国美借壳 黄光裕进退自如

    国 美电器作为中国最大的电器和消费电子产品零售商，近三年市场一直充满着关于它上市的各种猜测。2004年6月7日中国鹏润（0493.HK）的一则公告让一切尘埃落定，国美最终选择了香港借壳，净资产值2.41亿元（人民币，以下同）的公司以88亿 元的高价卖给了中国鹏润。以6月9日中国鹏润收盘价计算出的210亿的市值刷新了中国大陆个人财富的新高度（还不包括他个人持有的国美电器35%的股份和其他资产）。收购过程在许多细节上环环相扣的精致安排值得我们研究的，尤其是上市公司以88亿元究竟有没有真正买到“国美电器”。

    借壳上市三步走

    黄光裕为了达成国美上市目的，早就悄悄地开始进行资产的整合和优化，用三步打造了一条通往“中国首富”的道路（见图1）。

    第一步，重组国美电器。2003年初成立全资的国美电器，注册资金为３亿元。之后，黄光裕将北京国美位于北京的资产、负债及相关业务和天津、济南、广州、重庆等地共18家公司、共计94家门店全部股权装入国美电器，并由北京鹏润亿福网络技术有限公司（最终控制人为黄光裕）持有其65％的股权，黄光裕直接持有剩余35％。这里最关键的就是北京国美注入的是16家门店的资产和负债。

    第二步，改变国美电器的性质。先在英属维尔京群岛注册成立一家离岸公司OceanTown，通过在该地注册的国美控股100%掌控Ocean Town。2004年4月20日，北京亿福将所持国美电器65％的股权转让给Ocean Town，使国美电器变成一家中外合资零售企业。这既符合在2004年6月1日前外资企业持有中国零售公司不超过65%的限制，又为中国鹏润在香港收购国美扫除了境内外交易上的障碍。

    第三步，中国鹏润收购Ocean Town后持国美电器65%股权，实现国美电器借壳上市。Ocean Town作价88亿元，上市公司以代价股份和可换股票据支付，并以5月21日收盘价每股0.148港元换算。

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    黄光裕进退自如

    约88亿元的收购代价使黄光裕面临着两大限制:一是中国鹏润没有足够现金；二是黄个人已持股达66.9%，使用股权支付将使中国鹏润面临退市。最终利用可换股票据设计了三个层次的支付：

    第一层，中国鹏润向黄光裕定向增发价值2.435亿港元的代价股份；

    第二层，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；

    第三层，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。

    在黄光裕拿到定向增发的股份后，公众持股达到25.1%的危险界限边缘,大股东继续增持将使中国鹏润面临退市。而可换股票据支付即避免了退市风险,也为黄日后成功套现埋下伏笔：首先定向增发的代价股份不受任何禁售期限制，在收购完成后即可转让；其次在可转债换股完成之前，黄如果需要现金，可将可换股票据转让或质押而获得现金。

    ??表1：

    成功破解联交所反收购新规

    香港联交所于3月31日实施的新修订的《上市规则》关紧了借壳上市的大门。新规则的限制主要体现在增设“反收购行动”一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。如借壳海尔中建(1169.HK)的海尔集团被联交所视为新公司上市，必须从头走完IPO的全部审批程序，这至少需要9个月时间。

    《上市规则》对反收购的一种界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动。国美电器借壳应该不会被联交所界定为反收购，因为它并不符合《上市规则》对反收购的界定。

    中国鹏润2003年年报显示，截至2004年3月31日，公司总资产约7.1亿港元，而注入的国美电器截至2004年3月31日的总资产约合29.6亿港元，远远超过100%的比例。但在收购国美电器之前，中国鹏润的控制权已在黄光裕手中，而收购后黄的持股量不减反增，不存在壳公司控制权变动的情况，因此并不符合反收购的这种界定。

    反收购的另一种界定是：在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%.黄光裕取得中国鹏润(原名京华自动化)控制权是在2002年2月，如今已超出24个月的时限。

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    借壳的时机是关键

    国美电器在最后时刻舍IPO而选择了借壳，关键的原因只有一个：时机。国美急于争取时间的原因应该至少有两个：

    一是为了融资。国内电器连锁市场竞争加剧，而苏宁电器A股的发行已通过了发审委审核，预计7月份就可以上市，苏宁电器上市成功后必定要加大市场推广的力度，对国美电器的市场领先地位形成威胁。国美电器披露的扩张计划为：2006年前新开183家数码店、35家门店和9家左右大卖场，并要加强与零售商的合作和建立更强大的供应链。据披露，国美电器整个扩张计划需要的资金量至少应该是3亿元。国美电器需要尽快上市获得新的融资渠道。

    以上原因是市场流传最广的猜测，也是对国美有利的解释，但是对于去年净利润2.75亿的国美电器,三年3个亿的资金投入应该不是大问题。也许深层的原因是为了这88亿元的收购价。

    静态看，5月21日香港恒生指数平均市盈率和市净率分别为16.02和1.72（见表2）。88亿元作为一个新上市公司的定价,无论从市盈率还是市净率都远远高于同期的IPO公司和同期香港恒生指数。那么这个被收购独立财务顾问确认合理可靠的收购价格是如何计算出来的？

    具体方法目前还未公开，但可以从鹏润投资集团副总裁张志铭的解释管窥一点“国美电器业绩增长的幅度很快，2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币。如果按照这个增长速度，把未来的净利润贴现来计算，收购的市盈率并没有49.4倍那么高。”可见，计价方法很有可能是舍相对定价法而取未来净利润贴现法。如果这样，未来增长率就是定价中最关键的因素。未来两三年无疑是国美快速发展的关键时期，也许现在正是国美能卖出最高价的时候。而黄在收购宁城老窖（600159）流产接受记者采访时的一句话也许道出了他的真意“时机选择得好，才可能融到更多资金”。在时机的把握上，黄无疑是一个高手。

    表2：

    “国美电器”仍在黄光裕手中？

    需要注意的是北京国美是在中国大陆注册的“国美电器”商标的拥有者，北京国美并没有成为此次上市公司收购的目标，上市公司88亿并没有获得“国美电器”商标的拥有权。为了给公众股东交代，黄光裕承诺授予国美电器年限不限并无须支付费用的商标许可权。但需要注意的细节是，这里并没有使用排他许可的字眼，也就是说黄光裕仍然保有在未来开出以“国美电器”命名的门店或卖场的权力。

    当然为了消除公众股东的疑虑，黄又抛出了一个不竞争承诺的定心丸：“黄先生将向本公司承诺，在目标集团的任何成员公司于收购协议日期已设立门店，以‘国美电器’商标经营出售电器和消费电子产品的任何中国城市、直辖市、县或其他地点，彼不会直接或间接从事电器或消费电子产品的零售业务”。但是要注意两点：一是该竞争承诺是有条件的，“该承诺将于黄先生仍为本公司控股股东时一直有效”。二是该承诺并不适用于签订协议前没有开设国美电器的其他国家或地区。

    显而易见，上市公司付出高昂代价，并没有真正的买到“国美电器”，最极端的假设是如果黄有一天不再是上市公司控制人，上市公司有可能面临着其他“国美电器”同业竞争的尴尬局面。黄通过这样的精致安排，不只把苦苦经营18年的国美卖出了高价，而且事实上仍然把“国美电器”牢牢地握在了手里。

    （作者为上海交通大学管理学院）