(对话)有太多理由让我们再等待一下

　　主持人：周莉莎 特邀嘉宾：吕俊

　　股市自1783点一路跌下来，几乎没有回头喘息的时刻。如今，跌得投资者都有点晕了，既不知道底在哪里，也不知道会跌到什么时候。曾经有几次耳边不断地听到有人说，现在是底部了，可是接下来呈现在投资者面前的却是指数一次次地下探。中国股市到底怎么了?底部到底在哪里?下半年还有没有投资的机会?今天，让我们来听听年轻的基金界投资精英吕俊 先生对这些问题的看法。

　　吕俊在2002年3月至2003年1月间担任基金金盛的基金经理，仅仅不到一年的时间，就将基金金盛从绩差基金改造为绩优基金，同业排名居前四位(根据银河证券基金排名)，并在2003年被中信基金评级评为五星级基金。

　　2003年1月至2004年3月，吕俊担任国泰金鹰增长开放式基金的基金经理。再次在不到一年的时间里，将金鹰基金从绩差基金改造为绩优基金，同业排名居前四位(根据银河证券基金排名，见附表)，在同类开放式基金中居第三名(根据晨星基金排名)。这些成绩都是建立在每次接手移交过来的基金都支付了3%以上的换仓成本的基础上的。如果只计算换仓完成以后的业绩，可能会大大提高。

　　目前，吕俊被刚刚成立的上投摩根富林明基金管理公司纳入麾下，担任该公司的总经理助理、投资副总监，并拟担任即将发行的“上投摩根中国优势基金”的基金经理。待到云开雾散再行动也不迟

　　主持人：作为一个职业投资人，您认为市场现在是不是已经跌到位了?这一轮下跌究竟底在何方?

　　吕俊：这确实是一个很难答对的问题，但也是大家最关心的问题。你知道，中国证监会和相关的法规禁止基金经理公开发表对市场的具体预测，所以我尝试提供一些回答这个问题的思路。整个市场，如果从回调开始算起，大致调整了18%左右(以可比性较强的成分指数计算)，时间跨度仅仅为46个交易日。而过去的上涨呢，核心资产股从2003年1月起涨，到今年4月初见顶部，持续301个交易日，涨幅高达52%以上。如果我们乐观地认为下跌幅度应该到上涨的三分之一为止，那么底部应该已经到了。不过时间呢?在上涨的日子里，时间很容易飞驰而过。而在下跌过程中，我们就度日如年，以为已经跌了很久很久。也许，时间现在是个关键性因素。有太多理由令我们再等待一下。宏观调控下一步是收紧还是放松?在经济软着陆的同时，企业的利润是否也会同时着陆?资金面的一些问题有没有彻底解决?许多问题并非现在可以立即看得很清楚。所以，我们的策略应该跟得上形势的现状，待到云开雾散再行动也不迟。从价值投资中学习价值投资

　　主持人：今年以来，基金的价值投资理念屡屡遇到挑战，像石化和钢铁等股票由于一直有过热的说法，基金曾一度减仓，但是减了之后，调研下来发现其业绩还是惊人地好，于是又增仓；增了之后，碰到宏观调控又调低了对其的业绩预期，于是又抛售减持；而减了之后呢，回过头来看看，可能又会发现这些股票还是业绩好。基金净值也正是在对这些股票的“爱”与“恨”之中不断下跌。你认为基金对这些行业和股票的估值出现摇摆，是不是因为基金经理们对于什么是真正的价值投资还没有领悟深刻?到底什么样的股票才算是有价值的股票?业绩好的股票就是吗?

　　吕俊：沪深两地证券市场建立时间不过十余年左右。这十几年当中，又花去十年领悟什么是资金推动型市场。走了一大段绕不过去的弯路，吃了不少苦头(现在还在买单)，终于体会到价值投资的必要性。这一两年价值投资的兴起，是正确的方向，我们不会再回到老路上去了。

　　正如你所洞察的那样，价值投资的内涵是丰富的、发展的。在去年以来的行情中，对于什么样的股票才是真正有价值的股票，基金经理领悟得要比其他类型的投资者早且快。但是一招鲜不能吃遍天，某一种知识只适用于某一种特定的状况。经典力学无法应用于量子物理。自然科学的研究方法也不完全适用于社会科学。一旦我们知道的那点东西已经广为市场其他投资者所知晓，我们就不可能稳定地取得超额收益。不过，请相信我们都是一群勤奋而且聪明的人，我们会不断地发展我们的技术。我们会从价值投资中学习价值投资，并且借鉴国外的经验技术，从而发展出更全面有效的价值评估方法。会有一些基金经理甚至能够利用自己的天赋领悟到价值投资中最核心的东西，也有一些基金经理进度慢一些，会有些困惑。我觉得都很正常，价值投资是前途无量的。

　　当期的业绩无疑是衡量价值的一个重要因子，但它只是价值评估体系的一部分。价值评估正在变得越来越复杂和专业，并且由层次丰富的研究分析人员协同完成。这的的确确是“高技术”，也许我们没办法在访谈中解释清楚。做投资前先要研究自己

　　主持人：能在去年使所管理的基金净值排名快速提升，你认为是归功于什么因素?

　　吕俊：我这两年的投资业绩来源于不同的原因。前年主要依靠资产配置，靠低股票仓位和低贝塔值股票规避风险。而去年的业绩来源最主要的是山东铝业、扬子石化、齐鲁石化、TC L集团这些牛股。

　　我觉得，做投资不仅要研究市场、研究股票，还有非常重要而且容易被忽略的一部分就是研究自己。自己的操作要尽量符合自己的性格优点，要控制在自己的忍受范围以内。同时，自己要尽量塑造性格来适应投资的需要。性格强硬干脆的投资人要调整得有弹性一点；社交型性格的投资人要借助外力控制交易的频率。在市场的波动中，看对方向只是一小步，没有坚定的意志就难以取得超额利润。现在，我们上投摩根富林明基金公司的投资团队中有不少意志坚定、能够承受压力的同事。我们一定能够将最优秀的业绩奉献给我们的客户。国际视野＋地方经济特色＝成功

　　主持人：你认为“中国优势基金”在产品设计、投资目标方面有什么新颖独到的地方?摩根富林明集团对这个新基金的设计和管理注入了哪些先进的理念和经验?你会用什么样的选股方法来挑选你的股票?

　　吕俊：我们上投摩根富林明基金公司从成立伊始就确定了公司的长期理念？？？“做中国投资人的国际专家，国际投资人的中国投资专家”。我们的首只基金产品围绕公司理念展开设计，力图利用公司双方股东的优势，用国际视野来审视挖掘中国投资机会，实现长期稳定回报。你一定知道，摩根富林明在亚洲的许多市场都是最大的QFII，而且是直接投资人，将国际视野同当地经济的特长融合起来寻找投资机会屡屡成功。我们的产品设计与我们背靠的平台紧密相联，摩根富林明集团所提供的独特视野是不可替代的。我们的投资目标是：在以长期投资为基本原则的基础上，通过严格的投资纪律约束和风险管理手段，将战略资产配置与投资时机有效结合，精心选择在经济全球化趋势下具有国际比较优势的中国企业，通过精选证券和适度主动投资，为国内投资者提供国际水平的理财服务，谋求基金资产的长期稳定增值。

　　在大致方向上，我们关注五大类优势上市公司：

　　1)具备比较成本优势的上市公司。作为一个发展中国家，中国劳动力成本相对较低的优势将至少在今后一段时间内得到保持。实际上，“全球劳动力套利”令中国成为全球制造业的外包平台之一，中国已是引人瞩目的世界性制造基地，成本优势会继续巩固上市公司的市场竞争力。2)受惠于多样化与高成长内需优势的上市公司。中国政府一直致力于刺激内需，国内市场需求的快速增长仍然可以保持相当长时期。其中，消费升级是拉动内需的重要因素之一，住宅、轿车、传媒、娱乐、旅游等需求旺盛都是消费升级的典型表现，相关上市公司将受益匪浅。

　　3)具有相对垄断优势的上市公司。具有垄断特性的上市公司多为行业领袖，它们不仅对市场价格有相对控制力，在长期市场竞争中又拥有较高的成功确定性。现阶段，体制创新和结构调整为这些上市公司的发展提供了新动能，上市公司自身的技术进步和广泛参与深度产业整合更拓展了未来成长空间。

　　4)享有中国传统文化优势的上市公司。具有中国传统文化天然特色的上市公司魅力独特，因为它们的产品是国外上市公司无法生产和替代的。品牌是上市公司独具的稀缺资源，中国的传统品牌上市公司受惠于自成一体的悠久文化，从而奠定了上市公司的长期竞争优势。5)充分发挥中国自然资源优势的上市公司。特定地区都有其独特的资源特色，只要善加利用就可以创造出可观的财富。虽然总体而言，中国并不是一个人均资源丰富的国家，但中国在某些领域的资源具备相对优势，也就培养出相应的有投资价值的上市公司。特别是现阶段由于中国自身经济持续增长和世界经济回暖，处于上游地位的大宗原材料及资源类行业拥有良好的发展环境。在中国进入重工业时代的背景下，行业运行周期决定了上述行业仍将保持上升期，这些处于产业链最上端的行业在市场中会稳健发展。底部可能在不知不觉中形成

　　主持人：此轮下跌中，股市和债市一起跌，债市已经不具备避险的作用了。当股市和债市由于资金链而绑在一起的时候，恐怕只有靠基金经理准确的选时投资才能回避市场整体下跌的系统性风险了。可是你认为在中国内地基金经理能做到全身而退吗?此次基金整体被套是什么原因?是否有客观上的原因使基金经理无法做到选时投资?吕俊：当今市场，基金的力量在不断壮大，虽然可能会有曲折，但基金的市场份额必定继续提升。除了基金之外的投资者，也有相当一部分认同了基金的投资方法和理念，基本上与基金操作风格相同。如此多类同的投资主体共存一个市场，博弈在所难免。大家一起全身而退，只会跌得更急，大家一起套牢。所以，大部分基金经理不能逃顶是有客观原因的。另外一个客观原因是，越是行情火爆即将见顶的时候，流入基金的资金反而越多，很多基金都有最低仓位限制，不得不买。主观上的原因也有，我就不多讲了。两个客观原因是结构性缺陷，基金经理的自身力量不可能根本解决的。如果有做空机制，将大大缓解这个问题。做空不是投机，是市场发展到这一步的必然需要。

　　主持人：现在的股市再度出现“每一次反弹都是逃命机会”的现象。你认为市场信心恢复的契机是什么，一个政策，还是等市场跌得到位了，就自然有价值了?

　　吕俊：当市场的回调满足了幅度和时间的双重要求，公司的基本面稳定向好的时候，投资者的信心自然会逐步增强。这时候触发大盘上涨的原因必将是多种多样的，可能是政策，也可能是经济数据。投资信心时强时弱都是平常事情，大部分人顺势而为也没有大错。可能不知不觉中底部就形成了，我们要注意观察市场回暖的信号，并且反复验证。

　　主持人：去年下半年的“二八”现象，使基金奠定了在市场中的主导地位，并且制造了股市的“财富效应”。你认为股市在经过这一轮下跌之后，基金是否会再度“抱团取暖”，从而给市场再次制造一个转变的契机?

　　吕俊：目前境内的基金公司都有相类似的结构和体制，按照精神相通的契约运作旗下基金。基金界往来也比较多，但共谋基本是没有的，由于排名竞争激烈，也做不到。去年以来，基金老老实实地按照经典价值投资理论投资，创造了财富效应，实在是再自然不过。如果现在市场跌得够多，投资价值重新显现，那么基金作为市场主流的一部分，肯定会重新出手，与大家一起打造市场大底。

　　吕俊小档案

　　武汉大学硕士，现有九年证券从业经验。曾经担任平安证券公司自营部门投资经理、国泰基金管理公司研究部副经理、基金管理部基金经理等职。现任上投摩根富林明基金管理公司总经理助理、投资副总监。上海证券报