外汇市场交易萎缩 人民币暂别升值压力

　　人民币兑美元近期的日均成交量同比数据，一反去年春节以来的持续大幅增长，5月首次出现负增长。这是否意味着人民币升值压力权且告退？但有一点或可判定：持续了近两年的有关升值理由都被弱化至“不充分”的水平。

　　中国外汇交易中心的统计数据显示，5月美元兑人民币的成交量为95．28亿美元，日均成交量环比下降11．8％，同比下降1．4％。自2003年11月以来，人民币兑美元的日均成交 量环比持续下降，但同比还在大幅增长。今年5月同比数据首次出现下降，一些专家认为出现了一个“历史性的拐点”。

　　对金融市场而言，价格在上涨过程中如果出现交易量大幅萎缩，表明价格已出现见顶迹象，而伴随交易量的萎缩，价格通常会有回落。对于人民币汇价而言，在中国外汇市场尚未开放、强行结售汇制度未彻底改变的前提下，交易量迅速回落，则基本可以视作外汇流入减速，外汇抛压减轻的表征。

　　中国外汇监管当局对市场交易量的变化十分关注。日前，中国外汇交易中心一份报告称：“国内银行间外汇市场供求顺差环比和同比都出现了较大幅度的下降，可能成为一个转折点。”而此前的一个论坛上，中国国家外汇管理局局长郭树清也指出，人民币汇率走势一定会有升有降，而不会只有单一方向。

　　“人民币的日均成交量目前已经回落至去年同期水平以下，说明人民币升值压力明显减弱。”北京一股份制商业银行交易员称。

　　与美元的较量

　　从数据看，去年5月是人民币汇价走势的一个分水岭。

　　此前，2003年一季度人民币兑美元日均成交量环比下降6％，4月环比继续下降6．09％；与之相对，2002年亚洲外汇市场的人民币一年期无本金交割合约（ＮＤＦ）走出第一波小幅升水行情后，2003年一季度也明显回落，4月底时甚至出现了30个基点的贴水，对应的人民币兑美元价格也徘徊在8．28附近。但进入5月之后，新一轮人民币升值压力呼声日高，ＮＤＦ展开一轮波澜壮阔的升水行情，此时中国外汇交易中心的交易量开始大幅上涨，并于去年10月达到顶峰。

　　随后的11月，则显现拐点迹象。据中国外汇交易中心公布的数据，去年11月，人民币兑美元日均成交量环比下降15．60％后，外汇市场供求顺差比上月减少10．26亿美元，日均顺差量下降15．59％；今年1、2、4月，环比继续分别下降6．2％、30．2％、6．4％。

　　尽管如此，同期人民币兑美元的日均成交量同比增幅却保持了增长态势。继去年11月同比增长60．45％后，今年1、2、4月同比增长分别达13．7％、111．1％、53．1％（3月和12月的数据合在年份和季度报表中，未予单独公布）。不过，目前同比数据也呈加速回落之势。

　　2004年一季度的日均顺差量较上季度下降30．9％，但同比仍增加45．9％。而4、5月外汇市场日均顺差量较上月下降9．9％和27、1％，同比增加55．1％，其中5月减少21．7％。这样的市场态势，使去年11月出现的环比拐点获得确认。

　　截至2003年末，中国银行间外汇市场会员共345家，其中外汇指定银行占96．23％，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少；交易品种也仅限于人民币对美元、欧元、港币和日元四种货币，其中美元交易占98％。目前四大国有商业银行的交易量占银行市场交易的95％以上。

　　据深圳某商业银行外汇交易员介绍，1997年亚洲“金融危机”后，人民币被央行盯在8．2760～8．2780的窄幅区间，并延续至今。而央行为维护汇率的稳定，必须将冲击汇率稳定的美元抛压全数承接。“因目前90％左右的美元被央行买走，故美元对人民币的成交量基本能说明人民币的升值压力的大小。”

　　另一股份制商业银行外汇交易员认为，随着外汇管理局种种限制套利资本的措施付之实施，估计美元兑人民币的日均成交量同比和环比将进一步下降，人民币兑美元最终将在均衡的价格上波动。

　　“套利资本”的温度计

　　人民币告别升值压力，不仅在国内现货市场的成交量上表现得淋漓尽致，在亚洲外汇市场也勾勒得相当清晰。

　　作为国际投机力量的“风向标”，亚洲外汇市场的人民币一年期无本金交割合约升水（ＮＤＦ）自去年10月创出新高后，也开始一路走低。据上海期货交易所首席金融工程专家张光平博士介绍，6月初ＮＤＦ收在2010点附近，比去年10月初的5400点最高位下降了62．78％。

　　近年来一直关注人民币走势的张光平称，人民币升值压力始自2002年5月1日。当时，美国国会听证会对中国外汇储备持续增长抱有怨言；最重要的是，美中贸易逆差增加，使美国的失业率加剧，从而要求人民币重新估值。

　　据张的新著《人民币衍生产品》提供的数据，2002年5月1日，亚洲外汇市场的人民币一年期无本金交割合约尚贴水376点，而5月2日，贴水则减至328点。

　　他称，从那时始，ＮＤＦ一路走升，于2002年11月中旬与基准汇率拉平，并至2003年4月走出了第一波升值行情，当月人民币升水74个基点。

　　ＮＤＦ第二波升水行情从2003年5月开始。在Ｇ7财长会议发表联合声明对人民币重估币值施压、市场对人民币升值预期日盛的背景下，人民币汇价一路走高，并于10月初到达顶峰。

　　但此后，随着中国外汇管理部门一些促进国际收支平衡的政策出台、进口需求增加及物价水平上涨，ＮＤＦ也随之走软。（见图）

　　据张提供的数据，2004年1月上旬，ＮＤＦ升水尚在4800基点，4月初则在4000点左右波动，5月初已落至2450点，而至6月1日已跌至2400点。

　　ＮＤＦ的这种走势与中国外汇市场人民币兑美元走势较近。经过2002年成交量创历史新高后，2003年美元兑人民币日均成交量在春节和ＳＡＲＳ时，则短暂地蛰伏了一段时间。在ＮＤＦ升水走出第二波行情的5月发力后，人民币兑美元日均成交量环比增长37．06％，同比增长63．84％；这就是说，而当ＮＤＦ升水创出新高时，也是人民币兑美元日均成交量达到顶峰之时。

　　中国向热钱“宣战”

　　短期内人民币升值的可能性几乎微乎其微。因为长期支持中国外汇储备大幅增长的因素正趋消失

　　虽然在目前国内宏观偏紧的背景下，银行紧捂钱袋迫使一些企业抛出美元来减缓人民币资金压力，可能对目前人民币兑美元的成交量有所影响；但若因此对人民币形成升值压力，恐怕也力不从心。

　　北京某股份制银行交易员告诉《财经时报》：“近两周来，企业因资金压力结汇比较多。”他相信，即使人民币兑美元的日均成交量出现变数，其原因可能和以前的套利资本大量流入有本质的不同。“因此，对人民币也不会构成升值压力”。

　　从目前的市场倾向看，短期内人民币升值的可能性几乎微乎其微。因为长期支持中国外汇储备大幅增长的因素正趋消失。

　　2004年1至4月，全国外贸逆差107．6亿美元；实际使用外资金额196．17亿美元，同比仅增长10．07％。这说明中国的国际收支正在趋于平衡。同时，随着经常转移顺差规模今年将受到限制——据2003年国际收支平衡表，去年经常转移顺差规模达到176亿美元，同比增长36％，大大高于往年水平——以及关于规范居民个人外汇管理有关问题的文件出台，非居民个人的外汇收支行为的管理逐渐完善，“热钱”可能很快退潮。

　　目前在国家外汇管理局出台的政策中，资本项目外汇管理也日渐完善。将于7月1日施行的《关于改进外商投资企业资本项目结汇审核与外债登记管理工作的通知》，以及日前国家发改委、中国人民银行、中国银监会颁布的《境内外资银行外债管理办法》，旨在打击外汇非法投机活动，遏制资本金和外债结汇的短期快速增长。

　　由于从5月起境内机构经常项目外汇账户可保留外汇，其比例将由上年度经常项目外汇收入的20％提高到30％或50％，也意味着给银行间外汇市场的美元抛压挖了一个“蓄水池”。

　　此外，国内一些企业“走出去战略”的逐步实施，以及ＱＤＩＩ随时上路，也为外汇管理部门提供了另一个调节国际收支的重要阀门。

　　作者：娄贝