过渡性行情孕育机会——2004年下半年股市投资策略

　　2004年的行情为由熊转牛的过渡年，主要特征是市场活跃程度强于2003年。沪指的高点已高于2003年，低点也将高于2003年的1307点。但由于经济和市场转轨所带来的不确定性，过渡行情将较为复杂和反复

　　下半年市场走势尽管相对低调，但并不悲观。市场需要对上半年的过度下跌进行反弹修正。支持下半年行情的基本面因素在于，中国宏观经济能够实现软着陆，上市公司的业绩 将继续增长。市场整体的定价水平处在1997年以来的最低值，对资金的吸引力增强

　　由于市场资金面存在压力，宏观紧缩政策还会对市场产生一定的后续影响，加上历史遗留问题的困扰，下半年大盘的反弹力度也将有限，总体将在相对低位水平运行

　　支持中国股市由熊转牛的基础在于：国务院《意见》得到全面贯彻落实；宏观调控之后中国经济走势将更加健康；违规资金撤离股市后，新的阳光资金不断进入市场

　　下半年的操作策略应注意以下几点：坚持波段操作的趋势投资策略；适当运用自下而上的选股策略；关注代表中国经济未来发展方向的产业；选择瓶颈类产业作为资金避风港；关注超跌带来的投资机会；关注中小企业板带来的市场机会

　　宏观紧缩影响待消化

　　宏观紧缩压力趋缓。中国股市与宏观经济的关系从来没有如此这样密切过，宏观政策面的冷暖直接牵动着股市的涨跌，从GDP增长到物价上涨，从利率走势到汇率预期，从提高存款准备金比率到收缩信贷，股票市场无不作出敏感反映。尽管目前宏观经济形势仍不十分明朗，但种种迹象表明，宏观经济各项指标有降温趋向，经济软着陆应在预期之中。

　　而在看到宏观紧缩压力缓解的同时，也需要警惕以下风险：一是可能带给金融体系的风险。此前国债市场所受的影响已有目共睹，银行和保险公司大量持有国债，国债市场大幅下跌造成了巨大损失。而对固定资产投资规模进行控制，可能出现不少半途而废的工程，随着时间的推移，不排除部分变为银行坏账的可能性。二是宏观紧缩对部分产业的影响仍存在不确定性。目前与固定资产投资关系密切的产业反应敏感，如钢铁、有色金属、机械、水泥等行业已出现明显降温态势。但经济作为一个有机的整体，固定资产投资的降温也必然会对其他产业产生相关影响，只不过有些行业的影响要相对滞后一些。

　　经济增长模式转型对资本市场影响深远。2004年上半年，宏观调控政策对股票市场带来的冲击之大可谓前所未有。这次紧缩政策，应当说政府已事先给出了信号，但是市场则未未引起足够重视。在此次宏观调控政策组合拳出台之前，中国经济问题暴露并不明显，经济运行各项指标正常，以至让人产生了松懈心理。而政府之所以要提前出手，一方面是为了防患于未然，更重要的则是出于落实要实现科学发展观的需要。在2003年10月的十六届三中全会提出了统筹协调发展的新战略，而在今年两会之前，中央专门举办了省部级主要领导科学发展观研究班，科学发展观已成为新一届领导指导经济工作的重要思想。在这样的背景下，政府尽早出手对经济进行宏观调控是很自然的。尽管当前宏观紧缩政策的压力在缓解，但政府新的科学发展观必将会中国经济产生深远影响，由此也必然会对中国资本市场产生深远影响。

　　下半年资金面有压力

　　成交量仍处在低位区。市场资金面状况直接影响到大盘走势，考虑到市场规模扩大之后的可比性，可采用换手率指标来进行分析。

　　从历史数据来看，换手率与大盘走势关联性很强，而且往往要领先大盘指数变化。2003年9、10月份以来，市场的换手率已开始见底回升，由此造就了2003年11月份至今年1-3月的市场行情；而2004年3月之后，市场换手率明显下降，4月以来市场的调整也就显得很自然了。从最新趋势来看，6月份市场日均成交金额已出现回升势头，如果数据能在7月份得到进一步确认，则市场出现一波像样的反弹行情也是可以预期的。

　　保证金数据呈下降态势。保证金数量是直接反应市场资金情况的数据，其与大盘的走势更是关系密切。从数据变化来看，2003年10月份保证金数量开始止跌回升，随后行情启动；而2004年3月份以来，保证金总额已开始下降，大盘随之步入调整。从保证金数据变化情况看，5月份尚未出现启稳，因此6月市场的调整也就在所难免。今年5月份保证金数据尽管仍高于2003年9月时的数据，但已处于较低的水平，随着该数据的启稳回升，下半年市场可能迎来新一波反弹。

　　场外资金入市谨慎。目前场外资金进入证券市场的渠道主要有两条：一条是中小投资者新增开户资金，另一条是证券投资基金募集资金。从市场开户数据来看，今年2月份市场日均开户数最高，每天约18000户，而此后开户数据则出现大幅下降，到5月份减少到每天5000左右，这意味着中小投资者进入股市的资金大大减少。

　　再看开放式基金的发行，今年以来基金发行速度较快，到4月底时开放式基金总发行规模已接近2002年与2003年基金发行的总和。但是市场对基金的资金供应也不可期望太高，因为基金发行的难度在增加，近几个月发行规模已呈递减之势。

　　除了证券投资基金外，社保基金、保险资金和企业年金资金也存在入市潜力。从进展情况来看，社保资金入市步伐要相对快一些，目前社保基金正在挑选投资管理人。不过，其谨慎投资的思路不会变。

　　扩容压力不容忽视。在场外资金入市越来越谨慎之际，股票市场的融资节奏则在加快，与去年同期相比，上半年国内市场的融资额已以上了一个数量级。

　　市场已运行在低风险区

　　从流通市值变化趋势来看，市场已运行至低位区。流通市值反映了市场中的财富总量，其运行区间相对稳定。从沪深股市流通市值变化趋势来看，流通市值在12500-13000亿区域属于近4年来的底部区域，有较强的支撑，属于低风险区，目前大盘已运行至这一区域，不会轻易跌破。

　　今年市场运行顶部在抬高，底部也有望抬高。2004年上半年市场最高上涨至1783点，创出两年来的新高，而1783点附近正好是自2245点与1307点连线的50%位置，随后的回落也很自然。由于1300点附近是市场4年半以来的底部，不会轻易跌破。这样，2004年的低点也将比2003年高，由此有望形成一个新的上升通道，奠定未来市场发展的基础。

　　从市场的定价水平来看，目前市场处在1997年以来最低水平。以2004年6月18日股价计算，沪深市场的市盈率为28倍，该数字为1996年底以来的最低水平。目前沪指在1400点附近，而1996年底的点位为865点，当时的市盈率则为33.5倍，从这一点来看，大盘目前也运行在低风险区。

　　后市投资思路及建议

　　坚持波段操作策略。由于中国证券市场的特殊性，买入并持有股票的策略并不合适，波段操作在相当长的时间内应成为投资者的基本策略。进行波段操作的原则有两点：其一，对于大盘来说，当市场的系统性风险较低时买入股票，当市场的系统性风险累积较大时卖出股票；其二，对个股来说，寻找那些估值水平明显低于市场平均水平的公司买入，待其估值水平接近或超过市场估值水平时卖出。

　　奉行自下而上的选股策略。一方面，随着价值投资的盛行，投资者对行业的关注程度前所未有，有潜力的行业已被提前挖掘，行业挖掘的难度越来越大，2004年采取自上而下方法投资的获利空间将相对缩小。另一方面，宏观调控使得部分行业发展存在不确定性，年初机构曾看好的行业大多是投资品行业，受宏观调控影响较大。而受宏观调控影响较小的消费品行业，企业经营业绩分化较大，呈现出离散化特点，行业特征与公司经营业绩不同步，由此使得自下而上的方法更能挖掘出新的投资机会。比如白酒行业，尽管社会总体需求量在萎缩，但行业内部两极分化明显，在一些企业面临生存危机的时候，贵州茅台、五粮液则仍然表现出良好的成长性。

　　关注代表中国经济未来发展方向的产业。为落实科学发展观，今后政府的税收、财政、货币政策及法规都将出现调整，由此必将使产业发展环境发生重大改变，那些具有比较优势、节约资源、绿色环保的产业将获得较多的发展机遇，为此应关注消费电子、信息、食品、环保、农业等产业。这样，对上市公司的投资评价标准也必须随之而变，目前主要通过每股收益高低、盈利多少、增长快慢等衡量上市公司投资价值的方法已明显存在不足。以高污染、高能耗为代价实现的业绩增长是一种不可持续的增长，上市公司必须承担应有的社会责任，在安全、环保方面欠账应视为一种应付账款，机构投资者有必要建立新的价值评价标准，重新检阅自己的股票池。

　　选择瓶颈类产业作为资金避风港。相对来讲，国民经济瓶颈类产业受宏观经济紧缩政策影响较小，同时其行业前景的可预测程度较高，投资风险较低。在调整市道，作为防御性策略，可选择其作为资金的避风港。目前，制约我国经济发展最明显的瓶颈产业主要为煤电油运等产业，尽管政府的宏观紧缩政策是要控制投资，但这几个行业还需要继续大力发展，因此其行业景气周期可持续。

　　关注超跌带来的投资机会。在今年4月份以来的调整中，有色金属、钢铁等类股票由于受宏观紧缩政策影响较大，跌幅也很大，有理由相信已反映过度，其自身也存在强烈的反弹要求。另外，这些股票的市盈率也普遍较低，随着下半年宏观形势的明朗化，部分行业面临的紧缩压力有望减轻，投资机会也将逐步显现。

　　积极关注中小企业板带来的市场机会。中小企业板仍是下半年市场的热点，只是由于其开盘定位的不确定性，现在还很难评估其投资机会。估计在中小企业板开盘之初，由于广受关注而投资机会暂时有限，随着时间的推移及股票数量的增多，一些公司可能出现定位偏低的情况，届时其投资机会就将显现出来。