反思中国股市脆弱之根源

　　主持人：王炯 特邀嘉宾：胡汝银

　　胡汝银小档案

　　1988年至1993年担任华东理工大学经济发展研究所研究员、所长，为华东理工大学工商经济学院创始人之一。1988年获复旦大学经济学博士学位。

　　1997年起任上海证券交易所研究中心主任，是上海市政府特聘决策咨询专家、上海国际金融研究中心常务理事、上海法律与经济研究所管理与学术委员会委员，复旦大学新政治经济学研究中心学术委员。

　　中国证券市场经历了这一轮下跌，又到了需要我们好好反思一下的时候了。在中国经济开放程度日益加大、中国经济保持高速增长的今天，中国资本市场为什么变得如此脆弱?中国资本市场要怎么样才能具备国际竞争力?这个一直萦绕在所有投资人心头的问题随着市场的再度低迷而被重新唤起。日前，记者带着这些问题走访了上海证券交易所研究中心总监胡汝银教授，请教了他对这些问题的看法。

　　证券市场也有增长模式之忧

　　主持人：胡教授，这一轮股市快速下跌，又使得市场变得人气涣散，缺乏吸引力。记得上一次股市跌到1307点的时候，引起了一场关于股市为什么缺乏吸引力的大讨论，那时我们进行了不少反思。现在股市又到了需要我们好好反思的点位了。为什么我们的股市在经历了十多年的发展之后还是如此脆弱?我们应该在哪里再补补课?

　　胡汝银：通常情况下，在经济持续增长的背景下，一定会随之崛起一批世界级的大公司，如韩国的三星、印度的软件企业等。然而，目前为止我们还很难说A股市场上有多少世界一流的公司。这就在客观上造成了A股市场竞争力的低下。

　　A股市场为何缺乏吸引力，需要进行系统性的思考。证券市场是经济的晴雨表，是窗口，因此它所反映的必然是实体经济的状况。在实体经济不少行业出现过度投资的问题时，证券市场也不可能独善其身。与实体经济一样，我们的证券市场同样存在过高投入，过低产出；产能过剩，回报率低，利润率低等实体经济中突出的问题。削弱了市场的可持续发展能力。

　　从深层次原因来分析的话，就是投资机制、激励机制、资源配置机制改革不到位，证券市场的发展基本沿用了实体经济发展的模式。在上市公司上市而不改制的同时，股份制、民营化和国有的证券公司同样问题丛生，甚至成为新的风险来源。目前，实体经济仍未能摆脱政府主导、外延扩张式的模式。高投入、低产出、原材料瓶颈、技术含量与附加值低、官商一体等东南亚金融危机时就饱受批评的东亚增长模式，仍是目前经济增长的主流。与此同时，证券市场继续表现为资金驱动、短期利益驱动、政府驱动型的浅碟型市场，并明显表现出功能单一、抗波动能力差、缺乏效率的特征。

　　金融市场的自由化和全球化是一个必然趋势，也是一个必然选择。因此，市场的国际化、规范化也是必然的。在市场化的进程中，我认为，首先应推动国内股市市场化，加快建立以市场为基础的金融创新、监管体制和公司治理机制。

　　股市制度建设穿新鞋走老路

　　主持人：十几年的股市发展过程中，我们不断地看到有大股东掏空上市公司的事发生，不断地看到有公司高管携款逃跑的事，还不断地看到一个个公司被弄到资不抵债的地步。这一轮下跌中，也有不少这样的事情出现。我们有独立董事制度，有中介机构，有执法监管机构，但为什么这样的事还是层出不穷?这是否暴露出我们在法律和制度上还存在缺陷需要进一步完善?

　　胡汝银：证券市场的发展、证券业的发展尽管这些年来取得了一些进步，但在很大程度上仍缺乏市场经济赖以健全运作的诚信机制，计划经济的模式依旧存在。包括不少公司上市虚假包装的背后，都有着地方政府利益的驱动。从某种层面来看，证券市场的运作机制甚至是落后于其他行业的。如产品创新的非市场化和过度管制就是突出的一个例子。

　　目前，证券市场的微观主体仍存在着严重的政府主导与内部人控制的色彩。掏空行为不仅出现在部分上市公司，同样也出现在少数证券公司，掏空的范围更扩大到客户的资产和资金。这些年来，少数证券公司破产、变相破产、倒闭的事件，并未能引发制度的相应变革。穿新鞋走老路的情况十分突出，类似的错误一再重复，出现的问题惊人地相似，而实际的解决方案都只是就事论事地治标而不是治本，不善于从制度上亡羊补牢，不善于从问题中学习和改革。

　　用政府管制和行政直接控制来代替合规性监管和市场的自我治理，是制度基础薄弱的一个主要特征，而制度建设和行业与公司的自我治理机制建设的滞后，是风险控制机制不健全的集中反映。目前自律组织民间化、市场化程度还不高，证券公司的自我治理机制极不完善，因此往往导致整个证券业和证券市场的风险基础十分脆弱。举个很简单的例子，如果未来引入证券衍生产品的话，这个原来可以用来改善风险管理的有效工具，会因为上述问题的存在而诱发更大的风险。这就好像一味补药由于病人体质太弱而不仅达不到应有的功效，反而造成适得其反的效果。

　　我认为，之所以近年来问题不断，很大程度上与没有采取系统性的制度化的解决方案有关。不少案例往往被作为个案或个人行为来看待，而没有在体制环境、市场环境和运行机制上作出相应的修正。歧路亡羊，羊一亡再亡而歧路依旧，结果必定亡羊不断，必定不停地简单重复昨天的故事。

　　问题反复出现的另一个重要原因还在于过罚不相当。现有法律处罚威慑力不足，让违规者仍有产生犯错的冲动。法制机制的完善不仅需要体现在立法方面，也需要体现在执法方面。虽然证券法、公司法这两部根本大法都已诞生数年，但内幕交易被查处的还没有，操纵市场被查处的比例也不高，处罚的力度不足。在事先的预防性制度安排不足，事后的处罚和法律措施又未能到位的情况下，问题的不断出现也就成为必然。同时，这种状况也为各种不当行为提供了很强的激励，并导致逆向选择。在扭曲的激励机制下，不规范运作反而私人收益更高，撑死胆大的，饿死胆小的，巨大的私人利益诱惑，导致人们一再铤而走险。

　　差距不在市场规模而在于质量

　　主持人：英美股市也一样是惟利是图的，其中也有公司造假的案例，也有机构违规的事情发生，但是西方市场的这类事件似乎不会使投资者信心有根本损伤，这是为什么?其中是否有我们可以借鉴的地方?境内证券市场与境外证券市场相比还有一段差距，这段差距究竟是什么呢?

　　胡汝银：的确，英美成熟的市场上也存在着漏洞和丑闻，在法律上也会出现真空，但这些市场的一个很大的优点在于有着健全的社会机制和商业文化，有着亡羊补牢的快速校正制度。在这个市场上，不当行为会被曝光，会被视为是耻辱。作为证券市场看门狗的监管者的地位十分独立，功能到位，存在着良好的社会专业化分工和权力制衡关系。美国证监会的唯一职能就是执法，确保市场公正、有效地运作，维持干净、健全的市场环境。它既不关注市场走势，也不考虑产品创新。当安然、世通等丑闻曝光后，美国的立法者有针对性地快速推出了新的法案，执法机构、政府、监管机构、自律组织也都快速地推出了校正措施。专业分工明确，专业化程度高，各施其职，各尽所能，高效运作，是英美市场的一大特征。

　　由于市场机制健全运作和自由、有效地调节，避免了市场扭曲和资源浪费。比如，前几年纳斯达克市场在人们真正意识到存在巨大的新经济泡沫之后，股票价格水平很快就急速地、大规模地下跌并调整到位。这种基于市场基本因素的充分调整，并没有削减市场的竞争力，反而为市场未来的发展重新留下了空间，打下了坚实的平台，使市场迅速恢复了供求均衡，迅速恢复了对投资者的吸引力。与此形成鲜明对照的是日本市场，由于政府干预过多，市场价格水平长期处于不合理的状态，供求失衡，复苏的过程非常漫长。

　　与英美成熟市场相比，我们的差距主要不在于市场规模，而在于质量--法律体系的质量、监管的质量、上市公司的质量、中介机构的质量以及市场运作的质量。尽管我们的硬件系统是一流的，但这并不能确保市场运作的质量，在某种程度上还容易放大弱点。就先进的现代化的电子交易系统而言，如果输进去的交易标的是垃圾，那么通过硬件处理后出来的交易标的还将是垃圾，而不管交易价格有多高。事实上，垃圾证券资产溢价交易，必定导致供给超过需求，导致资产提供者排长队融资和他们的融资要求难以得到满足，导致发行人的融资饥渴症；另一方面，则会导致投资者以高价购入低回报的资产，导致投资者的短期行为和博傻行为，导致市场的过度波动和过度投机，导致市场的高风险和过度脆弱。长此以往，既会造成上市资源的大量外流，也会造成大量的长期投资者不敢进入市场，或进入后遭受长期投资亏损的灭顶之灾。

　　定价机制扭曲放大风险

　　主持人：有人说，中国股市仍是资金推动型股市，只要有资金进去，股市就会上升，就会有财富效应，就会有吸引力。问题是我们如何才能吸引资金进入股市?在这一轮下跌之前，已经有不少储蓄资金通过购买基金的形式进入股市，但是现在呢，又出现没有新的资金敢轻易进去的情况。我们如何才能营造出一种能持续不断地吸引资金流入的氛围或机制呢?

　　胡汝银：证券市场的效率和国际竞争力，在很大程度上取决于制度效率，取决于市场的定价效率。股市的投资价值可以从两个层面去思考：一是价值层面，即上市公司的价值及其动态的价值创造能力；二是价格层面，即定价的合理性，价格水平与定价机制的合理性。从目前上市公司的价值创造能力来看，A股市场整体竞争力落后。最近一直在讨论的QFII为何进场迟疑，一个很重要的原因就在于中国的大公司、最优质的公司基本都在海外上市。所谓日本老太投资中国股市赚了大钱，其投资的是H股。而巴菲特购入中国石油，罗杰斯暂不考虑A股市场投资都是A股市场缺乏吸引力的一个直接体现。

　　从定价机制来看，股市要想具有长期的吸引力，就必须对资产本身做出合理的定价。任何资产都可以有一个价格，关键在于价格是否合理。合理的价格能自动地实现供求均衡。垃圾卖成垃圾的价格--这种价格也可能是负的，是对购买者提供的一种足够的补贴--而不是卖成珍品的价格，也会有足够的市场需求，而不会出现剧烈的市场不平衡。我国证券市场过度脆弱，一有风吹草动股价水平就大幅波动，市场接纳IPO的容量过小，其内在原因就是整个市场的定价水平与资产内在价值严重背离。劣质资产折价，优质资产溢价是客观规律，是现代经济学和金融学的常识。我个人认为，中国A股市场虽然是一个高成长的新兴市场，但由于这种成长的质量不高，由于上市公司的资产质量和市场的整体质量不高，因此不应当出现市场溢价，而应出现折价。一个最典型的例子就是在香港市场上，与其他蓝筹股相比，我们的H股往往都有一定程度的折价。只要价格合理了，物有所值，就会有投资者购买。相反，就很难获得投资者的长期认同。例如，中小企业板块本来是向前走了一步，但由于上市定价的扭曲而增加了市场风险。市场行为和证券业行为的不成熟再次制约了改革效果的发挥，再次导致历史错误的简单重复。

　　中国证券市场发展需要有质的飞跃，需要有战略眼光和专业化的理性思维，需要强化社会责任感和历史使命感，需要有良好的职业道德和市场机制，需要重新构造保证市场健康运作的制度架构和微观经济基础，包括通过以有利于市场持续发展的条件减持国有股，同时引入做空机制和股指期货等风险管理工具，重新构造市场定价环境与定价机制，真正实现市场投资模式由资金驱动型转向价值驱动型。过于浮躁，急功近利，不顾一切、不择手段地追求一己一业的眼前私利，不顾市场的价值基础而一味地狂炒和紧盯股票价格，只会误国误民，违背市场的内在规律，使市场发展进入歧途。此外，在微观改革措施不到位的时候，会出现对外部行政干预的持续依赖，并形成恶性循环。迅速而又全面的系统改革，是摆脱这种恶性循环的最有效途径。

　　上海证券报