制约央行升息四因素

　　尹中立

　　在中国强制性结售汇制下，升息会增加央行非意愿的外汇储备，国内基础货币供给的压力会很大，提高利率的紧缩性效果最终会被国际资本的涌入而抵消

　　为了控制投资的高速增长，央行作出了一系列积极的反应。但在央行采取的诸多货币 政策操作中，调整法定存贷款利率这一传统的政策工具却一直没有使用，这让市场感到很意外。我们认为，央行之所以迟迟没有提高法定存贷款利率，除了考虑CPI、经济增长速度等正常的经济指标外，还受到一些特殊的外部因素的约束。

　　条件不足

　　在发达市场经济国家，利率调整通常都是针对基准利率进行的。由于全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，针对基准利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率。调整利率的政策同时也就是调控货币供应量的政策。准确地说，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。例如，当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧。这是因为，在那里，调高利率的政策行为本就是央行通过其公开市场操作来收紧流动性的途径实现的。正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。

　　中国的情况十分复杂。当前的统计分析显示，在中国，货币供应量的变动同利率变动的关系不大。并且，利率水平的降低对存款总量的增长以及增长的速度都没有产生明显的影响。以真实利率来进行计量检验，其结论也完全相同。存款的增长实际是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄的主要手段的情况下，决定存款多少的因素是由经济周期引致的收入变化。真实利率的高低，乃至是否发生了“负利率”，并非关键因素。而之所以出现上述情况，其主要原因是：地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，贷款需求的利率弹性必然较低；作为贷款的主要供给方，银行、特别是国有银行的利率敏感性一直较低。

　　升值压力

　　目前人民币存款利率高于美元、日元、港元等外币存款利率数倍。例如，1年期美元存款利率为0.5%，人民币存款利率高于美元近3倍。自2003年以来，在要求人民币汇率升值的背景下，一些国际资金试图从人民币汇率升值的获得收益而将外币资金兑换为人民币资金，由此，如果人民币存款利率继续保持高位，他们就有了双重获利的选择：在人民币汇率不升值时，他们获得人民币存款利率与外币存款利率之间的利差；一旦人民币升值，他们又获得升值的利益。如果人民币升息，将进一步扩大人民币利率与国际信贷市场之间的利差，在目前人民币的钉住汇率制下，一方面会为国外游资提供无汇率风险的套利机会，导致大量短期资本涌入到国内，从而达不到提高利率紧缩信用的目的；另一方面，提高贷款利率，同样会扩大国内人民币贷款与国际信贷市场之间的利差，这会增加国内企业从国际信贷市场获取信贷的鼓励，2003年，中国短期外债迅速增加的一个重要原因就在于此。这两者综合作用的结果，在中国强制性结售汇制下，会增加央行非意愿的外汇储备，国内基础货币供给的压力会很大，提高利率的紧缩性效果最终会被国际资本的涌入而抵消。

　　债市风险

　　利率对国债市场的影响是巨大的，但在正常情况下，国债市场的价格波动不会影响到央行的决策。而现阶段，国债市场却成了央行决策的制肘因素。原因有二：

　　其一是利率上调将会对银行间债券市场产生较大冲击。1997年以后，中国经济通货膨胀比较低，甚至有一定通货紧缩，那时候财政部以很低的价格发了大量的长期债券。我们从中央国债登记结算有限公司了解到，截至今年4月底，商业银行共持有2.7万亿元债券。但随着宏观经济形势出现变化，债券市场出现了大幅下跌，而长期债券的下跌幅度尤其大。以银行间债券市场的02国债05为例：这是一只期限为30年的长期债券，这只债券的市场价近几年一直在面值以下运行，最低时的净价大致在70元左右，远远低于当初发行时的100元面值。而如果这些债券中的大部分都在持续下跌，对商业银行的影响将是严重的。这不利于正在积极推进的国有商业银行改革，对中行和建行的股份制改革及上市计划都会产生较大冲击。

　　其二是交易所市场的国债回购已经产生巨额亏空。2002年，由于宏观经济走势依然不好，市场预期利率还会下调，极大地刺激了国债回购市场的交易。很多券商挪用客户的国债进行违规回购。但到了2002年下半年，国债市场失去往日的雄风，一路低走，市场出现巨大规模的平仓交易，使从事国债回购交易的投资者损失惨重，特别是挪用客户债券从事违规回购交易的机构出现巨额亏空。据有关人士分析，目前交易所国债回购总额达到5356.97亿元，违规国债回购资金高达1000多亿，也有估计到1500亿元的观点。

　　这些违规国债回购最终将会造成多大的损失，很难预料，但有一点是清楚的，只要央行上调存贷款利率，该损失就会扩大，会导致局部的金融风险。事实上，在最近的2年多时间里，已经有数家证券公司葬身其中。

　　作用有限

　　导致投资过热的力量主要是地方政府和国有企业。由于某些地方官员关注的是经济扩张过程而非真实的投资结果，这样，我们就会看到大量的政绩工程、形象工程以及明显的全局性重复建设却有利于扩大地方GDP的投资项目在争先恐后地上马，以至于在2004年第一季度的全社会总投资中，地方项目投资增速居然超过了60％。

　　国有及国有控股企业是投资过热的另外一股中坚力量。对这些企业领导者说来，至关重要的是控制权的膨胀，而企业投资的扩张则是推动控制权膨胀的有效手段。如果说，地方政府官员重视的是过程而不是结果的话，那么，对国有企业及国有控股企业的领导者来说，他们更重视的则是成本而非效益。因为一般情况下，国有及国有控股企业的领导者不能以权益资本的所有者参与利润的分配，因此，这些企业领导者的收入只能来自于企业成本。例如，这类企业可能不在意设备、原材料成本的价格，更在意谁具有设备和原材料的货币购买支配权，因为谁掌握了这一支配权谁就能获取回扣。由此推而广之，国有及国有控股企业一旦进行大规模投资，企业领导者实际上就成了这些投资所形成的增量货币购买权的支配者，这在回扣流行的情况下就会附带产生大笔的隐形收入。管理者利用控制权寻租已成了中国经济重投资轻效率的重要微观原因。因此，投资问题与利率关系不大。

　　《国际金融报》 (2004年06月25日 第二版)