中国经济远景不容乐观

　　居民消费回升乏力，固定资产投资拉动经济的边际效应减弱，净出口增长压力加大———中国经济远景不容乐观

　　国海证券 阳先伟 东海证券 晋重文

　　根据前五个月的统计数据以及宏观调控政策的实施力度，我们认为，2004年经济增长 虽会有所回落，但仍将保持在8.20％～9.00％的较高水平。但另一方面，我们也对2005年及以后的经济前景存有相对谨慎的看法。

　　从国内消费、固定资产投资和进出口三个主要方面来看，中国经济呈现出以下的特点：

　　一、居民消费回升乏力，内需不足难以扭转

　　*2004年5月GDP同比增长暂取一季度的值

　　从GDP及社会商品零售总额的历史运行趋势可以看到，中国社会商品零售总额的增长率一直较为稳定，多数时期在10％上下一个百分点的区间窄幅波动。

　　然而，相对于GDP的增长，零售商品总额的（实际）增长自2000年以来一直呈停滞或增速下滑的趋势，两者的差额从2000年的3.4％下滑到2003年的0.1％，今年一季度甚至出现零售商品总额增长低于GDP增长，五月份数据虽然有一定好转，但考虑到去年非典及五月长假消费高峰的因素，该数据是否有代表性还有待观察；而且，即使按照5月份的数据，零售商品总额（实际）增长仍低于2001年的水平，其与GDP同比增长的差额甚至低于2002年以前各年的水平。这种情况表明：目前中国居民消费倾向偏弱，内需不足以成为拉动经济的主要力量。

　　在失业压力持续加大、居民未来预期支出增加以及未来人口老龄化负担严重的情况下，预计内需不足的局面在中长期难以根本扭转。

　　二、固定资产投资左右经济增长，拉动经济的边际作用减弱

　　在亚洲金融危机以后，由于实行积极的财政政策和多种鼓励投资的措施，固定资产投资自1999年开始加速增长；固定资产投资/GDP也一直呈上升趋势，到2003年已达到47.23％的高点。结合社会商品零售总额相对增速下滑的情况看，上述数据表明经济增长对固定资产投资的依赖一直在增强。另一方面，固定资产投资占GDP比例的不断上升也表明固定资产投资对经济增长的边际推动作用在减弱，经济越来越表现出“高投资、低效益”的增长模式。

　　由于经济增长高度依赖固定资产投资，中国的经济政策实际面临着两难选择：一方面，为了促进经济增长以增加就业，就必须容忍较高的固定资产投资，但在资源、运输等瓶颈的约束下，由此必然带来生产资料价格上涨，并有可能向消费品传导；大量低效益的固定资产投资还必然以未来的银行坏账和经济衰退为代价。另一方面，要保持物价稳定和经济平稳，则必须控制低效益的固定资产投资，但如果调控过度，也可能带来经济增长过低、失业率高企和通货紧缩等后果。

　　在上面的两种选择中，第一种选择只能带来短暂的繁荣，而长期来看则是贻害无穷。目前国家基本上选择了第二条道路，如果调控的力度和时机把握适当，则经济恢复“不冷不热”的理想状态是有可能的。

　　另一方面，调控过度的风险也客观存在。我们注意到：近十年来固定资产投资增长低于15％的年份基本上都处于通货紧缩的周期。如果到明年年初，宏观调控政策仍保持现有力度或进一步升级，且积极财政政策淡出得以实现，2005年固定资产投资的增长可能会低于15％（2003年为26.7％，2004年预计为20％），再考虑到新增固定资产投资对经济的刺激作用越来越弱，未来数年的经济情况将不容乐观。

　　三、净出口增长前景不容乐观，拉动经济作用有限

　　净出口是GDP的一个构成部分。今年以前中国多年保持顺差，一定程度上弥补了内需的不足；但也应注意到：净出口各年波动较大，并不稳定，且占GDP的比重也较小。同时，近年来世界范围内贸易保护主义重新抬头，且我国进口增速多年来一直高于出口增速，都是对净出口增长十分不利的因素。今年1～5月我国外贸累计逆差，预计全年外贸顺差可能大幅下滑或者保持逆差。

　　从更长期的角度来看，外贸方面还存在人民币可能升值的潜在不利因素。目前中国进出口总值占GDP比重高于60％，且大多数进出口商品的需求对价格都较为敏感，如果人民币迫于国际压力升值，可能会对贸易平衡构成难以预料的冲击。

　　因此，未来净出口增长的不利因素超过有利因素，对其拉动经济增长的作用不应有太大的期望。

　　综合上述分析，居民消费、净出口近期都难以保持快速增长；而在国家调控政策影响下，固定资产投资今后很可能持续下滑。因此，预计今年内经济增长速度将会相对去年小幅回落，通胀进一步加剧的可能性较小。

　　更长期地看，由于经济增长高度依赖固定资产投资，而后者受政策影响较大，如果宏观调控政策力度把握不当，中国经济就存在再度陷入通货紧缩的风险。从这一意义上来说，此次宏观调控是本届政府面临的较大考验。我们认为：在存在诸多不确定因素的情况下，对中国经济的远景应谨慎观察。