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2004年中日经济高级论坛会议于7月3日在北京大学光华管理学院203室召开，与会嘉宾就会议主题《金融改革与发展》展开热烈的讨论。下面是国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员巴曙松先生的演讲：
从1999年以处置四大国有银行剥离的不良资产为主要目的的金融资产管理公司成立以来，如何客观地评估整个不良资产的处置效果、进而对金融资产管理公司进行考核、建立适当的激励约束机制，成为金融界关注的一个重要问题。这个问题不仅涉及到金融资产管理公司的下一步发展，也影响到对中国金融体系不良资产处置的制度改进。特别是考虑到1999年国有银行向资产公司剥离不良资产时采用的是帐面价格，因而在不同资产管理公司之间可能实质上的不良资产的质量存在较大的差异，建立一个客观的考核约束机制无疑就显得难度更大。
正由于此，在2004年的全国金融工作会议上，温家宝总理针对当前资产管理公司这种状况，特别强调提出要对资产管理公司建立良好的考核约束机制。从国际经验来看，大致来说，处置不良资产的模式大致可以划分为全部划转到银行以外的专门机构的所谓西班牙模式、以及在银行内部划转到专门部门的波兰模式，中国的资产管理公司实际上采用的是所谓西班牙模式。这种模式运作的最大难点，就是如何建立对专门机构的有效约束与激励。
在资产管理公司的不良资产处置过程中，外资的参与发挥了引人注目的作用。目前，各家金融资产管理公司大都采用了向外国投资者打包销售不良资产的模式，金融资产管理公司通过招标、拍卖等方式向外国投资者出售不良资产。通过这种方式，往往一次就可以处置金额数以百亿元计、内含上千项资产的不良资产包。例如2001年11月29日由摩根斯坦利(Morgan Stanly)公司牵头竞标买下了华融资产管理公司出售的价值108亿元的不良资产包，开创了利用外资处置不良资产的先河。2002年10月15日另一家美国著名的投资银行——高盛集团(Goldman Sachs)拍得东方资产管理公司的一个价值81亿元的不良资产包，近期更有华融资产管理公司价值222.2亿元的资产包被多家外国投资者组成的竞标团所得。以华融资产管理公司利用外资处置不良资产的情况为例：从2001年11月到2004年1月，华融资产管理公司共向外国机构投资者出售不良资产367亿元，占该公司累计处置不良资产总数的25.23%。
究竟应当如何看待和评估外资在参与中国的不良资产处置中的作用，对于下一步改进外资以及其他社会资本进入不良资产处置领域，具有积极的意义。在这个过程中，有一系列的问题值得研究，其中的关键，就是如何建立有效的考核约束机制。
一、建立清晰的不良资产考核约束机制是当前资产管理公司面临的一个难题
1999年以来，华融、信达、东方、长城四家金融资产管理(Asset Management Corporation )公司陆续剥离了四大国有商业银行大约13，939亿元的不良资产。金融资产管理公司采用债转股、资产重组、债务重组、对外合作和法律诉讼等手段先后处置了8,000多亿元的不良资产(不包括债转股部分)。
从年度的处置进度看，资产管理公司不良资产处置总量呈现每年递增的趋势。特别是从2002年下半年以来，四大金融资产管理公司加快了处置不良资产的速度，并积极向国内外投资者开放不良资产处置市场，同时通过债权拍卖等手段将不良资产转移给国外投资者。
根据中国银行业监督委员会2004年4月26日公布的最新统计报告表明，截至2004年3月末中国四家金融资产管理公司累计处置不良资产5,286.8亿元(不含债转股部分)，累计回收现金1,054.8亿元。从第一家金融资产管理成立的1999年4月到2001年1月末的一年多的时间内，共处置不良资产894.5亿元，回收现金97.6亿元。经过几年的经营，不良资产的处置取得了较大的进展，出现了逐年递增的趋势。
图1 金融资产管理公司处置不良资产走势图
从不同资产管理公司的情况看，四家金融资产管理公司的处置情况各不相同。通过四年多的运作，四家金融资产管理公司累计处置不良资产数量都已接近当初接收量的一半。由于各家金融资产管理公司所接收的不良资产状况不一样，因此，处理的难度也不尽相同，例如东方资产管理公司、信达资产管理公司的处置速度就相对较慢，这可能与这两家资产管理公司分别对应接收了中国银行和建设银行的较多的政策性贷款有关，所以对于这部分不良资产的处置存有较大难度。
图2显示了四家金融资产管理公司累计处置不良资产的比例。
图2 各金融资产管理公司累计处置不良资产比例图
从上述不良资产的处置进展看，如何考核资产管理公司的不良资产处置的绩效存在许多难题。首先，不同资产管理公司接收的不良资产可能在事实上存在较大的差异，不同资产管理公司之间的业绩比较难度较大。其次，因为缺乏一个可供比较的不良资产处置市场，使得如何评估资产管理公司的资产处置效率成为一个难题。
衡量不良资产的处置效率，除了应当考察资产回收比率、或者是损失比率外，现金回收水平也是一个值得重视的指标。从资产管理公司成立以来的经营实际状况看，不良资产处置初期，由于经验不足，金融资产管理公司接收了大量的抵债实物资产，但是实物资产不仅二次变现难度大，而且损失率高，导致了处置初期的现金回收率低。随着金融资产管理公司处置经验的不断增长，以及2001年开始，采用向外国机构投资者拍卖出售不良资产包的处置方式，使得不良资产的现金回收率大幅度上升。这主要是因为打包销售模式的债权债务关系简单明确，外国机构投资者中标后分批支付外汇，金融资产管理公司可以立即作为收入进行结汇，当期即可产生大量的现金流量。
从目前不良资产处置的进展和趋势看，由于资产管理公司在成立以来首先选择进行处置的不良资产往往是整个资产包中质量相对较好的资产，随着不良资产处置的不断推进，资产管理公司资产存量中相对优质、大宗资产的减少，不良资产打包拍卖的进度可能会有所放缓。从图3可以看出：虽然每年处置不良资产的数量都在增加，但是不良资产的现金回收率却呈现出下降的趋势。
图3 年处置不良资产数量与各年先进回收率走势对比图
二、外国机构投资者参与处置不良资产的特点及其作用
1.不良资产处置市场中的主要外资参与者
自从监管当局批准外国机构投资者进入中国的不良资产处置市场以后，众多的外国机构投资者都先后参与进来。其中有像摩根斯坦利(Morgan Stanly)、高盛集团(Goldman Sachs)、花旗集团旗下的所罗门美邦(Salomen Smith Barney)、雷曼兄弟公司(Lehman Brothers Holdings)、瑞银华宝(UBS Warburg)这样的华尔街知名投资银行，也有包括美国龙星公司(Lone Star)在内的专门从事不良资产处置的公司和多支共同基金。近期，世界银行旗下的国际金融公司(IFC)出资5,000万美元发起设立了专门从事中国不良资产处置业务的“长江中国”投资基金。无独有偶，亚洲开发银行(Asia Development Bank)也出资4,500万美元成立了“扬子”基金专门从事与房地产有关的不良资产处置工作。
2. 外国机构投资者热衷参与的不良资产处置领域通常有不同类型的管制带来的溢价
从目前的趋势看，外国机构投资者在不良资产处置中有明显的行业差异。现阶段，外资对能源电力、有色金属、交通运输、水处理及基础设施等行业表现出较高的兴趣，并且呈现以下的特点：
(1)外资热衷于具有特殊战略前景的不良资产：中国的不良资产广泛分布于不同的行业和地区，其中很多资产经过重组、整合后可以形成新的竞争力。国外投资者之所以对中国的许多行业都有浓厚的兴趣，是因为通过购买某类资产就可获得对目标公司的控制权利益。而且，相当部分的此类不良资产具有提高回收率的潜力。
经过整合的不良资产将为外国投资者提供一个较低的进入门槛，同收购一家运作正常的企业相比，花费的代价要小得多。况且在通常情况下，对于某些特殊行业外资是很难进入的。目前，能源电力行业、有色金属行业、交通设施行业和水处理等公用设施行业就是外国投资者所追捧的热点行业。由于这些行业具有投资巨大、建设周期长的特点，所以，一但收购了这类资产，外国投资者就可以用较小的投入进入到这些行业中，并且这些行业可以给债权购买者带来较为稳定的现金流。
(2)外资热衷于中国A股上市公司的债务或股份
现阶段，中国虽然已经实施了QFII(Qualified Foreign Institution Investor)制度，向合格的外国机构投资者开放国内的证券市场，但是真正能够申请到QFII资格的外国机构投资者只有少数几家。另一方面，中国的金融资产管理公司手中均持有为数不少的A股上市公司的债务或股份，外国投资者如果能够参与这些上市公司不良资产的处置，就有可能成为上市公司或其控股股东的债权人。这就意味着，通过参与处置不良资产就可以用较低的成本进入中国的A股市场。
上述两类行业，都存在一定程度的管制，外资金融这些领域的不良资产，实际上就享受到管制带来的溢价。
三、从外资参与看不良资产处置的考核约束机制完善
对于外资参与中国金融界的不良资产处置、并且表现出十分活跃的倾向，总体上是值得鼓励的。但是，外资参与的有关趋势，也从特定的角度显示出当前中国的不良资产处置中考核约束机制的缺陷。
第一，现金流的偏执
资产管理公司积极吸引外资参与不良资产处置的一个重要原因，是追求外资处置中可能带来的现金流。对于一个缺乏清晰的资产状况考核的资产管理公司来说，短期内较大的现金流不能能够满足整个资产管理公司的业务运作，而且可以为资产管理公司的员工带来奖金等短期效益。因此，较之追求整个不良资产的回收比率和处置的亏损率，资产管理公司目前的制度设计容易天然地强调追求短期现金流。
过分追求资产管理公司在不良资产处置上的现金流，实际上包含了一定程度上的道德风险。例如，这会刺激资产管理公司加快处置一些质量相对较好的不良资产，并且可能容易低估这些质量相对较好的不良资产的价格。如果不良资产的处置速度显著快于现金的回收速度，就必然为资产管理公司未来的发展留下了隐忧，因为未来需要处置的，往往是难度较大、回收现金较难的不良资产。
第二，考核指标的选择
如同其他机构参与不良资产处置一样，对于外资参与不良资产的处置，我们同样难以找到一个良好的指标，来衡量外资的处置效率是否较高、资产公司卖给外资的价格是否恰当、究竟资产处置的回收率应当多高为宜？在当初以帐面价格剥离的背景下，回答这些问题都十分困难；而如果不能很好地回答这些问题，对于外资参与处置不良资产的效果的客观评估就无从谈起。
第三，评估方法的差异
外资当前热衷于参与的不良资产，往往是当前存在一定程度准入管制的资产。这显示外资对于不良资产本身的兴趣未必充分，他们积极参与处置不良资产，在很大程度上是希望以较低的成本进入原来可能存在管制的业务领域。从这个意义上说，不良资产处置往往还成为外资进入中国市场的一个跳板。这显示资产管理公司与外资的评估方法还存在较大的差异。
因此，在下一阶段对外资乃至整个资产管理公司进行适当的考核约束时，应当合理选定考核目标，适当选择参考指标，同时酌情改进资产评估方法；其中特别是资产评估的方法，值得改进的余地尤其大。
国内现行不良资产评估和定价的工作主要是由资产管理公司内部的评估部门承担的，其主要约束基本上来说于金融监管部门和外部舆论的监督等的监督，基本上不存在内在的动力来进行充分有效的资产处置。从具体的评估定价方法上看，特别是对于较难处理的债权类资产而言，现行的主要方法是依照贷款五级分类原则制定的重置成本法。但是重置成本法的评估结果很难与外国投资者评估的结果相接轨。对于很多亏损企业，尽管他们拥有大量的土地、房产、机器设备以及一些其他账面资产，且这些资产单独拿出来在市场上确有一定价值，但他们组合在一起的效率并不高，甚至投资者认为他们不合适、不配套、不好处理。所以，这种以重置成本加和价格为依据的评估价在资本市场上就显得要价太高了。
从下一阶段外资参与处置不良资产的状况看，由于剩余不良资产的质量下降，要有效吸引包括外资在内的外部投资者的参与，资产管理公司可能还需要酌情调整评估定价体系。从发展趋势看，不良资产评估和定价的基本方法可以采用评估价值与协商定价相结合的方法，即由中介机构(如国际信用评级机构、会计师事务所、律师事务所)对金融资产管理公司持有的不良资产进行评定估算，以评估价值作为不良资产的参考价格。在此基础上，不良资产的买卖双方再进行直接协商，进一步确定不良资产的交易价格。因为被拿来交易的不良资产情况各不相同，涉及到不同的行业，所以还需要买卖双方进行联合尽职调查+议价的方式来对中介机构的估价进行进一步的补充和修正。
为了促进外资处置不良资产中的考核约束机制的建立，可以在竞标价格的结构性安排上作出相应的设计。一般来讲，在不良资产的认购过程中，由于不良资产的不确定性很高，可能会导致竞标的价格很低。在这种情况下，按照国际惯例，政府为了促进市场的发展，会安排贷款等优惠条件给投标团，以期促进投标。所谓竞标价，并不是一个单纯的价格，而是一整套结构性安排。其基本框架是：买卖双方成立合资公司，共同处置不良资产，买方在交易时向卖方支付一定数目的现金，然后将不良资产处置的所得优先用于对卖方的支付，达到某个数目之后，买卖双方再以分成的方式分享回收的现金。对于交易结构的安排，可以考虑在买方出价达不到卖方心理价位时，以买方出价作为交易成交价的首付现金部分，卖方在获得该出价的同时保留资产的部分收益分配权，而买方则通过在较大程度上锁定基本投资回报或获得融资便利来降低交易风险的交易策略。根据降低交易风险途径的不同，可以设计两种不同的交易结构：即锁定回报型和融通资金型。当面对拥有充裕资金的外国投资者时，资产管理公司可以提供锁定回报型交易结构；面对有融资需求的外国投资者时，资产管理公司可以提供融通资金型交易结构。当然，根据国外投资者的实际需要，资产管理公司也可以对两种交易结构进行适当的组合，设计出不同比例的混合型交易结构，形成更为清晰的约束机制。
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