(观察家) 启动QDII会有多大"震荡波"

　　根据引入QFII的经验，启动QDII也将是我国资本市场对外有序开放的尝试，不仅会像 Q FII那样有严格的限定条件，也会对QDII的投资额度从严控制，开始应该不会有太大的规模。如果QDII启动之初只允许境内合格机构使用自有外汇资金或者吸收居民个人外币存款对外投资，那么，这对于内地A股市场人民币资金的分流效应基本可以忽略不计。

　　在QDII正式大举投资前，这些合格机构必然有一个逐步熟悉和了解海外资本市场运作 ，健全内部管理制度，引进和培养相关人才的过程。在这一过程中，也很难在短期内看到内地外汇资金会大量流出境外。从内地与香港股市此涨彼跌的连动效应看，两地股市之间暗通的渠道早已存在。现在启动QDII机制，在一定程度上是变暗为明，将这种投资需求纳入可监管、可调控的轨道。从这点来讲，也削弱了QDII制度对内地股市资金可能的分流作用。

　　启动QDII更多是一种制度创新的尝试，短期内实际影响有限，而长期来看有利于促进内地资本市场发展。QDII尽早付诸实施，对于消除不确定因素，促使内地股市的尽快触底反弹应该是一件好事情。

　　近两个月来，中国股票市场出现了一轮急速下跌，将年初的涨幅基本抹去。市场刚刚燃起的牛市憧憬，转眼间化为泡影，熊市情绪又开始蔓延。而据市场人士分析，管理部门有研究推出境内合格机构投资者(QDII)制度的意向。这种推测与宏观调控的资金紧缩效应、中小企业板面世的资金分流预期等交织在一起，促成了股市此轮向下的大幅调整。那么，引入QDII制度，增加境内机构对外证券投资的渠道，真的就那么可怕吗?

　　一、启动之初的QDII制度对内地股市的资金分流效应是有限的

　　中国股市之所以对引入QDII制度感到恐慌，一个重要原因是担心这会分流资金，从而减少内地股市资金供给。但从以下情况分析，这种担心可能有些过虑。

　　首先，根据引入境外合格机构投资者(QFII)制度的经验，由于QDII也是我国资本市场对外有序开放的一种尝试，不仅会严格限定境内可从事对外证券投资的机构的条件，也会限定所有机构对外证券投资的累计额度。从QFII正式实施一年多，我国迄今为止仅批准了累计17。75亿美元的投资额度来看，有关部门对QDII投资额度的审批也会从严控制，开始应该不会有太大的规模。而且，在当下市场存在人民币升值预期的情况下，为避免汇兑损失，境内机构本身大规模增加海外资产运作的欲望可能也不会太强烈。

　　其次，如果QDII启动之初只允许境内合格机构使用自有外汇资金或者吸收居民个人外币存款对外投资，那么，这对于内地A股市场人民币资金的分流效应基本可以忽略不计。至于其对B股市场资金分流的影响，由于2001年的改革只对境内居民个人开放了B股，而没有向境内机构投资者开放，所以，这种影响也不存在。

　　再次，当前我国绝大多数境内机构都缺乏对外证券投资的经验和人才。在正式大举投资前，这些合格机构必然有一个逐步熟悉和了解海外资本市场运作，健全内部管理制度，引进和培养相关人才的过程。在这一过程中，也很难在短期内看到内地外汇资金会大量流出境外。而且，从国际经验看，随着资本流出条件的改善，在一段时期内还有可能进一步刺激更多的国际资本流入，反而会增加内地资金供给。

　　此外，尽管我国目前对于除银行以外的其他境内机构和居民个人对外证券投资有严格限制，但从内地与香港股市此涨彼跌的连动效应看，两地股市之间暗通的渠道早已存在。也就是说，想出去投资境外股票的境内机构和个人早已开始操作了。现在启动QDII机制，在一定程度上是变暗为明，将这种投资需求纳入可监管、可调控的轨道。从这点来讲，也削弱了QDII制度对内地股市资金可能的分流作用。

　　最后，从国务院今年2月份出台的促进资本市场发展的九条意见看，本届政府对于资本市场的发展是十分重视的，目前并不存在出台政策调控股指走势、打压内地股市的主观动机。因此，即使有关部门有可能近期推出QDII，也一定充分考虑了内地资本市场的承受能力，并会研究采取尽量降低对内地股市冲击的应对措施。

　　二、引入QDII制度不等同于境内外股价对接

　　中国内地股市之所以对引入QDII制度感到恐慌，另一个重要原因是担心中国内地股票市盈率普遍偏高，而海外成熟市场的股票市盈率较低，更具有投资价值，进而会引起内地资金大量外流，使境内外股价水平逐步靠近。特别是按照同股、同权、同价的原则，含有H股、N股、S股等海外上市股票或存托凭证的A股或B股，更是有进一步下跌的动力。但仔细分析，这种看法也有失偏颇。

　　第一，资本市场开放并不必然意味着境内外股价完全对接，即使在资本市场完全开放的国家和地区，股票市盈率也不尽相同。如2001年4月-2004年4月间，美国标准普尔500的月平均市盈率为31。83倍，而英国股市的平均市盈率为19。51倍，日本TopixCore30的平均市盈率为92。54倍，新加坡股市的平均市盈率为20。67倍。同期，中国深证综合指数和上证综合指数的平均市盈率分别为40。39倍和39。95倍。其实，不同市场、不同股票受不同的供求关系影响，投资价值判断不尽相同，出现市盈率偏差也是很正常的。

　　第二，尽管理论上讲，同股应该同价，否则就存在套利机会，但由于QDII与QFII制度一样，只是内地资本市场有限、可控的对外开放，境内外资本市场没有完全对接，不同市场的股票并不能自有转换(也就是说不可以在一个市场低买以后，到另一个市场高卖掉)，所以，今后存在同股不同权的现象仍将是可能的。实际上，2001年B股市场向境内居民个人开放以后，并没有导致同时含有A、B股的股票价格完全对接。在B股市场对内开放之初，于B股股价大涨、市盈率大升之时，A股市盈率也出现了一定程度的上涨。2001年2-4月间，深圳和上海A股的平均市盈率分别增长了5。7%和7。3%。目前，深圳A、B股平均市盈率的差异约为110%，上海A、B股平均市盈率的差异约为30%。

　　第三，中国目前不乏低市盈率、高投资价值的股票，按动态市盈率测算，有一部分蓝筹股的市盈率仅为10倍左右，但这并不意味着内地投资者就愿意去投资这类股票。因为，如果按照哪里的投资价值高，就去投资哪里的股票，那么中国B股市场的市盈率低于A股，B股就应该比A股更有投资价值，内地股票投资者就应该更多投资B股，而不是A股了。然而，实际情况远非如此。况且，海外投资是有风险的，至少在信息方面可能难以占优势，甚至处于明显的劣势。相对而言，投资者更加了解境内的市场和境内的股票。所以各国投资者大都以国内投资为主，海外投资只是投资者分散投资风险、增加投资收益的一个辅助手段。

　　三、启动QDII更多的是内地资本市场开放的一种制度创新尝试而不在于其规模和影响的大小

　　由于储蓄大于投资，我国经常项目长期顺差，1994-2003年已累计盈余2245亿美元，这也意味着我国同时积累了2000多亿美元的海外资产或债权。但目前我国资本管制较严，在资本账户开放方面步骤谨慎，长期采取鼓励资本流入、限制资本流出的策略，对外资本输出的渠道比较狭窄、规模较小。现在，除少量的对外直接投资和部分通过境内银行金融机构对外证券投资外，极大部分是以外汇储备经营的方式在海外进行资产运作。

　　从理论上讲，外汇储备经营可视同为官方的资本输出。因为在美国的国际收支统计中，人民银行购买美国国债和存放美国银行，是视同资本项下的证券投资和其他投资的流入，而不是反映在储备资产变动项下。由于1994年以来我国经常项目长期顺差，如果将净误差遗漏也视同资本流动的话，实际上我国早已不是资本净输入国，而是资本净输出国。据国际货币基金组织统计，2002年，中国大陆在世界资本输出国中的排名为第三位。这种比较集中的、单一的资本输出结构，比较方便管理，但不利于分散风险。由于官方外汇储备积累的规模越来越大，市场操作的难度也相对增加。同时，官方外汇储备的不断膨胀，还影响货币政策操作，成为导致当前货币信贷过度扩张和通货膨胀压力显现的重要原因。而另一方面，境内机构在全球配置资源，分散投资风险、提高投资收益不能得到满足，制约了内地企业的国际化战略实施。

　　现在，在改革境外直接投资管理，简化手续、放宽限制，支持有比较优势的内地企业对外投资建厂，引入QDII制度，进一步拓宽境内机构和个人资金海外运作的渠道，正是贯彻十六大提出的坚持引进来与走出去相结合，进一步提高对外开放水平的有益尝试。

　　如果QDII确能起到分流部分外汇资金作用的话，还有可能改善国际收支持续较大顺差的不平衡状况，减缓外汇储备的增长势头，有利于国家宏观调控目标的实现，防止经济的大起大落，进而为内地股市发展创造良好的宏观经济环境。

　　引入QDII制度，还可以为境内机构学习国际先进的投资理念创造条件，进一步促进内地资本市场的规范、健康、可持续发展，这也是对中国股市的长远利好。

　　总之，启动QDII更多是一种制度创新的尝试，短期内实际影响有限，而长期来看有利于促进内地资本市场发展。即便将QDII视作中国股市的利空，从利空出尽即是利好的股市运行规律来讲，QDII尽早付诸实施，对于消除不确定因素，促使内地股市的尽快触底反弹也未尝不是一件好事情。或许可以避免每次QDII一出消息，股市就开始调整，每次反弹途中都无功而返。上海证券报宗伟荣