汽车 亢奋过后归于平静

　　今年前五月行业销售同比增长27.57%，环比增长-20.43%。环比增幅的大幅下降，加上库存总量继续上升，引起了公众对汽车行业发展前景的担忧，而持续降价潮下企业的盈利前景则更不被看好。

　　从统计数据看，行业发展的确有趋差的迹象，我们必须密切观察进一步的变化动向。但我们认为孤立、静态地看待数字缺乏科学性，通过各种比较是一个比较好的认知途径。

　　回顾过去三年同期行业数据，我们看到行业总体水平并未偏离季节性波动的范围，总体上，今年的行业表现比去年略差，但与2002年相仿，“5.1”长假期仍是行业销售环比下降的最主要因素。

　　进一步细分车型，我们可以看到，客车、载货车的同期表现还好于去年：累计同比增长均达到较高水平，而月度环比下降幅度也有所缩小。不过，轿车的表现脱离了近三年的正常水平，而其不断上升的销售量比重加剧了对行业的影响———2002年1－5月轿车销售量占行业总量约30%，而今年同期则上升到约45%。产销率方面，行业总水平虽比2003年度有所下降，但仍处于合理波动范围，而且，还是轿车成了拖累行业表现的主因，由行业统计数据推导出来的产销率，5月份下降到84.46%，尽管前五个月的累计数表现还可接受，但就数字本身的确反映出轿车行业面临的问题。

　　轿车近期销售增幅滑落，反映了行业发展的内在问题，如连续两年多、几乎没有调整的高速增长使发展基数已大大提高，维持同样高增速的困难随之大大上升，国民收入提高的速度远不及轿车普及的速度，此外，还有短期内快速增加的汽车保有量与公共交通设施不足之间的巨大矛盾。但这些因素的影响是缓慢而长远的，近期车市突然大幅下滑更多是一些特殊因素造成。宏观紧缩政策下汽车消费信贷进一步收缩，对消费产生较大的打击。此外，本年度“降价潮”出现在6月，较往年的二三月份滞后了三个月左右，不断加强的降价预期，导致了持币待购的不断积累，并在5月开始集中表现。这使销售数据在季节性下降的基础上，进一步扩大了环比的差距。但这些因素具有短期的特性，并不具备持续、长期“打击”汽车增长的动能，很大程度上是延缓了消费，市场消化了这些因素后，汽车市场将继续按其自身的规律而发展。为此，我们依然看好行业的中长期增长前景。

　　尽管短期轿车行业发展面临一定的压力，但行业中企业的发展也呈现出极大的反差，“苦乐不均”的现象更为突出，如销量位居第二的上海通用汽车1-5月份销售累计同比增长了99%，而上海大众却是-0.63%。总体上，老牌轿车生产商的市场地位在新兴厂商强有力的挑战下正在快速下降，市场格局正在快速重新确立。正如目前形势显示的一样，我们认为，即使在行业增长减速的情况下，具有市场营销、产品系列、技术开发等综合优势的企业仍值得高度关注。

　　持续的降价给行业盈利增长前景带来阴影。不过，最新行业数据反映的情况也似乎不甚悲观。截至4月份的行业销售利润率的变化与我们前期估计基本一致：呈现前低后高、先降后回升的走势，目前处于历史较高水平，我们预计全年水平将在7.5%左右。降价将对短期利润有所影响，但国内大部分厂家尤其是轿车企业仍具备一定的规模效应发挥空间和效率改善空间，因此，在降价刺激销售有效增长的情况下，生产成本还有继续下降的余地。今年行业赢利水平仍能维持相对高位。

　　我们认为目前是行业发展环境最差的时候了。治理超载的持续进行、车价下调，将促进商用车、乘用车正常需求的稳定增长，最新情况显示重型载货车的销售增长势头正在回升。考虑到年末临近，2005年进口保护措施如关税下调至25%、配额取消等政策因素的影响，轿车销售可能再次面临类似2000年末严重的持币待购现象，为此，我们调低轿车的全年增长率预测至23%左右。通过上述的分析可以看出，商用车的发展环境和阶段与轿车有很大区别，将各类车型的发展情况混在一起看待显然不科学，事实上国内经济的稳步发展给商用车提供了广阔而稳定的增长空间。

　　经过两年多令人亢奋的高速增长后，从多重方面考虑，汽车行业都应有一个“整理、调整”的时间，2004年极可能将充当这个角色。我们预计下半年略好于上半年，环比增长约0.63%，全年销售增长率20.21%，行业利润增长15%左右。经过今年的调整后，在一个相对稳定的消费环境下，我们预测2005年汽车行业发展有望迎来“又一春”。

　　重点公司

　　上海汽车

　　与行业巨头的合作，使上海汽车自身的零部件业务相对稳定。而最重要的投资项目———上海通用汽车依旧将扮演业绩增长第一推动力的角色。今年前五个月上海通用汽车销售增长接近翻番，其销售增长基本来自中高档产品，即使在降价以后其利润增长也不会落后于销量增幅很多。

　　江淮汽车

　　以客车底盘、轻卡等传统产品为基础，瑞风系列MPV为发展重点，江淮汽车正在处于一个新的高速发展阶段。轻卡业务表现凌厉，前五个月销售增长70%以上，远超行业水平，并一举跃居行业第二，由于轻卡行业价格有所上调、钢材价格稳中有落，轻卡的高速增长将对公司业绩贡献显著。瑞风车和轻卡销售的迅猛增长将推动公司2004年业绩迈向新水平。稳健而又进取的管理团队则是公司长期稳定发展的良好保障。我们看好公司的发展前景。

　　曙光股份

　　收购黄海客车、进入SUV、皮卡制造，从业务构成上来说，曙光股份正在向整车制造商演变。事实上，以上的整车业务也在公司业绩增长中扮演着越来越重要的角色，2003年的高增长，绝大部分就来自与SUV、皮卡业务的良好发展，黄海客车在经过去年一年的调整后已经开始展现新的生机，今年以来其大中型客车销售增长十分迅猛。公司传统主业———车桥、悬架、制动器等也发展良好，业务量增长和赢利能力相对稳定。相对其原零部件产业，整车业务规模庞大许多，整车业务进入良性发展将对公司业绩增长产生巨大影响，民营企业的制度优势使这种前景很可能成为现实。