现在是考虑系统化金融改革战略的时候了

　　我们应该进一步推进中小企业板块市场的完善，不能仅仅将其视为权宜之计，而应在此基础上探索中小企业融资机制，将其纳入创业投资体系之中，促进创业资本的形成，逐步为其创造退出的各种条件

　　中小企业板块在昨天“新八股”的高调亮相中隆重开启。这只是我国建立多层次资本市场所迈出的第一步。在祝愿中小企业板一路走好的同时，更多的问题值得我们进一步去思 考，未来我们要建立的多层次资本市场究竟是什么样的?资本市场未来究竟应该在中国经济中占据一个什么样的地位?带着这些问题，我们访问了中国社会科学院金融研究所重点研究中国资本市场效率和金融市场的曹红辉博士。

　　进一步的制度创新是规范创业企业家行为

　　主持人：记得前几周在本报周末金刊头版的“经济解读”栏目中，您曾经撰文《中小企业板块需要更大勇气推进制度建设》。现在中小企业板已经顺利开设，今后还应该在哪些方面推进制度建设，怎么推进?近来有媒体报道说，深圳在研究推出柜台交易市场(OT C)，这是不是就是推进制度建设的一个内容?

　　曹红辉：在各方的长期期待与争议中产生的中小企业板块终于迎来了首批上市公司。它是在各类中小企业融资的市场需求与地方利益、各类投资者之间的博弈下产生的，在很大程度上，应该说是深圳市场恢复原有的功能，而非新的市场制度的构建。

　　由于没有解决股票全流通等主板市场的缺陷和中小企业的初始股票发行准入标准、市场的风险管理机制等关键问题，它并不可能成为市场结构改革的终极性制度安排。正如以前笔者所言，这仅仅是一种过渡性制度安排。因此，必须以更大的勇气推进市场制度的创新。深圳市政府着手研究柜台交易市场的举动反映出在上述权宜之计取得进展后进一步推进制度创新的愿望。

　　目前，中小企业板块的定位并不明确，具体的制度创新也没有太大进展，仅仅从信息披露等个别角度有所完善，与此前市场预期的市场制度相去甚远。其功能也显单一，无法真正为广大的中小企业提供有效的资本支持，为创业资本的形成与退出提供有效的市场化机制。

　　进一步的制度创新要从不同角度，规范创业企业的企业家、管理层和创业投资者的行为，保护投资者利益，维护市场秩序。

　　完善这一市场体系应吸取主板市场发展的经验与教训。首先要循序渐进地以分步操作的方式过渡，率先在中小企业板块市场实行股票全流通，力避主板市场由此引起的各种弊病。因为如果不能有效化解股票流动性的矛盾，所谓其他的市场机制就无从谈起，完善市场功能，规范市场行为也就成为空话。

　　其次，对股票交易从交易保证金起点、交易单位等方面制定较高门槛，为风险偏好者和风险承受能力强的投资者提供投资场所，保护主板市场的弱小中小投资者。

　　再次，加大信息披露的频次，实行实体性披露原则，发行主体的任何活动无论是否包含在具体的信息披露规范之中，凡是可能实质性地影响投资者判断的信息，均须及时披露。

　　第四，实行对大股东与上市公司之间关联交易表决的回避制度，扭转主板中大股东利用关联交易损害中小股东利益的现象。因为规范上市公司的行为，首先要从规范大股东的行为开始。

　　第五，改革独立董事制度的遴选机制，由不掌握公司实际控制权的股东选举和更换独立董事，大股东实行回避制度。凡是独立董事发表否定性意见的，董事会都应加以专门说明，并予以公告。

　　第六，将以往上市公司行为的合规性与企业再融资联系起来，由不掌握公司控制权的股东及独立董事开展年度评估，构成重大违规并造成损失的，则取消其三年内再融资的权利。

　　最后，已上市的中小公司初始股票发行前的创业投资者再次将其持股5%以上或掌握实际控制权的企业申请上市时，应综合考察该投资者在其以往投资的公司行为的合规性。

　　建立支持实体经济创新的金融系统已刻不容缓

　　主持人：任重而道远的中小企业板块在现在这样的市场环境下推出有什么深刻意义?

　　曹红辉：事实上，专门服务于中小企业的资本市场体系，本应作为创业投资体系一部分而存在，但由于对中小企业融资的理解和风险管理上存在差异，加上地方政府、主板市场的投资者与创业投资者等各种利益之间的博弈的复杂性，最终导致这一过渡性制度的产生。

　　但事情并没有因此而结束，因为在促进经济增长和提供就业机会等方面都发挥重要作用的几千万家中小企业缺乏长期资本形成机制的问题并未解决，各类企业长期依赖银行以及中小企业的融资格局并未从根本上得以改善。亚洲地区金融结构普遍存在的这种弊端严重制约着经济的持续增长、产业结构升级和金融体系的稳定，尤其是对于中国这样长期存在就业压力、面临产业持续升级和日益严峻的资源约束的地区，建立一整套为实体经济系统内部的技术等方面创新提供内在的金融支持系统已经刻不容缓。

　　因此，我们应该进一步推进中小企业板块市场的完善，不能仅仅将其视为权宜之计，而应在此基础上探索中小企业融资机制，将其纳入创业投资体系之中，促进创业资本的形成，逐步为其创造退出的各种条件。因为对于创业资本而言，退出是其进入的前提之一。为中小企业服务的资本市场应适应这一特点，以更加灵活、更富创新的机制为中小企业发展提供独创性金融服务。

　　发挥中央政府作用减少市场建设试错成本

　　主持人：中小企业板块的推出是落实党的十六大报告中提到的“建立多层次资本市场”的一个步骤。那么，在我国要建立的“多层次资本市场”究竟是一个什么框架?而它对沪深两地已有的证券市场又会产生什么影响?

　　曹红辉：中小企业板引起争议的另一原因在于它经常被指责为主板市场价格波动的诱因。几年来，每逢有关于中小企业板或其它类似市场体系的讨论，主板市场都会相应发生波动。这主要是由于市场简单地将二者对立起来，将市场中的资金流动进行非此即彼的假设。同样的现象也出现在QDII的讨论中。可事实是这些资金的风险偏好是存在差异的，而且资金也并非完全是在境内主板市场与其它市场之间作存量上的结构调整。市场制度的扭曲造成的市场功能扭曲，才是造成市场信心动摇，产生过度反应的根本原因。

　　其实，多层次资本市场体系的内涵是非常丰富的，它是对应于多元化融资需求和多样化的投资需求而自发产生的。但由于转型经济与新兴市场的特点，政府仍然主导市场建设进程及相关制度的制定。这就决定了它除了受市场中的各种利益的影响外，还要受政府的牵制。由此而产生的市场结构体系自然可能偏离市场的本来特点。

　　除主板市场外，其他市场均属于场外交易市场体系的内容，如所谓第二板或创业板市场、三板市场、代办股权转让系统，以及近期推出的中小企业板块市场，只不过由于利益驱动、体制约束与理解上的偏差，使得人们对市场结构和功能的构建出现一定混乱。这表现在以下几个方面：市场名称与功能的界定，市场各项制度的制定，市场形式(如有形交易所与无形市场网络)的选择，包括证券交易所、产权交易所、证券公司或商业银行柜台以及自动化交易网络等，以及市场体系依托的金融机构的选定(如证券公司或商业银行)等。

　　如果市场体系的构建不加以及时调整，仍然按照以往的思路，按照有形市场方式，局限在证券市场既有金融机构的基础设施上面，那么就可能偏离金融体系改革的整体目标，不符合金融体系资源优化的原则，无法充分利用现有的金融资源，发挥庞大的商业银行网络体系的作用，降低全社会的交易成本；培育具有国际竞争能力的投资银行；改造商业银行尤其是国有银行的网络体系，使功能更加多元化，形成多元业务格局，改变对存贷款利差的长期依赖。

　　总之，既然是政府主导市场体系的构建，就更应该也有可能减少试错的机会，缩短市场建设的探索时间，降低社会成本。这方面，我们应借鉴韩国在金融危机后的金融改革经验，从维护金融稳定，促进经济持续增长的角度出发，发挥中央政府的作用，加快各种专门法律法规的制定与完善，加速市场规范进程。

　　事实上，多年来，一直就有人主张以证券公司为主，建立场外交易系统，这首先是以往金融分业经营格局下的思维所致。虽然分业经营仍然在相当长时期内是中国金融的基本格局，但这并不否定各类金融机构在业务风险的防范前提下开展混业经营的尝试。目前，几乎所有金融机构都已经在进行混业经营，如银行的基金托管业务乃至未来的基金管理业务等、证券公司的货币市场业务、保险公司的证券投资业务等，而信托投资公司的业务则涉猎更为广泛。因此，业务上的混业经营已经是各类金融机构中不可忽视的普遍现象，加上金融工具的创新和金融控股公司的产生更是进一步加速了这一进程。

　　构建多层次的资本市场体系结构，可以考虑利用商业银行储蓄网点及现有证券公司的营业部体系，而不仅仅利用后者的交易网络。另外，由于传统的“柜台交易”的内涵随着电子信息技术的广泛使用而发生重大变化，客户的非现场交易已成为普遍现象，因此，不能简单地继续沿用“柜台交易”的概念，而应根据各种金融机构的各自特点和优势，通过现代网络通讯技术，建立立体化的市场交易体系，推进商业银行和证券公司等金融机构的结构性调整，促进金融市场体系在更大规模和更高层次上得以健全和改进，推动金融体系的战略性调整。

　　当然，这一体系的构建应根据国内金融机构的承受能力，制定具体而翔实的改革方案，逐步推进。同时，既要认识到商业银行储蓄网点参与资本市场的意义，又要充分估计相应的弊端和困难；既要充分利用其网络体系，降低交易成本，将银行网点改造成“金融百货公司”，充实其功能，扭转银行柜台单一开展储蓄及部分中间业务的局面，改变银行对存贷款利差的依赖，促进其实行改革的内在动力的形成，又要建立业务上的防火墙机制，严防金融风险。

　　这一市场体系与债券的银行柜台交易系统相结合，并与主板市场及银行间和交易所债券市场相连接，形成相互连接和统一的、完整的资本市场体系。

　　现有金融体系结构等原因引起证券市场被边缘化的担忧

　　主持人：这样一个多层次的资本市场在中国经济中应该扮演什么样的角色?

　　曹红辉：经过25年改革和探索形成的既有证券市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，不应将其与其他市场组成部分对立起来，而应视为结构与功能上的互补和完善。

　　人们普遍存在的证券市场被边缘化的担忧并非没有经济上的原因，一方面是由于其内部的制度创新遇到各种利益集团的巨大阻力，另外一方面则是由金融体系内部的结构、制度与功能所决定了的。

　　首先，目前存在一个非常有趣的现象：以往的中央银行行长或对股票市场颇有微词，或出言谨慎；而如今的中央银行行长则极力推动资本市场的发展，这固然有其个人经历的原因，但主要还是中央银行已经因为银行体系庞大的存贷款而感到巨大的压力，担心未来金融系统的整体稳定性因为融资结构的单一化而受到损害。这一危害已从亚洲金融危机中显现出来，虽然危机暂时过去，中国也因资本项目管制和货币的兑换管制而幸免于难，但金融体系中的结构性矛盾并未解决。

　　至于银行监管部门则对银行改革与资本市场的发展并无突破，反映出改革的行政部门化特点，从而彰显出金融分业监管架构下行政部门缺乏对金融改革与发展的整体考虑。其次，现有利率结构决定商业银行从中央银行的货币发行中分得了较大份额。目前的银行利差为1995年以来最高点，突破5%；而负利率的存在进一步激发了商业银行盲目扩大信贷规模的冲动。虽有监管部门的三令五申、政府的行政干预，货币供应高速增长的态势有所缓和，信贷增长也出现下降，但商业银行在商业利益驱动下，扩大信贷规模的动因并未从根本上消除，一旦行政机制主导的宏观调控减缓，完全可能重新抬头。这种利益格局决定了资本将仍然滞留于银行系统，而银行也将继续主导融资体系。加上其他因素，如国有银行缺乏足够的竞争压力造成资金仍然积聚在该部门，与地方政府扩张冲动相结合；人口老龄化及各项改革带来的预防性储蓄加大；证券市场和保险市场发育不健全，无法承担为银行减负的重任等。因此，金融体系的改革到现阶段，应着手考虑系统化的改革战略了。

　　曹红辉小档案

　　1966年5月生于湖南，男，中共党员。中国社会科学院金融研究所副研究员，经济学博士，金融学博士后，中央财经大学经济学博士，中南工业大学管理工程硕士，长沙铁道学院文学学士。代表作包括《中国资本市场效率研究》等，研究重点为公司金融、金融市场、投资管理。上海证券报主持人周莉莎 特邀嘉宾 曹红辉