中国资本市场的机制创新

　　中国资本市场是改革开放的产物，按理说，它应全力贯彻市场经济的规则，但双重体制并存的客观背景决定了，它从起步伊始就受到了计划经济的严重影响。10多年来，尽管有关各方在理念上都主张以市场机制为取向的发展路径，但在相当多场合，只要一涉及到具体政策问题，强调特定的客观条件从而继续贯彻计划机制，就成为相关政府部门的主导性选择，由此，中国资本市场究竟是选择以市场机制为取向的发展路径还是选择以计划机制为取向的发展路径，依然是一个未能切实解决的根本问题。

　　资本市场的总体架构

　　资本市场的总体架构受到计划机制的影响，主要表现有四：一是国债、金融债券、企业债券、股票和基金证券等分属不同的政府行政部门管理，使得具有内在替代性和互补性的基本证券被人为地分割为几个有着明显行政壁垒的部分；二是各个行政主管部门运用行政机制直接管理对应的金融机构，形成了“条条管理”的中央集权式行政格局；三是证券交易市场直接由政府行政部门掌控，按照行政隶属关系的不同，证券市场被分割为证券交易所市场和银行间证券市场(如银行间国债市场、金融债券市场等)，同时，每个证券市场均纳入行政管理体制，不仅具有明确的行政级别，而且主要高管人员也大多由行政部门任免；四是各个行政主管部门都成为一个相对独立的行政权利主体，彼此间虽也有协同合作，但均已不影响本部门权益为前提，由于权益关系有着明显差别，所以，各家出台的政策法规不尽协调。

　　资本市场的运行

　　资本市场的运行受到计划机制的影响，主要表现有三：一是审批制依然是金融债券、企业债券、股票、基金证券等从申请发行、准许发行到上市交易的基本机制(尽管自2001年以后在一些证券品种中“审批制”在名义上已改为“核准制”)，由此，对应的政府行政部门可直接决定相关证券的发行数额、发行步速、上市安排等事宜；二是审批制依然是相关行政部门直接管制所属金融机构的主要机制，这种机构的审批制不仅涉及到相关金融机构及其分支机构的设立、年检、撤消等事务，而且涉及到业务范围、人事安排、股权结构、公司治理结构等诸多方面；三是证券市场走势受到行政目标的严重制约，相关政府部门屡屡运用政策手段直接干预市场走势，努力使其符合自己的意图或上级部门的要求，从而使得“政策市”成为中国股市的一个主要特征。

　　资本市场的监管

　　资本市场的监管受到计划机制的影响，主要表现有四：一是继续贯彻“求稳怕乱”的行政理念，各种监管活动以“不出乱子”、“没有风险”为基点，由此，强化“管制”成为加强监管的重要内容；二是“市场监管”基本上成为“行政管制”的代名词，监管的主要方式是实施行政管制、追究行政责任、进行行政处罚等，甚至对证券经营机构实施行政性“合并”；三是对资本市场中一系列违法违规现象实行信息的内部控制机制，在相关媒体公开披露后，依然选择计划机制中“报喜不报忧”的行政性处置方式，或努力通过行政协调来“大事化小”或置之不理使之不了了之；四是在出台创新举措中，屡屡发生为提高“监管政绩”而创新的现象，使证券市场的运行机制进一步扭曲。

　　资本市场是市场经济的重要组成部分，也是中国建立市场经济新体制的重要构成内容。按理说，中国资本市场作为市场经济的前沿领域和改革开放的产物，应当最充分地贯彻市场机制并能够给其它产业发展以导向力，然而，在经过10多年发展后，令人惊讶的事实是，资本市场的市场化程度(即市场机制支配该领域的程度)已远远落后于实体经济部门的众多产业领域，突出的现象至少有三：一是大多数产业部门中的企业、产品和市场已远远脱离于中央集权式的行政管理体制，而资本市场迄今还在这种体制中运行；二是在这些产业部门中审批制(或核准制)已基本消解，企业的业务创新、产品创新、技术创新、市场创新等基本无需经行政部门批准，而在资本市场中这些创新缺乏对应监管部门的审批是难以展开的；三是在几乎所有的产业部门中均已发生产品的供过于求，从而，消费者拥有了较强的选择权，形成了买方市场格局，而在资本市场中，国债、公司债券(或企业债券)和股票的供给依然处于严重短缺状态，投资者的选择权依然受到证券在品种、规模和交易方式等方面的有限性的严重制约，以致于在1996年以后的连续8次降息背景下，城乡居民的金融资产结构中，证券类资产的比重非但没有明显提高反而有所降低。

　　调整发展取向，已是中国资本市场发展的急迫任务。我们认为，发展资本市场的总思路应是，充分运用市场规则推进资本市场各方面机制的根本转变，变行政管制为市场监管，以实现资本市场的健康快速发展。为此，对监管部门来说，应确立“凡市场能够解决的问题均应交给市场去解决”的监管机制，将监管工作重心由单纯控制市场风险转移到有效发挥市场的自调节功能、着力打击违法违规行为上来。

　　发展是资本市场的主基调，资本市场中存在的众多问题只有在发展中才能逐步解决，但“发展”并不仅仅是数量的增加和规模的扩大，更重要的是机制转变、质量提高和结构优化。面对计划机制影响深重的现实状况，在资本市场发展中，完善运行机制要比简单扩展市场规模更为重要更为紧迫。90年代中期以后，“规范化建设”成为资本市场发展中的一项主要任务。令人不解的是，经过多年的“规范化建设”，在资本市场运行中，市场机制并没有明显强化，计划机制(或行政机制)反而大为增强。究其原因在于，在中国条件下，“规范化”有两个不同的标准——计划经济的规范化和市场经济的规范化，同时，对政府行政部门来说，计划机制是一个比较熟悉和习惯的机制，而推进市场机制的成长又会遇到种种的阻力和困难。由此，在不弄清“规范化”真实含义的条件下，简单强调“规范化”就很容易发生计划机制的复归。从计划机制角度来看，市场机制越深入，资本市场就越不规范。但是，资本市场不可能在计划经济的规范下运行和发展，只能用市场经济的规则予以规范，因此，坚持以市场机制为取向的发展，就必须坚定不移地贯彻市场规则，尽力消解计划机制的影响。从这个意义上说，监管部门应以按照市场规则进行监管并努力消解计划机制影响为“规范化建设”工作的重心。

　　风险是客观存在的。1997年7月以后，在东南亚金融危机的背景下，一些人谈风险而色变，将理念中希冀“回避”乃至“消灭”风险直接贯彻于资本市场的实践中，使资本市场发展受到严重限制。殊不知，风险是伴随着发展而形成和变化的，离开了“发展”这一主题，控制风险也就失去了内在意义；更何况，“风险”的真实含义是“不确定性”，是一个中性概念。对中国这样一个发展中大国来说，一方面在运用行政机制管制资本市场发展的过程中，可能控制住由资本市场进一步发展而带来的风险，但同时，将给经济运行和可持续发展带来更大的风险；另一方面，对新兴资本市场来说，绝大多数市场风险是可以通过发展来解决的。10多年的实践证明，运用行政机制控制风险，既严重限制了资本市场的有效发展，使资本市场运行处于扭曲状态，也将引致更加严重的不可预期的风险。因此，不能因为有风险，就管制资本市场的发展。值得强调的是，监管部门的主要职责不是通过行政管制来控制风险，而是维护市场秩序，打击各种违法违规行为。当然，建立好防范风险的预警机制和应急机制是重要的，但不应成为监管部门的主要职能。

　　有效维护投资者权益，全面贯彻“公开、公平、公正”原则，是发展资本市场的总原则，为此，完善公司治理结构、证券信息公开披露制度和信用制度，坚决打击操纵市场价格、内幕交易、财务造假等违法违规行为都是极为重要的。但是，“维护投资者权益”绝对不意味着只是维护已入市的投资者权益。中国有着13亿人口，城乡居民金融资产总额高达13万亿元以上，各类企业多达1000多万家，企业存款余额高达6万亿元，而经常在股市中从事交易活动的投资者实际上仅有几百万个，资金总额仅为几千亿元。在资本市场发展中，维护已入市投资者的权益是重要的，但仅仅如此是远远不够的。一个简单道理是，仅仅依靠已入市投资者的资金支持，资本市场的发展步速将是极其有限的。要快速发展资本市场，就必须有源源不断的新的投资者及其资金入市，因此，建立一个对新的投资者和新资金有充分吸引力的市场机制和政策环境，是资本市场快速发展的根本所在。由此来看，监管部门在完善监管机制和出台相关政策中，应将“维护投资者权益”、实行“三公原则”的视野从已入市投资者扩展到未入市投资者，并从这一角度出发来推进中国资本市场体系的规范化建设。

　　作者：王国刚