机构监管部曾经计划联合两个交易所以及有关中介机构等对国内证券公司一起进行一次现场巡检，得到了交易所的积极响应，但后来因故未能实行。此后，这种例行检查也未实施，目前几乎呈一种真空状态。

    监管的失控，造成了违规委托理财陷阱越来越大，尤其是现在券商大量委托理财的不透明，三方协议的流行，庄家的非法融资，委托理财的风险越来越大。深圳证券交易所综合研究所陈建瑜研究员认为，与此伴随的是券商、上市公司与庄家伙同操纵股市，导致证券公司之间的恶性竞争，损害投资者利益。而大量的民间资本、国资和信贷现金违规流入股市，监管机构很难进行监控，实际上进行的是“猫捉老鼠”的游戏。同时，监管机构每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市的震荡。而券商给融资方通过委托理财违规融资后，客户进行账户上的资金、证券的转移，而后逃之夭夭，使营业部面临被诈骗的风险；如果客户在融资融券交易中发生巨额亏损，被强制平仓时，有可能起诉证券公司，证券公司因违法，需要承担相应的法律责任。

    一位证券业资深人士向记者分析，监管部门要求挪用了客户保证金的券商归还了保证金之后，才能从事中间业务，而对高风险的委托理财业务却采取了默许的态度。券商不能以利润归还，只能融资归还，而券商是没有融资渠道的。于是委托理财成了券商变相拆借的途径。监管部门默许券商的委托理财冲动，显然是对券商情绪的一种平衡。券商为了归还保证金，在不能从事中间业务的前提下，只能向监管部门求情，要监管部门放一条生路。监管部门又不想看到券商惨死，默许了其委托理财的冲动。在这样的游戏规则下，券商在委托理财上，肆意妄为。券商自己在催生自己的危机。

    该人士指出，目前，应该坚决停掉券商的自营业务和委托理财业务；将优势资产剥离出来成立新的独立法人实体的子公司，券商以利润来制订长期还款计划；更长期的考虑是，允许券商进行信用交易。该人士认为，不妨学学上海国资委，好好管管国资的负责人，加强银行监管，防止银行资金被人为恶意利用。