５ 月28日，财政部部长金人庆一语“中性财政政策”令市场惊呼，继货币调控、行政调控之后，财政政策也转趋保守。财政部中期调整预算，从而减发国债的

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可能性正日益加强，积极财政政策注定难逃“七年之痒”。然而，悄然登场的中性财政政策却面临调控空间的狭小，一时也难有实质性紧缩举措出台。

    国债减发风声骤起

    香港《大公报》5月25日报道，人民银行、财政部决定减少2004年凭证式国债发行计划。发行总额从1100亿元减为900亿元。减少发行国债数量主要基于两方面考虑，首先是发行困难，第二是为了降低投资增长。

    大公报发布消息时，正是2004年凭证式(二期)国债发行将要结束之时，其计划发行额为1100亿。由于，这1100亿与财政部年初计划新增的建设国债1100亿数字巧合，遂有传言说，财政部在中性财政政策下，减发建设性国债200亿。

    而记者通过调查发现，减发建设性国债200亿的概念是国债总量减发200亿。而《大公报》所言减发200亿凭证式国债，显然是指2004年凭证式(二期)国债减发。

    中国农业银行总行李刚向记者透露，农行已收到财政部调减凭证式(二期)国债发行量的通知，农行调减了几十亿的发行额。

    由于凭证式国债是由四大行及中小银行承销，农行占的指标为14％左右，工行接近20%，建行亦在14%左右。农行调减了几十亿，如果相应其他行也调减，那么2004年凭证式(二期)国债减发200亿，应是所言非虚。

    中信证券(资讯 行情 论坛)债券销售交易部汤峻也向记者证实，财政部于5月下旬调减了200亿凭证式（二期）国债，3年期和5年期的国债各减了100亿。

    “但这并不意味着总量的调减，只能说是发债的时点和力度变化了。凭证式调减了，记账式若热销，也可能会调增。第二期调减了，若以后几期行情好，也可能调增。当然，今年上半年经济增速明显，在中性财政政策的思路下，不排除财政部中期调减国债发行总量的可能。若要调减，肯定要等上半年数据出来以后，即7月中下旬。”李刚指出。

    财政部科研所刘尚希研究员向记者表示，国债总量减发200亿，属于中期调整预算，要经过人大常委会的审议，但财政部可在职权范围内，将一些国债项目推迟到明年。中国实行了7年积极财政政策，目前经济已经热起来了，国债发行规模也要做相应调整。

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    利率困境倒逼国债发行改革

    值得注意的是，近期国债发行出现了不少变数：国债发行期限正在缩短，出现了2年期的品种，出现了混合式招标，凭证式（三期）国债甚至以电子记账的方式发行。5月10日，财政部还推迟了20年期国债的发行。

    中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）一位工作人员向《证券市场周刊》透露，以往按财政部的文件，中央结算公司只做记账式国债的托管业务，目前最近的凭证式（三期）国债是电子记账式的，所以也在做中央结算公司其它的托管业务。

    财政部在下发的通知中称，凭证式（三期）国债通过记账式国债柜台交易系统发行，账户的开立及撤消、债权托管等，均比照记账式国债柜台交易办法办理。该通知还规定，凭证式（三期）国债由承办银行代销，发行剩余部分由财政部收回。而以往，承办银行按一定比例包销，剩余部分只能被动持有。

    以往凭证式国债利率低，财政部将发行任务摊派到四大行头上，卖不出去的国债转为四大行的自营，既占用了四大行的资金，又使四大行面临客户赎回的压力。因此，四大行对此意见很大。财政部这次搞代销，吸取了以往的教训，对四大行的销售顺其自然。

    据分析，凭证式（二期）国债调减发行量，一个重要的原因就是因为它的收益率低，卖不出去。

    北京师范大学金融研究中心主任钟伟指出，在低利率情况下，新的国债已经面临发行困境。钟伟说，由于国债的票面利息十分低，要达到有竞争力的收益率，那么交易价格必须下跌。如果下半年加息，就意味整个市场利率上升，国债收益率也随之上升，交易价格将会下跌。这是一个资产组合的过程，如果央行票据、同业拆借利率是比较高的，那为什么要买国债呢？所以，国债为了保持自己的吸引力，交易价格就要下跌。而在新的国债发行中，财政部面临的两难选择是：要以低利率发新债，可能流标，没人买；用比较高的利率发新债，老债的利率就会向新债看齐，价格就会跌。

    北京大学中国经济研究中心教授宋国青指出，一旦利率上调，债券价格将大幅度下跌。由于中国通货膨胀率的不确定性比美国要大多了，所以中国长期债券的风险确实要比美国大些。那么在目前通货膨胀率基本相同的情况下，中国长期债券的利率应该比美国高，但实际中国的长债利率比美国还低。原因是中国长期通货紧缩的理论使得通货膨胀的预期不强，导致中国长期国债利率低。其次是庄家炒作。由于风险激励机制不健全，国有金融机构喜欢赌博，赢了我分成，输了就套住国有资金。

    一位业内人士指出，5月10日，财政部推迟发行20年期国债，可能基于这样的考虑：当时正值清查券商问题的时候，市场资金面紧张，如果强行发行20年期国债，其利率甚至可能高于贷款利率。这样，筹措资金的成本就太高了。

    宋国青表示，在市场经济下，财政部就是应该低利率发行国债，如果因为利率低而发行不成功，那是他自己的问题。

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    国债拉动投资隐忧重重

    数据显示，为配合积极财政政策，1998年至2003年年底，中国共发行国债8000亿元，与国债项目相配套的社会资金高达32800亿元。

    由于国债可以当做基本金到银行贷款——一般33%的基本金，到银行可以贷到67%的银行贷款，加上各级政府的配套资金，由国债拉动的投资规模非常之大。

    据分析，目前投资增速偏快，很大程度上是1998年以来积极财政政策刺激投资的累积效应所致。1999年到2001年，国债投资占全社会投资的比重依次为8.1%、8.8%、6.5%，预算内投资资金的增长率依次为54.7%、13.9%、13.2%，2003年国有及国有控股企业投资资金占全社会投资的比重仍在60%以上。积极财政政策直接决定这几类投资，继而通过乘数效应影响全社会投资。

    不可否认，积极财政政策使中国顺利度过了亚洲金融危机，但也使中国经济增长过度依赖政府投资拉动。更大的隐患在于，政府债务空前膨胀。据世界银行估计，中国所有的政府债务（包括显性债务和隐性债务）的积累，已经达到了GDP的100%。

    宋国青指出，应逐步减少或者停发新的凭证式国债。由于凭证式国债具有提前兑付的可追索性，存在潜在的挤兑威胁，其面向民间的直接承兑人是商业银行。尽管存在很高的提前兑付折扣，但只要新债券的收益率高于投资人持有的旧债券收益率与折扣之和，就很可能引发提前兑付。以三年期收益率为2.32%的债券为例，持有一年时提前兑换的折扣为1.6个百分点，剩余年限2年。此时如果新债的收益率比旧债高0.8个百分点以上，投资人就有可能提前兑付。这时，银行需要准备充分资金来应付这种挤兑，这就增加了银行的流动性风险。

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    中性财政政策悄然登场

    中性财政政策区别于积极财政政策的一大特点，就是减发国债，放缓支出。

    国务院发展研究中心市场经济研究所“中国市场形势动态分析”课题组日前在一份分析报告中，建议适度放慢政府国债投资进度，明年则应考虑取消建设性国债发行。

    财政部一位官员透露，财政部已把预算中已经确定的建设性支出往后推，前4个月全国基本建设支出比去年同期减少了11%。同时，目前财政部发行国债是只进不出，筹集的资金暂时不会放出去。财政部将根据不同的情况，调整长期国债和短期国债发行的比例。

    如果在第三季度各项经济指标仍不理想，估计宏观调控措施继续收紧，财政支出将进一步推迟或者减少，财政部也许会进一步减少今年的发债量。

    国家发展和改革委员会宏观经济研究院副院长刘福垣表示，建设国债早在2001年就该减量了，现在市场自发的投资动力比较足，实在更没有必要利用出口退税和发行国债来拉动投资。因此，国债应该转投于社保，这也能够拉动消费，进而启动投资，保证GDP高增长。如果三年前国债用途就由建设转向社保，现在GDP增长也能达到9%，而且经济发展更加健康。

    有券商分析师指出，积极财政政策的淡出将导致投资拉动的减缓，以钢铁、石化为主的基础产业发展将受限。而股市中多数基金的主要仓位却还在基础产业股票上。因此，在中性财政政策来临的背景下，证券市场新的一轮换筹即将展开。

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    财政政策调控空间不大

    刘福垣表示，通过减发国债的财政政策来进行调控，效果将会是微小的。因为财政政策的主要调控工具是税率，并且中国经济的问题不是总量问题而是结构问题。总量减少并不能达到结构调整的目的，最后反而保护了落后的老企业，打击了新兴的、有生命力的企业。

    中国社会科学院财贸所副所长高培勇认为，目前尚不能确证财政部中期会否减发国债，但相对于今年整体7022亿元的国债规模，就算减200亿，比例也是很小的。

    表面上看，今年年初长期建设国债的计划发行额1100亿元，较去年的1400亿元已经有所调减，但中央预算内经常性建设投资却随之调增，由去年的304亿元调增至354亿元，甚至允诺在今后若干年内调增至1000亿元，使得财政支出规模的调整空间更趋狭窄。

    另一方面，今年以来，出口退税机制变革、取消农业特产税、逐步取消农业税、东北三省的增值税改革试点等一系列凸显减税效应的举措相继出台。因此，在税收以至整个财政收入安排上，也难以拿出紧缩性的措施。