国资委研究中心党委书记李保民近期在"中国产权交易市场:带给世界的机遇"座谈会上表示,管理层或职工持股将是盘活国资的一项重要手段和解决方式,职工持股对于解决国有企业产权多元化问题非常需要。

    李保民的表态让市场的注意力再次聚焦于管理层和职工持股问题上,ESOP又成为舆论界讨论的热点。

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    一、 与其他产权改革方式相比,ESOP具备的优势和特色分析

    实现国有企业产权多元化的方式有多种选择,如引进外资、民营资本、养老基金等机构投资者、国有企业之间相互参股等。与这些方式相比,ESOP具有独特的优势和特色,主要表现在以下方面:

    1、容易被国有企业管理层和职工接受,可操作性强

    由于国有企业出资人一直不能真正到位,国有企业的管理人员不仅仅是公司的经理人员,而且在实际上还行使了一部分出资人的职能。外来收购者进入公司之后,即使承诺继续聘用原来的管理人员,原管理人员的权力和利益也会受到显著的影响,因此外部收购者的进入很容易受到现有管理层的排斥。在得不到管理人员配合的情况下,国有企业产权改革的进程必将受到不利影响,因为受让方一般都不愿意收购一家管理层不稳定的企业。另外,对绝大部分大型国有企业来说,由少数管理人员单独收购企业也是不现实的,因为:1)巨额收购资金难以筹措,即使有人愿意提供贷款,将来还款的压力也是十分巨大的；2)大部分职工不能同时分享公司未来成长的利益,职工心理难以接受。

    ESOP不仅可以实现国有企业的产权改革,而且相关资金的筹集难度也不大。一般来说,大型国有企业职工人数众多,即使单个职工的持股数量不多,集中起来就可占总股本的相当比例。

    2、有利于改善国有控股企业的公司治理水平

    对于少数难以在短期内完成产权改革的大型企业,以及国家从战略出发需要长期保持控股地位的骨干企业,所有者不能到位仍将是它们长期面临的问题,国资委的成立虽然能够在一定程度上缓和上述矛盾,但难以从根本上解决问题。对于这类企业,我们建议国家可以先拿出20%-30%的股权实施ESOP,充分调动国有企业员工所具有的"主人翁"意识,一定程度上弥补所有者缺位问题。

    我们在实际工作中发现,最关心国有企业命运的主要有两类人:其一、创业型的企业领导人。很多老一辈企业家将自己一生的心血都凝聚在企业的发展中,他们在自己职业生涯的晚年往往视企业如子女,他们对企业的感情是其他人无法替代的；其二、长期工作在企业的老职工。他们往往一踏入社会就在该企业工作,配偶和子女也大都在同一企业上班,他们既对企业怀有深厚的感情,个人或家庭生活也最离不开企业,企业的命运与他们个人、乃至整个家庭的命运休戚相关。在改制的时候,我们经常视他们为包袱,唯恐避之不及。其实,他们对企业的忠诚感和归属感正是很多西方企业家梦寐以求的目标,是我国国有企业长期发展过程中留下的一笔宝贵精神沉淀,属于国有企业独有的无形资产,如何发挥作用关键取决于我们的制度设计。如果通过ESOP使上述两类人成为国有企业的长期股东,他们将会不遗余力地为企业的发展保驾护航。作为公司股东,他们与一般的社会公众股东相比具有如下优势:1)他们熟悉公司的每个角落,所提意见将更具有针对性；2)他们一般都会选择用手投票,而不是用脚投票,因为他们离不开这个企业。

    3、有利于改制企业的平稳过渡,减少社会就业压力

    在美国,很多企业主在年老退休前愿意首选ESOP方式实现公司所有权向内部职工过渡,因为将自己的企业卖给不熟悉的第三方不仅感情上难以接受,而且还存在着较大的管理风险。对于我国的国有企业来说,ESOP不仅可实现内部管理的平稳过渡,而且还可减少社会的整体就业压力。与ESOP相比,外部收购者更倾向于通过裁减员工来提高企业运行效率,因为这种方式最简单、最快捷。如果国有企业通过ESOP实现产权改革之后,则管理人员和职工更有可能通过相互妥协的方式解决职工就业与企业效益之间的矛盾:管理人员设法增加就业岗位,职工尽量降低就业条件。在当前国企改制与社会就业存在巨大矛盾的时候,我们应当格外重视ESOP。

    4、将ESOP作为国有资本退出前的"预备环节",实现国有资本价值的最大化

    如果国有资本在退出之前,拿出一定比例(如20%-30%)实施ESOP,则可以显著提高剩余国有资本的转让价值,因为ESOP之后,大部分国有企业的公司治理水平将上升一个台阶,根据西方学者的研究,西方成熟的投资者一般愿意为公司治理水平好的公司多支付20%-30%的收购溢价。即使政府在实施ESOP过程中向职工做出了部分让利,仍可实现国有企业退出时整体价值的最大化。举例说明如下:假设某国有独资企业当前的国有股权公允价值为10亿元,政府先拿出30%的股权实施ESOP,为了鼓励管理层和职工购买股权,假设政府将该30%的股权按照公允价格的7折出售给管理层和职工,只要ESOP过程中制度设计合理,该公司的法人治理水平必将有所改善,那么该公司剩余70%的国有股权升值幅度可在20%-30%左右,即升值1.4至2.1亿元左右。扣除ESOP过程中的价格折让损失的0.9亿元,政府可回收的价值仍将提高5%-14%。

    5、有利于留住核心人才

    随着时代的发展,大部分优秀的管理人才和核心技术人才都越来越不满足于简单的工资待遇,希望拥有一定数量的公司股权。如果国有企业不能及时给予他们股权激励,则人才流失将在所难免,国有企业在人才竞争方面将会始终处于劣势,目前美国90%的企业都对管理人员和核心技术人员采取了股权激励。对于大部分国有企业来说,ESOP是最具有可操作性的股权激励措施。

    6、有利于企业管理层的新老交替

    联想集团当年就是利用一定比例的国有股让一批创业元老自愿退出了公司管理层,让年轻人走上了主要管理岗位,这为联想集团的后续发展提供了有力的人才保证。对很多国有企业领导人来说,将一生的心血贡献给企业之后,让他们"挥挥手"就与企业作别,是一件很痛苦的选择。通过ESOP让老一辈企业家获得一定数量的公司股权,既是对他们过去历史贡献的承认,也可以让他们继续以股东身份参与公司事务,发挥余热。

    7、有利于体现社会公正,对现任管理人员形成"正向激励"

    现实中存在这样的悖论:企业经营业绩越差,管理人员和职工越容易取得企业的控股权,因为政府往往避之不及；企业经营业绩越好,管理人员和职工反而越难以获得本企业的股权。因为地方政府不愿意轻易放弃一个"乖孩子",另外,好企业的净资产也会越来越大,管理人员和职工收购的难度也越来越大。这种现象长久下去,必将对国有企业管理者产生"逆向激励"。因此,政府不仅应当明确鼓励经营业绩好的企业实施ESOP,而且还应当主动协助该企业管理人员解决资金来源问题。对于大部分廉洁的国有企业管理人员来说,个人的支付能力总是十分有限的。

    二、 ESOP可能存在的问题和相应对策

    凡事总是有利有弊,ESOP也不例外。ESOP在具备上述诸多优点的同时也存在如下缺点:

    1、如果持股比例过于平均,则容易产生新的大锅饭体制

    国内外的诸多案例表明,如果ESOP持股比例过于平均,则在产生短期的激励效果之后很容易形成新的大锅饭体制,因为大家都存在"搭便车"的心理,往往导致无人对公司长期发展负责。持股比例过于平均还容易产生另一种后果:管理人员不敢从严管理职工,使公司内部纪律逐步松弛,裁减员工的难度就更大。

    2、存在高比例派现的倾向,可能削弱公司长期竞争力

    国内实施ESOP的上市公司大都出现了高比例现金分红的现象,主要原因在以下两方面:1)管理人员和职工偿债压力较大；2)职工一般更倾向于短期现金收益。如果过于强调现金分红,就可能削弱公司长期竞争力。

    3、股权表决制度容易出现混乱

    大型企业的ESOP可能涉及近万人,让所有人都参与股东大会的表决显然不现实,由少数人代理表决又容易剥夺职工的知情权和表决权,削弱ESOP在改善公司治理方面的价值。

    4、如果股权管理不当,则可能产生非法股票交易

    对证券市场不够了解的人很容易将ESOP中的职工持股等同于过去的内部职工股,在过去上市公司内部职工股暴利的影响下,很多人会以投机的心理去炒作ESOP中的职工个人持股,扰乱正常的市场秩序。

    针对上述问题,我们认为可以采取如下措施予以避免:1)尽可能提高管理人员的持股数量或持股比例,尤其应提高主要管理人员的持股数量或比例,避免持股的平均化倾向；2)聘请专业财务顾问设计股权管理制度和股权表决制度。合理的股权管理制度可从源头上杜绝非法交易。科学的股权表决制度既要让广大职工拥有知情权和表决权,又要具备足够的效率,对企业来说,效率总是第一的。专业财务顾问在ESOP中的作用不仅体现在有关股权管理制度的设计方面,而且可以利用自身的独立身份和专业优势,使管理层与职工、主要管理人员个人之间的利益和要求得到协调、统一。在实际操作中,上述各种矛盾的出现总是难免的,有时候还相当尖锐。

    三、 政策建议

    1、政府部门应当明确鼓励符合条件的国有企业实施ESOP,或将ESOP作为国有资本退出前的必备环节

    目前的政策中仅有"不允许管理层收购"的规定,还没有鼓励管理层收购的规定,显然是不完整的。政府应当明确鼓励人力资本密度高的高新技术企业、服务性企业以及经营业绩突出的优势企业实施ESOP。即使对于少数不太适合将ESOP作为产权改革最终模式的国有企业,例如资本高度密集的汽车制造企业,政府也可将ESOP作为战略投资者进入之前的过渡性制度安排,这样既可提高国有资本的整体转让价值,也可提高国有资本的退出速度,因为外部战略投资者更愿意与管理人员共担风险。

    2、出台与ESOP配套的优惠政策

    在美国,不仅参与ESOP的职工不必从自己口袋里掏钱买股票,而且美国国会和政府为了鼓励企业主实施ESOP计划,还制定了一系列的税收优惠政策。据初步统计1977年至1983年间,由于ESOP而减少的联邦收入约为130亿美元,平均每年高达19亿美元。虽然在中国国有企业进行免费的ESOP尚不具备条件,但政府至少应当出台如下配套优惠政策:1)在同等条件下ESOP的转让价格应当适当下浮一定幅度。一方面管理层和职工的资本实力和风险承受能力无法与外部投资者相提并论,另一方面大部分国有企业一直未执行真正的市场化薪酬体系,企业净资产中包含了全体职工的长期积累；2)在条件成熟的时候,应当允许改制企业以捐赠、担保等适当方式向职工提供支持。在美国,ESOP大都得到了企业的财务支持和贷款担保；3)允许金融机构向职工提供贷款用于ESOP。

    3、国务院国资委应适当下放ESOP审批权限

    深华强的ESOP得到了地方政府的大力支持,但一直得不到国务院国资委的批复,明显反映出地方政府与国资委的态度差异。ESOP不同于一般性质的国有股转让,其股权转让价格和转让比例更多的是体现政府与职工利益的平衡,政府不能单纯追求转让价格的最大化。一般来说,国务院国资委远离改制企业,无法准确判断转让价格和转让比例的合理性,应当将审批权下放给当地政府。对于地方政府在审批过程中可能出现的不规范操作行为,正确的做法应当是加强对有关人员的纪律监督,做到权力和责任的统一,不能因此加大国有企业改制的制度运行成本。

    资料链接

    ESOP概念辨析

    管理层和职工持股不仅在国内是热点问题,在美国同样也是如火如荼。

    在美国,管理层和职工持股被简称为"ESOP",是"employee stock ownershipplan"的缩写。ESOP与国内曾经广泛流行的"职工内部股"虽然在形式上存在相似之处,但内涵方面存在显著的差异:1)ESOP强调的是职工对公司利益的长期分享,内部职工股则更多地包含二级市场投机成分；2)ESOP的职工持股主要来源于企业主或公司的无偿捐赠,"内部职工股"则主要来源于职工以现金方式的购买。

    ESOP与目前流行的管理层收购(即MBO)相比,也存在显著的差异:1)MBO指的是少数管理人员对公司的收购,ESOP一般包括在该企业就业的绝大部分职工；2)MBO强调的是取得公司控制权,而ESOP强调是全体职工对公司经营管理的参与、对经营成果的分享。

    从上述简单分析中我们不难发现,ESOP模式与过去的内部职工股模式以及目前流行的MBO模式相比,将具有更强的生命力、更大的推广价值,ESOP应当成为我国国有企业产权改革的重要模式之一。

    ESOP在美国的起源

    ESOP是美国员工所有制众多实现形式中的一种。

    从理论起源上,员工持股计划主要源于路易斯·凯尔索(LouisKelso)扩大资本所有权的思想。他认为现代市场经济和科技进步使资本投入对产出的贡献越来越大,如果资本只掌握在少数人手中,产权集中,则经济发展的好处将主要集中于少数人手中,大多数人将不能分享到资本主义的好处,这将造成严重的分配不公,从而影响到社会的稳定和资本主义的生存与发展。为此,凯尔索等人希望能建立起使资本主义所有权分散化的新机制,使人们都有可能获得劳动收入和资本收入这两种收入,并能以某种方式使大多数并不富有的人得到一定数量的资本,从而拥有一定的生产性资源。ESOP是他们为实现这一目的而提出的一种方案。但在当时,几乎没有公司接受和实践凯尔索的思想,因为按照当时的法律规定,借款购股是被禁止的(该规定与我国的目前现状相当类似)。

    美国联邦和州议会的相关立法为员工持股的产生和发展创造了条件和良好的外部环境。

    1973年,当时任参议院财经委员会主席的参议员拉塞尔·朗了解并接受了凯尔索的思想,认为应该从税法上制定允许和鼓励员工利益的法律。在制定1974年的《雇员退休收入保障法》的过程中,朗等人促使这部联邦法律成为实施员工持股最重要的法律依据之一。国会也修订了许多法律来规范和鼓励员工持股计划,最主要的包括1984年和1986年的《税制改革法》,1996年的《小企业就业保护法》和1997年的《赋税人信任法》。而美国各州中有一半以上的州制定了促进员工持股计划的法律。

    正是因为得到国会和政府的大力支持,ESOP在美国迅速得到了普及。

    根据美国全国职工持股中心提供的最新统计数据,到1998年,美国通过员工持股计划及其他实现员工持股的企业有14000多家,有3000多万职工持股,员工持股计划涉及的资产总值超过4000多亿美元。

    从企业的经营业绩看,ESOP在美国也是相当成功的。据美国全国员工持股中心的研究结果,实行员工持股计划的公司在企业生产率上比不实行的公司平均高8%-11%。Rutgers大学的JosephBlasi和Donald Kruse以及Baltimore大学的MichaelConte在一份上市公司的研究报告中发现了职工持股与股票业绩之间的正相关关系。"非加权的职工持股指数"反映的是在NYSE,AMEXH和NASDAQ交易所上市且有超过10%的股票是被员工持有的355家上市公司的平均股票价格,1991年,该指数上升了35.9%,而同期标准普尔指数下降26.3%、道琼斯指数下降20%；1992年,该指数上升了22.9%,而同期前两种指数的上升幅度均不高于4.5%。

    ESOP在中国的实践

    在中国,实施ESOP的公司案例也是比比皆是,典型的案例有大众科创、TCL、联想集团、宇通客车(资讯 行情 论坛)、特变电工(资讯 行情 论坛)、海螺集团,深华强、安徽水利(资讯 行情 论坛)等多家公司正在等待最后的批复。

    虽然目前国内学术界尚未对ESOP的经济效应进行系统性的实证研究,但从上述多家公司的实际运行结果看,ESOP确实能够有效改善原国有企业的公司治理水平,保持公司管理层和公司发展战略的长期稳定,显著增强企业的市场竞争力。