我 在7个工作日内走访了欧洲的10个城市，拜访了一些机构投资者。我发现欧洲投资者都认为中国经济会有一个相对的软着陆，并且普遍看好亚洲和全球的经

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济增长。我认为，欧洲投资者们低估了中国经济周期性调整的速度和规模。

    欧洲对中国的兴趣已经普遍超过了其过去的亚洲专家。许多跨国公司开始现身中国，把这里作为利润增长的主要来源。同时，那些没有直接投资中国的投资者们也在密切关注中国所发生的一切。这种兴趣能否经受住中国经济低迷期的考验，还需拭目以待。

    在这次走访的10个城市中，我发现欧洲投资者对中国的兴趣超乎寻常。出席我会议的人数是两年前类似会议的三到四倍。当然，我的同事们更努力的推广可能是最重要的因素。但是，在我看来，会议中表现出的对中国强烈的兴趣比1997年更高涨。欧洲人那么激动并不常见。在强烈的程度上，上个世纪90年代初欧洲人对东南亚的热情也许可以相提并论。与这种热情相伴而来的，是由欧洲银行和间接投资支持的欧洲跨国企业的大规模投资。亚洲金融危机爆发时，欧洲银行有上千亿美元的资金在东南亚岌岌可危。

    隐藏在这一波对中国热情浪潮背后的资金似乎要少得多。我们根本看不到欧洲银行对中国经济实体的贷款。正在运行中的直接投资总额为40 -50亿美元，占国外对华直接投资的7％-8%。在东南亚遭受的损失仍然使欧洲银行心有余悸。

    进入亚洲市场的间接投资规模也许就要大得多。我注意到，自2003年第三季度以来，对亚洲的资产配置中涉及中国的比例不断上升。另外，对日本经济好转的认识也引起了资产配置的转移。我猜测欧洲投在亚洲股票市场的资金是直接投资的三到四倍。并且，基于对自身发展的展望，欧洲公司越来越多地现身中国。这自然使欧洲基金经理们对于在中国的发展更有兴趣了。

    绝大多数的欧洲投资者都相信中国经济会软着陆，或者说，中国GDP的增长率会降低20％-30%。对于中国政府微调经济的能力，他们也很有信心。4月底在美国考察时我注意到美国基金经理们持有类似的观点。而亚洲基金经理们则普遍显示出更为谨慎的态度。

    我认为，由于2002年以来强劲的资本流入，中国已经有至少2000亿美元的过度投资。只有采取措施使固定投资在一段时间内低于经济增长水平，才可以消化过度投资。这个措施可能包括使固定投资的增长速度从2004年第一季度超过40%的高峰降下来，在两个季度内保持个位数的增长率。一旦固定投资只占今年GDP的46%，整个减速的幅度将超过一半。

    对于中国政府微调经济能力的信心可能被夸大了。中国的金融体系不能正确评估风险，因此任何信贷的激增都可能是一个泡沫。中国银行业的账面贷款额自2002年以来已经增加了52%。我相信这就可以称之为信贷泡沫。对未来的过度乐观、大量资金流入，以及银行风险控制的缺乏结合在一起，泡沫就产生了。这三者中任何一项出现问题，泡沫就会破裂。

    当央行明确对市场表示当前固定投资的速度导致了资本过剩，对未来的过度乐观就迅速做出调整。美联储升息也使得资金流入量变小。而且，中央政府也向银行发出信号说要调查违规的放贷行为。于是信贷泡沫急速萎缩。

    很多投资者会反驳说2004年和1994年大不相同。当然，中国的经济确实大不相同，变得规模更大也更多样化了。然而，金融系统并无不同，尽管其变得更复杂、成分也更多了。最关键的相似点是缺乏风险评估。如果风险被正确评估，银行放贷不可能增长得那么快，因为整个经济中没有足够的流动资金来恰当缓冲这些扩大的贷款额。

    在美国、欧洲和日本三者中，欧洲经济和中国经济合作最少。但这种状况在悄悄地发生变化。欧洲跨国公司在生产和分配方面与中国的合作在不断增加。目前，两者之间的贸易额占欧洲GDP的1.5%，如果这种增长速度继续下去，到2010年，会翻一番，达到欧洲GDP的3%。由于合作动力来自生产成本和需求特征的差异，中国的周期性调整不会对这一过程产生强烈冲击。中国与欧洲经济的合作不断增加，将使中国成为未来欧洲投资者的重要投资场所。

    （作者为 Morganstanley 亚太区经济学家，孙宁译）